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1、新兴市场国家经济增长面临结构性变化长城伟业期货研究所 尹波2008年席卷全球的金融海啸导致近年来世界经济快速发展的势头戛然而止，当前以美国、欧盟和日本为主体的发达经济体正笼罩在经济衰退的阴影中。作为世界经济的另一个“增长极”，笔者认为新兴经济体中最具代表性的俄罗斯、印度、巴西和阿根廷等国在未来一段时期内，其经济增长将面临结构性变化，连续快速高增长的时期在短期内将难以再现，“平稳的低增长”将成为未来新兴经济体经济发展的主基调。本次金融危机之前，世界经济大体呈现出这样一种格局：发达国家输出货币或资本，发展中国家输出产品，也就是发展中国家负责生产，发达国家负责消费。一方面，发展中国家依靠自身很高的储
2、蓄率以及大量吸收的外资，刺激了本国经济的迅速发展；另一方面，发达国家则通过举债大量消费来自于发展中国家的廉价商品。本次冲击对不同的国家和地区各有哪些不同的消极影响，未来他们的经济发展会面临到什么挑战，正是本文的关注点。印度：集西方投资者的“万千宠爱”1991年，印度开始进行经济改革，其经济也由此开始了稳定快速的发展，除1997年东南亚金融危机和2001年美国“911”事件后的一段时期外，其经济都保持了较高水平的增长。特别是近几年，其经济增长水平与中国相比不遑多让。2008年，受美国次贷危机引发的金融海啸影响，印度经济增速下滑也较大，特别是第四季度的经济增长同比大幅下挫，仅为5.3%，其中，工业
3、生产增速与美国次贷危机的演变节奏最为一致，尽管衡量工业生产指数的绝对值变化不大，但是从同比变化率可以明显地发现增长乏力。在1991年进行经济改革之前，印度经济的外向型程度较低，1991-1992财年，印度经济的对外依存度仅仅为7.6%，在这之后，印度经济开始迅速融入世界，到了2007-2008财年时，依据印度经济数据计算得出的对外依存度值接近50%。印度经济对外依存度（单位：%）根据上面的分析，我们可以很确定地认为印度的外贸部门在本次金融危机中会受到较大的影响，而下图所展示的情况也印证了我们的这种判断，从中我们可以发现，印度的对外贸易在次贷危机集中大爆发之前就已显示出下降趋势，当前，出口额仍然
4、在低位徘徊，而同比增长率也仍然是负值，并且尚没有发生趋势性扭转的信号。印度出口额变动情况印度当前的经济增长所受到的负面冲击是实实在在的。如果本次全球经济不景气的持续时间较长或者衰退的程度足够深，那么印度能够避免由于这种不确定性可能导致的困境或急剧冲击吗。按照本文开篇所述，我们在此重点分析以下几个指标，即通货膨胀率、经常项目余额、政府收支以及外汇储备等。印度财政赤字和政府债务情况（单位：%）印度中央银行外汇净买入额和美元兑卢比汇率变化情况印度三次产业占GDP的比例印度在本次金融危机之前也面临着比较严重的通货膨胀风险，通货膨胀率一度达到两位数以上，但是在金融危机爆发后，大宗商品泡沫的破灭使得印度的
5、通货膨胀率迅速得到了控制，卢比对内贬值的压力渐小。值得注意的是，印度常年保持经常项目赤字，而经常项目赤字都是通过资本和金融项目下的盈余来弥补的，这种情况在发展中国家是比较少见的，而且我们也观察到，印度的外汇储备在经常项目常年保持赤字的情况下仍能够呈迅速增长的态势，这不得不说是一个“奇迹”。印度政府的收支状况近年也得到了较大的改善，财政赤字和政府债务规模在经济迅速发展的情况下得到了有效的控制，目前均处于国际警界线3%和60%之下。在次贷危机爆发后一片狼藉的国际金融环境中，以美国为代表的发达国家开始了痛苦的“去杠杆化”过程，其中一个重要的途径就是将很多投资于发展中国家的资金撤回本国，这对印度的影响
