《2019航空行业深度报告上篇_双重约束下的航空供给【行业研究】》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2019航空行业深度报告上篇_双重约束下的航空供给【行业研究】（26页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、1 1 行 业 及 产 业 行 业 研 究 / 行 业 深 度 证 券 研 究 报 告 交通运输/ 航空运输 2019 年 10 月 30 日 双重约束下的航空供给 看好 2019 航空行业深度报告上篇 相关研究 “供给需求增速双降，成本利好业绩回升 -航空运输业 9 月数据点评“ 2019 年 10 月 18 日 “航空公司业绩企稳回升，四季度重点关 注航空-航空机场三季报前瞻点评“ 2019 年 10 月 14 日 证券分析师 闫海 A0230519010004 yanhai 研究支持 郭晶 A0230118030001 guojing 联系人 郭晶 (8621)232978187646
2、guojing 本期投资提示： 供给“悖论” ：飞行资源受限后供给仍会高速增长？ 2019 年夏秋航季时刻增速大幅回升 后市场普遍担忧供给即将放量，但 CAAC 的 2019 预期供给增速与 2018 年基本持平，航 空供给存在明显“悖论” 。剖析“悖论”不难发现，2017 航空供给侧改革后，国内航司通 过调整航线图、拉长航距以及更改座位等方式维持供给增速，但当航司时刻资源效率逼近 极致后行业供给增速仍会回归至时刻增速附近。因此，“悖论”的产生是行业与航司二者 反向作用的结果，行业与航司两大约束决定航空供给增速。行业对飞行资源总量的控制决 定了供给长期增长中枢，航司飞行资源使用效率则决定了供给
3、短时间的波动。2020 年， 行业飞行资源总量与航司资源使用效率二者将同时出现新的约束，即意味着航空供给将面 临巨大压力，整体增速将明显回落。 行业约束：供给侧改革再度加力，供给拐点已至。为实现航班总量与保障能力的平衡匹配， 2019 年冬春航季起民航总局对供给侧改革措施进一步深化，时刻增速已降至 6.68%，为 2017 年以来最低值。与此同时，国际航线平均航距小幅下降，国内航线平均航距几乎 0 增长，理论 ASK 增速随之放缓，理论 ASK 增速降至 8%，供给明显受限。在总量增速与票 价压力权衡中国内航司已对现有飞行资源充分利用，难以再次调整航图、拉长航距以抵消 行业发展增速放缓的趋势。
4、 航司约束：核心飞行资源增长乏力，航空发展短期受限。2020 年飞机和飞机员的增长速 度和使用效率是我国航司将要面临的巨大挑战。737-MAX8 的停飞和空客 A320neo 交付 周期的严重拉长导致飞机资源紧缺难以短时间解决，飞机引进速度已严重滞后于 ASK 增 速，飞机闲置产能正在快速饱和。由于 CCAR-121-R5 将飞行员年飞行小时上限从 1000 小时/年下降至 900 小时/年，我国目前的飞机架数与机长数量之比难以维持现有飞机利用 率，利用率大概率出现下降，预计将拖累供给增速下降 3.6%。而机长培训与引进相对严 苛，机长资源缺口难以短时间弥补，供给难以快速恢复。 投资建议：低估
5、值下三大航投资价值凸显。三大航 PB 已处十年内最低区间，跌至低位时 航空风险收益比水平显著提升。同时 2010 年以来连续十年航空旅客发送量始终保持在 10%以上增速，需求保持相对稳定。因此，假设明年需求增速为 9.5%，供给增速为 7.2%， 则行业座公里收入预计将出现 3.5%左右的涨幅， 对航司业绩产生极大利好。 南方航空依托 北京大兴机场的投入使用以及逐渐形成强大完善的规模化网络化优势，整体效率将大幅提 升，南方航空票价弹性迅速释放。我们假设 2020 年布伦特原油平均价格为 65 美元/桶， 人民币兑美元汇率保持在 7.0 时， 中性情况即座收涨幅为 3.5%时南方航空归母净利润约
