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1、信用专题研究城投债价值挖掘辽宁、湖北城投债政府债务属性甄别 对城投债进行政府债务属性甄别，挖掘投资价值。纳入政府债务（特指偿还责任债务）的城投债，具备显性的政府信用，收益率将明显下行。 政府债务属性甄别的基本逻辑。筛选对象为2013年6月存续城投债，选择城投债纳入政府债务比重高的省份，针对企业债和中票分别进行甄别。具体操作：剔除主体不在平台名单内、主营业务为经营性业务、募投项目为经营性或者具有公益性但仍有一定偿债能力的城投债，根据募投资金用途，结合地方政府债务审计信息，跟踪评级报告等其他能获取的信息，进行甄别。 辽宁、湖北两省城投债的政府债务属性甄别。辽宁、湖北两省城投债纳入政府债务的比重分别
2、为80%、49%。辽宁省的10鞍山城投债等32只企业债，可能列入政府债务，12德泰MTN1、12德泰MTN2，较大概率列入政府债务；湖北省的12鄂州城投债等18只企业债、10汉城投MTN1等8只中票，可能列入政府债务。11宜昌城投债、12宜昌城投债、12宜昌财投债、05武城投债、07武城投债较大概率列入政府债务。 加上或有责任后的政府性债务属性甄别。吉林、宁夏和海南三省2013年6月末存续城投债纳入政府性债务的比重接近100%，其中海南全部为政府承担或有责任。上述三省该时点存续城投债政府支持的确定性比较强。城投债价值挖掘辽宁、湖北城投债政府债务属性甄别一、城投债价值挖掘逻辑43号文明确“剥离融
3、资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务”。纳入政府债务2013年审计口径为政府性债务，包含偿还责任（俗称一类债务）、担保责任（二类债务）和救助责任（三类债务），后两者统称为或有责任。政府债务，特指政府承担偿还责任的债务，也即一类债务。的债券，将具备显性的政府信用。以5年期为例，国债与AAA级城投债收益率相差120个BP，与AA-城投债收益率相差逾300个BP。即使考虑不能下行到国债收益率水平，明确纳入政府债务的城投债，其收益率的下行也将非常显著。图表1 国债和AAA城投债收益率资料来源：wind351号文对存量债务甄别具有原则性，操作标准并不清晰。这也给市场带来了机会。我们甄别的
4、基本逻辑是：（1）筛选2013年6月的存续城投债，因此后无相关数据可供参考；（2）比较各省2013年6月末城投债纳入政府债务的比重，选择纳入比重高的省份。我们挑选了辽宁和湖北，其城投债纳入政府债务的比重分别为80%和49%。（3）针对企业债、中票分别判断。全国来看，企业债纳入政府债务的比重相对较高，为甄别重点，同时相关甄别标准也适合中票。2013年6月末的短融目前均已到期，不在甄别范围。图表2 2013年6月末城投债纳入地方政府性债务情况资料来源：各地审计署披露数据、wind、人保资产整理图表3 2013年6月末企业债、中票、短融纳入政府性债务情况需要明确，我们本次甄别针对的是政府债务，即地方
5、政府负有偿还责任的债务，不包括各类或有责任。具体操作标准如下：（1）剔除发债主体不在银监会平台名单内的城投债；（2）剔除发债主体的业务以经营性业务为主的城投债（主要是高速公路、电力燃气水务等公用事业）；（3）剔除募集资金投向为非公益性业务、或有公益性但仍具有一定偿债能力的城投债（收费路桥，配售型保障房、旧城改造、回迁房等保障房，土地收储，公用事业，园区开发、铁路货运等）；（4）参考当地政府性债务审计结果中的信息（纳入政府债务的企业债、中票规模，债务资金的主要投向等），根据募集资金投向进行判断；同时结合跟踪评级报告披露的政府债务数据，进一步修正判断。中票中用途为补充流动资金的不纳入政府债务，替换
6、银行借款则根据替换项目的性质等具体分析。二、辽宁、湖北省的政府债务属性甄别1、辽宁省审计披露，2013年6月末辽宁省政府债务中债券合计540.58亿元，其中企业债494.44亿元，中票46.14亿元，短融为0。该时点辽宁省存续城投债672.90亿元（wind口径），其中企业债618亿元，中票52.9亿元，短融2亿元。城投债纳入政府债务的比重为80.34%，其中企业债、中票分别为80.01%，中票为87.22%。中票方面，结合平台名单、资金用途及债券规模，我们判断12德泰MTN1、12德泰MTN2，较大概率列入政府债务。图表4 2013年6月末辽宁省中票纳入政府性债务情况债券名称债券余额平台名单
7、募集资金投向政府债务12沈公用MTN16.90否补充运营资金、偿还银行借款否12德泰MTN120是19亿用于偿还发行人公司本部银行借款，1亿元补充流动资金是12德泰MTN226是26亿全部用于偿还银行借款，原银行借款主要用于小窑湾、东部老工业基地、保障房等项目是企业债方面，根据前述筛选标准，我们筛选出10鞍山城投债等32只城投债，可能列入政府债务，规模合计472亿元。图表5 2013年6月末辽宁省企业债纳入政府性债务情况债券名称债券余额平台名单主体性质及资金投向其他参考政府债务10鞍山城投债20 是截至2013年底鞍山市地方政府债务余额为213.60亿元，债务率为40.02%是12鞍山城投债2