6、也是显而易见的。特别是在2008年10月雷曼破产后的一段时间，外资撤离的步伐比较快。从印度央行的外汇买卖中我们可以看到，在那几个月的时间里，外资在连续多年的净流入后开始出现净流出。伴随着外资的撤离，印度的货币卢比也出现了一定程度的贬值，以2008年10月为起点，分别以最高点和最低点计算，印度卢比相对于美元的贬值幅度为15%。但是与一些爆发危机的国家不同的是，印度的外资撤离仅仅持续了3个月，并且期间外资净流出数量急剧下降，短时间内外资撤离的现象就消失了，当前其已开始呈现出净流入的局面，这固然与投资者对印度未来经济增长潜力的乐观预期有关，但在其经常项目连年保持逆差的条件下，我们也不得不承认这在很大
7、程度上反映了西方投资者对于印度的“情有独钟”。综合来看，除了经常项目的赤字比较令人担忧外，衡量印度经济的上述四方面指标均表现较为良好，但是，我们认为，在国际投资者对于印度经济的乐观预期不改的情况下，经常项目下的赤字短期内也并不会成为一个严重的问题。当前印度的外汇储备规模也比较大，2008-2009财年结束时为2863亿美元，而这种扩张很大程度上是由于FDI而导致的外汇流入，因此，其国际储备具有较大的稳定性，这也是应付紧急情况的一大重要保障。作为发展中国家，印度经济的独特之处还在于，其国民生产总值GDP 中第三产业的比重超过60%，而工业方面的固定资产投资在GDP中的比例相对较小，在没有完成重工
8、业化的前提下经济结构已与发达国家的经济结构接轨。尽管有学者认为，一个国家可以直接跨过工业化阶段而直接进入以服务业为主导的发达经济体经济结构模式，但笔者认为这种经济结构的直接对接存在着各种各样的问题，只有建立在强大的工业力量基础上的产业升级，才更健康和可持续。这个特点对于印度经济未来的发展具有重大的意义。印度自1991年以来的迅速发展，一方面得益于其政府政策的连续性，另一方面也得益于良好的国际环境。可以说，印度未来经济发展的潜力还是非常巨大的，这一方面是因为印度的工业化程度相较于中国等发展中国家要低得多，未来在工业化方面还有很大的潜力，而且印度的基础设施也有很大的发展空间；另一方面，作为世界第二
9、人口大国，印度的经济增长有着强大的内需支撑。但在当前的国际经济和金融环境下，曾受益于国际环境的印度经济当然也不会独善其身，当前印度经济发展也面临较大困难，作为印度“形象产业”的软件业受到的冲击就较大，其海外订单数出现较大幅度的萎缩。但印度经济与中国等国家的情况类似，他们都是国际经济气候中不可多得的暖流，长远来看，印度的经济前景一片光明。国际组织和机构对印度2009-10财年经济增长率的预测（单位：%）当前，根据印度OECD领先指标，印度的经济目前还没有企稳迹象，迅速再次走上强劲增长的道路也就不可预期。此外，印度央行的调查数据以及NCAER、CII等的前景预期指数，都表明短期内印度经济的前仍然不
10、是很明朗。根据1997年东南亚金融危机的历史经验判断，当前印度经济在下滑后也不会立即走上迅速发展的道路。笔者认为，印度2009-2010财年的经济增长将会呈现出“前低后高”的走势，全年经济增长在5%左右。俄罗斯：能源化强国之路遭遇冲击俄罗斯是世界上唯一的自然资源几乎能够完全自给的国家，已经探明资源储量约占世界资源总量的21%，高居世界首位。俄罗斯自然资源丰富，但是在苏联解体后较长时间内，由于开采和利用条件缺乏，经济和社会处于痛苦的转型之中，政府没有很好地有计划利用资源，形成本国的比较优势，再加上上世纪90年代新经济风头正劲，自然资源价格疲软，俄罗斯的资源优势未得到充分发挥。在本次金融危机爆发前