6、为 80 亿元，预期 PE 为 10X，处于明显低估区间，投资价值凸显。 风险提示：宏观经济下滑，油价大幅上升，人民币汇率贬值，空难等突发安全事故。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 股票报告网整理 2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 飞机因其具有全球统一的规格和标准，二手机市场透明且开放，飞机价格基本等同 于财务报表中残值。所以航司的资产负债表不易出现大幅资产减值计提，所有者权益相 对更为可靠。当 PB 跌至低位时航空风险收益比水平显著提升，之后 PB 大概率会回归 至 2X 左右的中
7、枢位置。目前三大航 PB 水平已仅高于 2012-2014 年水平，整体风险 可控。 如若未来宏观环境保持相对平稳，需求出现大幅波动概率较低，而当 2020 年供给 增速快速下降至 7%时，供给与需求之间将出现显著供需差，刺激票价出现大幅增长。 根据 IATA 数据测算，供需之间每出现 1%的差距将导致座公里收入增长 1.5%左右。假 设明年需求增速为 9.5%， 供给增速为 7.2%， 则行业座公里收入预计将出现 3.5%左右 的涨幅，对航司业绩产生极大利好。 原因及逻辑 1、航空供给侧改革仍将持续，时刻总量资源限制明显。航空供给侧改革以航班准 点率与安全性为核心指标， 在目前准点与安全仍有
8、较大压力情况下供给侧改革仍将持续 推进，改革力度和针对性更强，时刻增速难以快速回升，供给增长中枢仍将维持在较低 增速。 2、航司时刻资源已使用至极限，航段航距难以大幅拉长。2017 年冬春航季至今 航司为抵消时刻总量主动拉长航段航距， 但在总量增速与票价压力权衡中国内航司已对 现有飞行资源充分利用， 难以再次调整航图、 拉长航距以抵消行业发展增速放缓的趋势。 3、航司即将面临新的资源约束，供给增速难以快速提升。737-MAX8 停飞以来各 航司飞机引进速度显著降低，在复飞时间未定的情况下明年航司将面临飞机短缺的境 况。2018 年各航司以通过 CCAR-121-R5 为重要任务，而在 R5 规
9、则下机长年飞行小 时数上限将出现大幅下降，在机长增长难以提速的基础上未来供给将出现明显降速，供 需关系逐步改善。 有别于大众的认识 1、 市场认为：供给侧改革效果较小，难以对行业供给产生明显影响。 我们认为：供给侧改革主要以时刻增速为主要目标，但时刻增速到供给增速存在一 定时滞， 短时间内航司可通过调整航线图、 拉长航距以及更改座位等方式维持供给增速。 但时刻增速等飞行资源决定了供给增速的中枢， 在供给侧改革不会放松的前提下航空供 给增速终将会回落至时刻增速附近。 2、 市场认为：航司报表中所披露的数据显示飞行员年平均飞行小时距离 900 小时/年 的上限仍有较大距离，R5 对行业供给难以产生
10、较大影响。 我们认为：航司报表中数据算法相对单一，难以衡量一线飞行员的飞行压力。而飞 机飞行小时与机长的飞行小时数是一一对应的， 从飞机利用率情况可以计算出飞机架数 股票报告网整理 3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 与机长人数的比值，即人机比。从人机比的角度来看 R4 规则下我们飞行员仍能维持目 前的供给增速，但是 R5 规则下人机比出现明显缺口，只能通过降低飞机利用率的方式 解决。 股票报告网整理 4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1.供给“悖论
11、” ：飞行资源受限后供给仍会高速增长？ 7 1.1 舍本逐末，时刻增速仅是航空供给多因素之一 . 7 1.2 时刻资源利用率已至极限是 ASK 增速回归的主因 9 2.行业约束：改革再度加力，供给拐点已至 10 2.1 航空供给侧改革远未到放松之时 . 11 2.2 19/20 冬春航季约束再发力，ASK 增速落至低位 13 3.航司约束：核心飞行资源增长乏力，航空发展短期受限 . 14 3.1 737-MAX8 停飞影响逐步显现，剩余飞机利用率持续走高 14 3.2 CCAR-121-R5 严控飞行疲劳，机长紧缺再现 16 3.2.1 飞行员年飞行小时上限调整造成明显供给缺口 . 17 3.