8、0 是是13鞍山城投债20 是是11本溪债20 是是12朝阳建投债16 是2013年底，朝阳市地方政府债务余额为46.77亿元，地方政府债务率为28.59%，债务负担较轻。是12德泰控股债15 是是12旅顺建发债12 是是12融强债12 是是13长兴岛债18 是是13大石桥债15 是是10丹东债15 是2013年末，丹东市政府债务余额为206.03亿元，其中直接债务余额为179.45亿元，同比增长3.2%；担保债务余额9.56亿元，同比增长2.8%；政府可能承担一定救助责任的债务余额为17.03亿元，同比下降1.96%。是10抚顺城投债15 是抚顺市本级政府债务负担极重。根据抚顺市财政局提供的
9、直接债务余额表，2013 年末，抚顺市地方政府直接债务为216.68 亿元，同比增长50.92 亿元；同期，市本级直接债务为103.16 亿元，同比小幅增长。是12抚顺城投债15 是是11海城债8 是是12锦城投债13 是是12辽宁药都债18 是是11辽阳债20 是截至2012 年末，辽阳市全口径地方政府债务余额为99.56 亿元，担保债务余额为5.95 亿元。是12辽阳债15 是是09盘锦建投债10 是截至2013 年末，盘锦市全口径政府直接债务余额为173.28 亿元，担保债务余额为1.66 亿元，整体债务规模较2012 年末增长21.33%。盘锦市将融资平台借款计入直接债务，2013 年
10、末，由财政承担偿还责任的融资平台借款和债务融资分别为92.79 亿元和19.55 亿元是11盘锦建投债15 是是12盘锦建设债15 是是13盘锦高新债15 是是11普兰店债8 是是09沈国资债12 是是11沈国资债15 是是12和平国资债12 是是08铁岭债6 是是12铁岭债12 是是13营经开债9 是是10营口债20 是是12营口债20 是是12营口沿海债16 是是10本溪债15 是剔除否10大连港债19 否剔除否11丹东债16 是剔除否12阜新债12 否否12葫芦岛债20 是剔除否10辽能源债6 否剔除否13苏家屯债13 是剔除否09铁岭债15 是剔除否12瓦国资债15 否否13瓦国资债1
11、5 否否注：其他参考信息源自该券的跟踪评级报告2、湖北省2013年6月末湖北省政府债务中债券合计307.5亿元，其中企业债197.5亿元，中票80亿元，短融30亿元。该时点湖北省存续城投债626.5亿元（wind口径），其中企业债321亿元，中票214.5亿元，短融91亿元。城投债纳入政府债务的比重为49.08%，其中企业债、中票分别为61.53%，中票为37.30%。与辽宁省不同的是，湖北省城投债纳入政府债务的比重31个百分点，同时湖北省偿还责任债务率和总债务率分别为77.64%和88.00%，均位居全国最高一档。这意味着“误选踩雷”的概率相对较高，误选后的信用风险较大。所以我们在对湖北省政
12、府债务甄别中，尺度相对偏谨慎。图表6 2013年6月末省级政府债务压力一览图从中票来看，10汉城投MTN1等8只中票，可能纳入政府债务，规模合计67亿元。图表7 2013年6月末湖北省中票纳入政府性债务情况债券名称债券余额平台名单主体性质及资金投向备注政府债务10汉城投MTN210是是10汉城投MTN110是是12汉城投MTN220是是11汉城投MTN120是剔除较高比例用于补充流动资金，其中主要为供水务集团、燃气集团使用12汉城投MTN120是剔除13鄂交投MTN140否剔除12鄂交投MTN140否剔除13鄂联投MTN17是是12鄂联投MTN17是剔除50%用于补充流动资金，主要供下属工程施
13、工板块使用12武经发MTN24.5是是12武经发MTN13.5是是12武国资MTN16是是13武国资MTN16是是11鄂能源MTN114.5否剔除12鄂铁路MTN16否剔除企业债中，我们筛选出12鄂州城投债等18只城投债，可能列入政府债务，规模合计182亿元。同时，我们认为11宜昌城投债、12宜昌城投债、12宜昌财投债、05武城投债、07武城投债，更大可能被纳入政府债务。跟踪评级报告显示，宜昌市2013年末政府承担偿还责任的债券融资55.29亿元，该时点宜昌市共发行3只城投债，合计35亿元；跟踪评级报告显示，武汉城投有息债务以政府性债务为主（含偿还责任、或有责任），私募债纳入政府债务可能性低，同时调研重庆地产时获取信息：2009年之前平台发债时地方政府一般会出具相关函件，更容易被纳入政府性债务。图表8 2013年6月末湖北省企业债纳入政府性债务情况债券名称债券余额平台名单主体性质及资金投向其他参考政府债务12鄂州城投债8是是12恩施城投债8是是10清江债10否剔除发电否12鄂西圈投债8否剔除旅游否11宜昌城投债1
