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1、摘 要金融市场是融通资金、买卖有价证券的场所,按照金融工具所约定的期限通常分为货币市场与资本市场两部分。金融市场是现代市场经济体系的重要组成部分、对经济发展的作用主要体现在资金融通、资本积累、经济调控等功能上,其完善、健全与否是衡量一个国家经济发展水平高低的标准之一。货币市场与资本市场是金融市场的两个组成部分。根据系统论的观点,只有作为子系统的这两个市场之间相互依存、相互沟通、均衡发展,才能实现金融市场整体功能的有机结合,才能保证整个金融市场体系的正常运转。 本文从货币市场与资本市场的理论进行分析,虽然货币市场与资本市场在金融体系中的功能和作用不同,但是两个市场相互关联,主要通过价格联结效应、
2、资金联结效应和风险联结这三种效应来体现。 货币市场与资本市场是不可分割的整体 ,然而中国的货币市场与资本市场长期处于一种分而不离的状态 ,不仅给两个市场之间带来了流通、运行、效率等问题 ,也造成了货币政策宏观调控乏力、约束软化等后果。理顺货币市场与资本市场之间的联动关系, 是加快转型期我国金融市场规范化建设的重要环节。本文从货币市场与资本市场的内在联通性出发, 实证分析了我国货币市场与资本市场的关联度, 并就存在的问题提出了相应的解决措施。关键词：货币市场 资本市场 关联性目录一、 货币市场与资本市场的关联性31. 货币市场与资本市场在功能和特征上虽各有不同, 但两者具有内在关联性32. 货币
3、市场与资本市场沟通的渠道主要有三种33. 分割下的货币市场与资本市场的种种联系44. 货币市场与资本市场关联性的强弱取决于交易主体的同一性程度, 而这种同一性程度则是人为的体制性因素4二、我国货币市场与资本市场关联性的实证分析4 1. 货币市场和资本市场资金与信息的对流现状42.货币市场和资本市场关系相应的制度安排53.货币市场和资本市场联动的理论模型5 4. 货币市场和资本市场的交易量相关性分析65. 货币市场和资本市场利率相关性分析6三、思路与建议：按照经济的内在联系与规律重新构造货币市场与资本市场框架61.构造一个既有金融专营机构、又有金融百货公司、还有金融超市的多元化金融体系62.金融
4、机构经营体制由分业经营转向渗透式经营，最后向混业经营转变73.金融管理体制由分工监管转向协作监管，最后向统一监管转变74.推进中国金融创新的发展，以金融创新推动货币市场与资本市场的联结8四、构建货币市场与资本市场之间资金合理流通的渠道81. 进一步扩大券商进入同业拆借市场的数量,完善股票质押贷款办法, 允许更多券商进入银行间国债回购市场82. 发展货币市场基金93. 成立融资性短期资金公司94. 建立全国统一的债券市场9参考文献9一、 货币市场与资本市场的关联性按功能和期限划分, 一国金融市场普遍可分为货币市场和资本市场两大系统。货币市场一般指的是期限在年之内的短期资金市场, 主要职能是满足经
5、济体系的短期货币需求。资本市场的主要职能在于满足经济体系中长期资本的需求, 市场投融资 :具主要是所有权凭证股票和债权凭证、中长期债券等。1. 货币市场与资本市场在功能和特征上虽各有不同, 但两者具有内在关联性。主要表现在:(1) 市场参与者重叠。股票市场的参与者包括实业公司、投资公司利市场交易中介等, 债券市场比股票市场多一个政府参与者, 货币市场除拥有一个特殊主体中央银行外, 其它参与者同股票和债券市场相重叠。(2) 交易对象具有同质性。在市场资源充分流动的条件下, 交易对象的同质性客观上使两个市场存在完全的关联性, 即任何一个市场的变动,都可以引发另一个市场作出相应的反映。(3) 金融机
