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1、第五章 利率的风险结构与期限结构,利率风险结构：期限相同的债权由于风险、流动性和税收安排的不同 往往具有不同的利率水平。 利率期限结构：及时风险、流动性和税收安排相同， 期限不同的债权往往具有不同的利率水平。,5.1 利率风险结构,1、违约风险 概念 债券发行人违约，即不能支付利息或者在债券到期时不能按照面值偿付本金的可能性。 公司债：违约风险取决于公司经营状况好坏 国库券：没有违约风险 无违约债券：不存在违约风险的债券。 风险溢价 有违约风险债券与无违约债券之间的利率差额。 内涵：人们能够赚取多少额外利息才愿意持有风险性债券。 有违约风险的债券总是有正的风险溢价，风险溢价的水平与违约风险的高
2、低成正比。,2,5.1 利率风险结构,2、流动性 债权流动性越强，利率水平越低。 3、所得税因素 债券在税收安排上越有利，利率水平越低。 市政债券：具有违约风险，且流动性低于国库券，而其利率水平低。因为市政债券的利息收入免缴联邦所得税，这导致市政债券的预期收益率上升，从而市政债券的需求产生了同样的影响,3,5.2 利率期限结构,收益率曲线 内涵：将期限不同，但具有相同风险、流动性和税收特征的债券的收益率连成一条曲线。描述了特定债券的利率的期限结构。 形状及其含义： 收益率曲线向上倾斜，表明长期利率高于短期利率 收益率曲线向下倾斜 ，表明表明长期利率低于短期利率 收益率曲线呈现水平状，表明长期利
3、率与短期利率相等 经验事实： 事实一：不同期限债券的利率往往同向变动 事实二：如果短期利率较低，收益率曲线更有可能向上倾斜 如果短期利率较高，收益率曲线更有可能向上倾斜 事实三：收益率曲线大多向上倾斜，偶尔呈现水平状或者向下倾斜,4,5.2 利率期限结构,理论一：预期假说 基本命题： 长期债券的利率等于在该长期债券的期限内预计出现的所有短期利率的平均值（期限不同的债券之所以具有不同的利率水平，是因为短期利率的未来预期值不同） 前提假设： 投资者对债券的期限没有偏好，期限不同的债券是完全替代的 投资者的行为取决于预期收益率的变动 完全替代的债券具有相同的预期收益率 推导： n期债券的利率必定等于
4、n个一期债券利率的平均值,5,5.2 利率期限结构,理论一：预期假说 对收益率曲线形状的解释： 收益率曲线向上倾斜时，短期利率预期在未来呈上升趋势。 由于长期利率水平在短期利率之上，未来短期利率的平均值预计会高于现行短期利率，这种情况只有在短期利率预计上升时才会发生。 收益率曲线向下倾斜时，短期利率预期在未来呈下降趋势。 由于长期利率水平在短期利率之下，未来短期利率的平均值预计会低于现行短期利率，这种情形只有在短期利率预计下降时才会发生。 当收益率曲线呈水平状态时，短期利率预期在未来保持不变。 即未来短期利率的平均值等于现行短期利率，长期利率水平与短期利率水平相等。,6,5.2 利率期限结构,
5、理论一：预期假说 对收益率曲线形状的解释： 事实一：短期利率与长期利率同方向变动 短期利率的上升会使人们调高对未来短期利率的预期。由于长期利率等于未来短期利率预期的平均值，因此短期利率的上升也会使长期利率同样上升，从而导致短期利率与长期利率同方向变动。 事实二：如果短期利率较低，收益率曲线更有可能向上倾斜 如果短期利率较高，收益率曲线更有可能向上倾斜 短期利率较低时，人们总是预期利率将来会上升到某个正常水平，未来预期短期利率的平均值会相对高于现行的短期利率，从而长期利率高于现行短期利率，收益率曲线向上倾斜。 短期利率较高时，人们总是预期利率将来会回落到某个正常水平，未来预期短期利率的平均值会相
6、对低于现行的短期利率，从而长期利率低于短期利率，收益率曲线向下倾斜。,7,5.2 利率期限结构,理论一：预期假说 预期假说的应用： 作为理性的投资人，债券市场的参与者会随着他们对市场利率变动的预测对其资产组合进行调整。 如果预期利率上升，由于长期债券的价格比短期债券的价格对利率更加敏感，下降幅度更大，所以投资人会在其资产组合中，减少长期债券数量，增加短期债券的持有量，从而导致短期债券价格上升，长期债券价格下跌。 预期假说的缺陷： 预期假说无法解释事实三：收益率曲线通常向上倾斜 根据预期假说理论，向上倾斜的收益率曲线意味着短期利率预期在未来上升，实际上短期利率可能上升也可能下降，因此典型的收益率