12、2.2 飞行执勤期显著限制航司短期供给扩张 19 3.2.3 机长数量难以短时间内高速扩张 . 20 4.投资建议：低估值下三大航投资价值凸显 23 4.1 三大航 PB 已处十年内最低区间 23 4.2 需求增速保持稳定，供给收缩后座收有望大幅增长 23 4.3 营销管控提升明显，南方航空业绩弹性亟待释放 24 目录 股票报告网整理 5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2019 夏秋航季时刻增速反而大幅增长 7 图 2：起降时刻仅是影响供给的间接约束 8 图 3：2019 夏秋航季理论 ASK 增速并未
13、出现明显回升 8 图 4：2019 夏秋航季实际 ASK 增速回落至 10%附近 9 图 5：航段平均航距增速开始放缓 9 图 6：国内航司时刻增速被严格管控 . 10 图 7：消费者投诉率在 2017 年 6-8 月达到峰值 . 11 图 8：旺季航班准点率远低于 80% . 12 图 9：2019 冬春理论 ASK 增速仅 8% . 13 图 10：2019 冬春理论 ASK 增速仅 8% . 14 图 11：2019 冬春航季平均航距出现小幅下滑 14 图 12：737-MAX 机型复飞时间仍难确定 16 图 13：约三分之一航司完成 R5 审定 . 16 图 14：需配双机长机型比例约
14、为 17% . 18 图 15：行业疲劳系数均在 0.85 左右 20 图 16：我国机长增速自 2016 年以来逐年下降 . 21 图 17：2018 年机长平均培训周期仍保持在 5-7 年（左轴单位：人） 21 图 18：我国机长平均年龄降幅不甚明显 . 22 图 19：外籍机长占比上升势头逐步趋稳 . 22 图 20：南方航空 PB 已处于十年以来最低区间 . 23 图 21：旅客周转量增速始终保持 10%以上增长 . 23 图 22：时隔五年 A380 再次执飞深圳航线 . 24 表 1：2019 年发展目标与 2018 年基本相同 7 表 2：国内与国际平均航距增速同时放缓 10 表
15、 3：2017 冬春至今各季前十大机场总体时刻增速均低于 4% . 11 表 4：公司原因产生的航空事故征候万时率短期未好转 . 12 表 5：2019 冬春航季对时刻限制更为严格 . 13 股票报告网整理 6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 表 6：运营 737-MAX8 的上市航司停飞影响架数较多 . 15 表 7：各航司 ASK 增速远快于飞机架数增速 15 表 8：以 737 为主力机型的航司飞机增长接近停滞 . 15 表 9：6 月后航司密集通过 R5 审定 17 表 10：R5 对于飞行时间的约束较美国与欧盟更
16、为严格（单位：小时） 17 表 11：单机长假设下，R5 规则实施后机长资源即变为紧平衡 18 表 12：双机长假设下，机长资源出现明显短缺 . 18 表 13：R5 规则下主力机型均出现机长紧缺 19 表 14：2018 年上市航司中的小航司疲劳系数普遍偏高 20 表 15：不同座收涨幅下的南方航空 2020 年业绩预测 24 表 16：航空运输行业重点公司估值表 . 25 股票报告网整理 7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1.供给“悖论”：飞行资源受限后供给仍会高速增 长？ 以 2017 115 号文为起点， 民航供给侧改革至今已实施整四个航季。 时刻增速在 2018 年夏秋航季进入低谷后却逐季回升， 2019 年夏秋航季已超过 9%， 明显高于以往五个航季， 供给是否重回高增速成为市
