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1、多元化与股权融资成本实证研究上海财经大学 钱翼晟 王俊曦 【摘要】多元化公司由于内部各部门、公司与外部投资者之间的信息不对称程度较高，公司经营透明度较低，内部组织摩擦大，使得不知情的外部投资者面临相对更大的风险，因而多元化公司有时不受投资者欢迎，且股权融资成本会高于专营公司。共同保险理论指出多元化公司的负债率往往较高，根据MM 定理负债率的升高引起的财务风险增加会导致股权融资成本的升高。本文选取2017-2017 年的深证A 股上市公司作为样本，对多元化与股权融资成本之间的关系进行了实证研究，发现两者之间存在显著的正相关关系。 【关键词】多元化 股权融资成本 剩余收益模型 熵指数一、引言 An
2、sof（f 1957）最早提出了多元化概念，将其定义为“用新的产品开发新的市场”。但这时的多元化只停留在产品种类的多少，没有对相关和非相关多元化、跨行业和非跨行业多元化等作出区分。Penrose（1959）将多元化定义发展为保留原有生产线的前提下，拓展生产和营销上都有很大不同的新产品。此时的多元化概念已经接近当今公司多元化的实质，但没有明确区分经营一体化和多元化战略。直到现在多元化才趋于成熟，基本可以划分为水平多元化、垂直多元化、同心多元化和混合多元化四种战略。通用电器公司成为多元化经营成功的典范。我国2017 年上市公司多元化的比例已达到了65.07%，成为上市公司较为流行的经营模式。国内外
3、理论界对于多元化的研究也比较多，但主要集中在多元化的动机、股权融资成本影响因素以及多元化对公司价值有何影响的探讨上。对多元化经营是否会对股权融资成本产生影响研究不多。 本文实证分析了我国资本市场最新形势下多元化经营与股权融资成本间的关系。探究上市公司的多元化是否会影响到其股权融资成本？如果多元化的确影响到上市公司的股权融资成本，哪一种多元化指标的解释力最强？二、文献综述 （一）国外文献综述 Lewellen(1971) 提出了共同保险理论，认为将资金投资到现金流波动负相关的公司可以实现风险分散。如果投资到由现金流波动负相关的公司并购而成的公司同样可以分散风险，并且后者比前者的效果更好。公司通过
4、兼并和收购可以实现财务上的协同效应，多元化能够降低经营风险，增强公司的负债能力，并且可以降低债务融资的成本，因而多元化经营表现出来的一个重要现象是负债率的上升。 史杜兹（Rene Stulz）和郎咸平（1994）提出了“多元化折价”理论。通过分析1978 年到1990 年美国所有上市公司的相关数据，对托宾Q 值进行计算和比较，发现多元化经营对于企业绩效会产生不利的影响。到了20世纪90 年代中后期，有更多的学者认同企业多元化尤其是联合企业多元化并不能创造企业价值。而多元化溢价论认为企业实施多元化经营会增加企业价值，对企业产生有利影响，会出现溢价现象。多元化可实现企业规模经济和资源共享，可利用内
5、部资本市场进行企业内部资源的有效再配置，摆脱对于外部资本市场融资的依赖，降低和规避风险，化解竞争，产生1+1 2 的效应。 Modigliani 和Miller（1958）提出MM 理论。在不考虑公司所得税情况下，发现公司的负债率越高，股权融资成本也就越高。后来发现负债率的上升带来股权融资成本的上升仍然是成立的。这是股东对负债率提高带来的财务风险上升, 要求一定的风险溢价导致的。因此，多元化经营造成的高负债率和由此产生的高财务风险，是导致多元化公司股权融资成本更高的重要原因。 Krishnaswami 和Subramaniam(1999) 发现公司分拆后，信息不对称程度会明显降低，这在不同业务