7、曲线的形状应当是水平的而不是向上倾斜的,8,5.2 利率期限结构,理论二：市场分割假说 基本命题： 不同期限债券的市场是完全独立的，每一种债券的利率在各自的市场上， 由该债券的供给与需求决定，不受其他不同期限债券预期收益率变动的影响。 前提假设： 期限不同的债券完全不是替代品，相互之间不影响 投资者对某种期限的债券有较强的偏好 投资决策的隐居任然是债券预期收益率的高低，投资者只关心他所偏好的 对于期限相同的债券，理性的投资者根据预期收益水平的高低决定取舍,9,5.2 利率期限结构,理论二：市场分割假说 对收益率曲线形状的解释： 收益率曲线形状不同 由于对不同期限债券的供给和需求不同。 收益率曲
8、线向上倾斜 表明对短期债券的需求相对高于对长期债券的需求，结果是短期债券具有较高的价格和较低的利率水平，长期利率高于短期利率。 收益率曲线向下倾斜 表明对长期债券的需求相对高于对短期债券的需求，结果是长期债券有较高的价格和较低的利率水平，短期利率高于长期利率。 事实三：收益率曲线大多向上倾斜，偶尔呈现水平状或者向下倾斜 由于存在喜短厌长的天性，平均看来，大多数人通常宁愿持有短期债券而非长期债券。长期债券的需求相对低于短期债券的需求，从而长期债券价格相对较低而利率相对较高，收益率曲线通常向上倾斜。,10,5.2 利率期限结构,理论二：市场分割假说 市场分割假说的缺陷： 无法解释事实一： 由于它把
9、不同期限债券的市场看成是完全独立的或相互分割的，一种期限债券利率的变动不会对另一种期限债券的利率产生影响。因此，该假说不能解释不同期限债券的利率往往是同方向变动的这一经验事实。 市场分割假说也无法解释事实二： 该理论并不清楚短期债券的利率水平的变化如何影响长期债券和短期债券的供求变化，它也无法解释为何短期利率较低时，收益率曲线向上倾斜，而短期利率较高时，收益率曲线向下倾斜。,11,5.2 利率期限结构,理论三：期限溢价假说 基本命题： 长期债券的利率等于在该种债券的整个期限内预计出现的所有短期利率的平均值，再加上由债券供给与需求决定的期限溢价 前提假设： 不同期限的债券之间是相互替代的，会相互
10、影响 投资者对不同期限的债券具有不同的偏好，不同期限债券间是不完全替代的 投资者决策的依据是债券预期收益率的高低，而不是他偏好的债券的期限 不同期限债券的预期收益率不会相差太远，大多数理性人喜短厌长 投资人只有能够获得一个正的期限溢价，才愿意放弃他所偏好的短期债券转而持有他并不偏好的长期债券,12,5.2 利率期限结构,理论三：期限溢价假说 对收益率曲线形状的解释： 事实一：期利率与长期利率同方向变动 短期利率上升意味着短期利率预期的平均值上升，长期利率随之上升，从而不同期限债券的利率总是同方向变动的 事实二：如果短期利率较低，收益率曲线更有可能向上倾斜 如果短期利率较高，收益率曲线更有可能向
11、上倾斜 短期利率较低时，人们通常预期利率将来会上升到某个正常水平，未来短期利率预期的平均值高于现行的短期利率，再加上一个正的期限溢价，长期利率就会远远高于现行短期利率，从而收益率曲线比较陡峭地向上倾斜。 短期利率较高时，人们通常预期利率将来会回落到某个正常水平，未来短期利率预期的平均值远远低于现行的短期利率，即使加上一个正的期限溢价，长期利率可能仍然低于现行短期利率，从而收益率曲线向下倾斜,13,5.2 利率期限结构,理论三：期限溢价假说 对收益率曲线形状的解释： 事实三：收益率曲线大多向上倾斜，偶尔呈现水平状或者向下倾斜 由于投资者对短期债券存有较强偏好，只有额外支付一个正的期限溢价作 为补偿，投资人才会愿意放弃偏好的短期债券转而持有他并不偏好的长期 债券。由于期限溢价的大小与债券期限的长短正相关，因此，即使对未来 短期利率预期的平均值保持不变，长期利率可能仍然高于短期利率。因此 收益率曲线通常向上倾斜。 期限溢价大于零与收益率曲线有时向下倾斜的事实并不矛盾 根据期限溢价理论，在某些时候，未来短期利率的预期有可能大幅下降，这样短期利率预期的平均值就会低于现行的短期利率，即使再加上一个正的期限溢价，长期利率仍低于现行的短期利率，从而收益率曲线向下倾斜,14,通过观察收益率曲线的斜率可以知道未来短期利率的市场预期,15,