11、的一段时期内，由于世界经济的迅速发展，能源普遍紧张，国际油价猛涨，资源产品需求旺盛，这带动了俄罗斯的资源采掘业超速发展。大量的石油天然气及其他资源产品出口，为俄罗斯赚得了大量的“石油美元”。俄罗斯商品出口量和出口金额以及“乌拉尔”牌原油价格在外汇充裕和进口增加的刺激下，俄罗斯的国内投资和消费也迅速扩张，构成了消费、投资和出口支撑经济增长的“三驾马车”。俄罗斯GDP及其组成部分增长率但2008年爆发的金融海啸使得俄罗斯经济增长过于倚重能源的弊病暴露无遗。金融危机中商品价格泡沫的迅速破裂使得俄罗斯的经济面临极大的冲击，最为直接的表现就是，由于能源价格的猛烈下跌所导致的出口外汇收入的迅速下降，此后随
12、着金融危机向实体经济的渗透，能源的需求萎缩又进一步恶化了俄罗斯的处境。其中一个最为严重的后果就是使得俄罗斯之前在能源市场火爆时期举借外债进行的投资面临偿付危机，而发达国家在危机爆发后的“去杠杆化”过程更是火上浇油，资金撤离和信心危机形成负反馈，俄罗斯的外汇储备在短短的几个月内迅速缩水，同时卢布也开始了迅速贬值。以最高值和最低值计算，俄罗斯的外汇储备缩水接近50%，而卢布兑美元的贬值幅度也达到了34%。俄罗斯央行外汇储备和美元兑卢布汇率变动情况在俄罗斯的外债结构中，主要部分集中在银行和其他部门，也就“私人部门”，实际上，政府部门的外债在俄罗斯总外债额中所占比例并不高，未来两年内，俄罗斯将面临着集
13、中偿付外债的压力，总额高达2158亿美元，这种偿付压力在当前卢布大幅贬值以及整个国家外汇收入来源减少的情况下将显得尤其困难。俄罗斯外债结构（单位：十亿美元）在全球经济陷入衰退以及俄罗斯自身受到较大冲击的情况下，中央银行恰当的政策取向应是宽松的货币政策。但“屋漏偏遭连夜雨”，资金撤离，外汇储备大幅缩水，本币贬值使得俄罗斯央行不得不在最应降低利率的时候提高利率以遏制资金撤离的步伐。外资撤离，国内央行提高利率，这使得俄罗斯的经济前景“雪上加霜”。俄罗斯OECD领先指标和“乌拉尔”牌原油价格国际组织和机构对俄罗斯2009年经济增长率的预测（单位：%）当前，俄罗斯OECD领先指标的跌幅已经收窄，作为俄罗
14、斯经济风向标的“乌拉尔”牌原油价格在大幅下跌后已从底部攀升，这些都一定程度上反映了俄罗斯经济和金融在经历急剧冲击后开始出现企稳信号。笔者认为，俄罗斯未来的经济增长具有较大的不确定性，俄罗斯的债务结构和未来的债务偿还期限将对俄罗斯未来的经济走向具有决定性的意义。这一方面是因为大量的外债集中于银行部门，其偿付危机将会冲击金融系统，进而打压实体经济的增长；另一方面，大量的外债集中于私人部门，本币卢布的贬值又大大加重了债务人的负担，这样变相的“债务重组”使得企业的经营压力剧增，在企业和居民再平衡资产负债表的过程中投资和消费也将面临压力。巴西：“风景这边很好”巴西是“金砖四国”之一，同时也是拉丁美洲第一
15、大经济体，巴西经济的走势对于拉丁美洲经济走向具有重大的指示意义。在1999年，由于受到东南亚金融危机和俄罗斯金融危机的负面影响，加之之前的经济发展模式存在着众多弊端，巴西爆发了金融危机。危机对于巴西经济的负面冲击很强，当年巴西的经济增长率接近于零，而这相较于巴西平常年份的增长是很低的。自从危机爆发以来，巴西经济遭受了较大的冲击，三次产业增长率全线走低，其中工业受到的影响尤其剧烈，冶金部门和机件部门尤甚，在2008年第四季度，巴西的工业生产出现了多年来少见的负增长，这种负增长很大程度上与巴西的开采和制造业高度的外向型有关。为了克服长期以来困扰巴西经济发展的恶性通货膨胀问题，自1999年以来，巴西央行的货币政策采取了通货膨胀目标制。其参考的通货膨胀率指标为广义消费者价格指数（IPCA）。自2005年以后，巴西央行将通货膨胀目标设定在围绕4.5%上下波动的一个对称区间内，波动幅度为2.5%。近年来，巴西央行一直将实际通货膨胀率有效地控制在目标区间内，这一方面是由于其得力的货币政策执行力度；另一方面，独立的中央银行体系也功不可没。通货膨胀率的有效控制对于巴西雷亚尔的价值稳定和经济发展都具有重大的积极意义。巴西央行目标通货膨胀政策和实际IPCA巴西政府债务情况