6、分部之间具有负的协同作用时更加突出。信息不对称公司其股价往往会被低估，从而股权融资成本相应上升。Best 等（2017）发现多元化经营产生的信息不对称是产生多元化折价的主要因素，如果公司提高信息披露程度，便能够有效降低信息不对称程度，也就可以降低股权融资成本。Botosan(1999) 研究发现，在控制了Beta 系数和公司规模之后，较少受到投资者关注的公司往往信息披露质量较高，股权融资成本也更低。Kim 和Verrecchia(1994) 研究发现，增加信息披露程度可以降低信息不对称程度，进而通过增加流动性来降低股权融资成本。Botosan（1997）、Richardson 和Welker（
7、2017）研究发现，信息披露中包含的环境信息与资本成本显著负相关。另外多元化程度高的企业，由于经营领域较为广泛和庞大，外部投资者难以对企业的真实经营状况作出有效判断。因此多元化程度越高，企业与外部投资者之间的信息不对称越严重，从而股价更有可能被外部投资者低估。（二）国内文献综述 国内学者雷良海、杜小娟（2017）研究发现，多元化程度的上升会降低公司盈利的波动；多元化经营程度越高，资产负债率越高，长期偿债能力越低，而财务风险越大；适度的多元化可以提高公司的市场业绩。叶康涛、陆正飞（2017）以上海证券市场A 股上市公司为样本，研究影响股权融资成本的因素，将多元化作为信息不对称的指标纳入的考察范围
8、。但仅以主营业务收入涉及行业数作为多元化的替代变量，因此不能反映各行业在收入中的重要性以及行业收入间的距离。张翼、刘魏（2017）以深沪非金融公司作为样本研究多元化对企业的影响。发现在我国多元化程度与资产收益率和股票收益率呈负相关, 而与托宾Q 值呈正相关。并且这些相关关系在用不同的多元化衡量方法和加入控制变量后仍然显著；在我国进行多元化经营会降低企业业绩，给企业带来较大的成本且不能减少企业风险。姜付秀、陆正飞（2017）研究发现，多元化与上市公司的股权融资成本有显著的正相关性。洪道麟等（2017）在对多元化与资本结构关系的实证研究中发现，尤其对于国有控股企业，多元化经营会造成财务杠杆的显著提
9、高。常勇、程宏伟研究发现，多元化程度与资产负债率、短期负债率呈正相关，与长期负债率呈负相关但不显著；企业多元化程度越低，负债率越低，企业经营业绩越好；企业多元化战略已成为融资决策的有效约束。 三、研究设计 （一）模型设计与变量定义 本文采用多元回归分析方法，研究多元化与股权融资成本之间的关系。 多元化回归方程为：re = 0 + i 解释变量i + j 解释变量j + （1）被解释变量。多元回归模型中被解释变量为边际股权融资成本。股权融资成本的计算方法主要有：CAPM 模型、套利定价模型、历史平均收益法、剩余收益模型等。其中CAPM 模型尽管由于风险调整等手段完善而广泛应用，但仍受质疑。同时也
10、发现存在规模效应、流动性效应、盈余公告后的价格漂移等一系列市场异象，并且在经过风险调整之后也不能得到完全解释。 由于剩余收益模型的方法对公司盈利水平的敏感性程度较高，因此本文借用了曾颖、陆正飞（2017）的处理方法：第一，Pt 用上一年度每股收益EPSt-1 乘以本年度公司所在行业市盈率中位数IndPEt ；第二，考虑到中国上市公司股利支付不稳定，采用过去三年平均股利支付率。 另外，我国尚没有独立的权威机构发布对沪深股市上市公司每股收益E 和净资产收益率ROE 的预测信息，无法直接采用Gebhardt 的做法。本文在计算股权再融资成本时采用：第一，对于有实际数据的年度，FROEt+i 采用第t+i 期期末净利润除以第t+i 期期初净资产账面价值，对于没有实际数据的年度，采用从有实际数据的最后一期与第t+T 期的行业平均预测ROE 简单直线插入；第二，对于EPS 的预测利用EPSt+i 和ROEt+i 的潜在关系， （2）解释变量。国内外研究多元化时一般选用行业计数法、Herfindahl 指数、熵指数、公司是否多元化经营的哑变量等方法来衡量多元化的程度。其他的一些度量方法如同心指数、多样性法等，由于计算复杂以及我国证监会行业分类方法同美国SIC 行业分类方法不同，一般在我国资本市场上难以得到有效应用。行业数(N) ：公司的主营业务收入涉及的