6、构同时在两个市场上开展业务。金融机构是金融市场上最重要的交易主体, 把金融机构严格限定为只从事资本市场或只从事货币市场业务是不可能的。2. 货币市场与资本市场沟通的渠道主要有三种: 一是通过金融中介同时参与两种市场而产生直接联通; 二是通过企业资产运用的调整而出现间接联通; 三是通过居民储蓄存款向股市转移投资而出现金融非中介化, 使一个市场资金向另一市场转移。货币市本提供场与资本市场的这种关联性, 可以从货币政策对两种市场作用的机制来加以分析。在经济出现有效需求不足, 增长乏力, 需要适当放松, 促使经济活动同升时, 中央银行往往通过公开市场操作增加债券逆回购数量, 相应增加金融体系流动性,
7、使货币市场头寸增加。当货币市场和银行体系资金增加时,不仅通过金融中介, 而且通过企业、居民相应增加资本市场资金; 当资本市场收益上升或资金增加时, 会反过来减少相关企业对银行信贷资金的需求, 甚至增加企业存款或货币市场投资。此外, 货币政策不仅对货币市场和金融中介产生直接影响, 而且通过改变资本市场参与者预期、影响企业和居民投资与消费行为, 对资本市场、企业、居民产生间接影响, 且其影响具有互动性和可逆性。3.分割下的货币市场与资本市场的种种联系。证券公司进入银行间同业市场管理规定出台之前，货币市场与资本市场处于严格的法规分离阶段，尽管如此，随着经济与金融业务的发展，市场竞争的激烈和利润动机的
8、驱使，企业以及金融机构为寻求新的利润增长点和拓展利润空间而纷纷寻租，绕开政策法规的约束，借助于各种途径实行跨市场流动，货币市场资本与资本市场资本通过各种隐性通道联姻。由于当时我国资本市场预期收益大大高于货币市场预期收益，于是货币市场与资本市场的连接突出地表现为大量的货币市场资本悄悄流入资本市场。具体情形如下：1.借助于证券回购业务，大量的货币市场资本涌向资本市场。2.银行信贷资本直接以企业作跳板，流入中国证券市场。3.证券公司以抵押担保者的身份为证券市场投资者提供担保，获取银行贷款，并将所筹资本投向证券市场。为规避中国人民银行的监管，在此经济行为中证券公司常常以“隐形人”方式出现。4.证券公司
9、以开展代客理财业务的做法，将企业从商业银行取得的信贷资本直接投入证券市场。4. 货币市场与资本市场关联性的强弱取决于交易主体的同一性程度, 而这种同一性程度则是人为的体制性因素。即只有当货币市场的交易主体同时也可以成为资本市场的交易主体时, 两个市场之间才能充分显示其关联性。因为资本市场的交易主体需要通过货币市场的资金融通来实现其流动性管理: 同样, 货币市场的交易主体也需要通过资本市场来实现组合收益的提高。因此, 货币市场与资本市场的同一性程度决定了两个市场之间资金和信息的对流程度, 进而决定了两个市场的关联性和联动性。二、我国货币市场与资本市场关联性的实证分析货币市场和资本市场之间相互影响
10、的渠道应该是各类参与市场的金融机构, 很大程度上两个市场交易主体的同一性决定了两个市场之间关联性的强弱。只有当货币市场的交易主体同时也可以是资本市场的交易主体, 资本市场的交易主体同时又是货币市场的交易主体, 两个市场才能充分显示其关联性。当前我国实行较严格的银证分业经营、分业管理体制, 原则上限制银行资金进入股市, 货币市场的交易主体不能同时成为资本市场的交易主体, 货币市场和资本市场被人为分割, 两个市场之间缺乏资金和信息的沟通渠道, 进而影响两市的关联度。我们可以从以下三方面加以分析。1. 货币市场和资本市场资金与信息的对流现状。银行同业拆借市场的交易主体包括商业银行和非银行金融机构,
11、绝大部分同时也是国债回购和现券市场的交易主体。由于交易主体同一性程度较高, 因此货币市场的这两个子市场之间, 信息和资金基本上能得到直接全面的沟通。(2) 目前国债现券和回购市场的交易工具主要是中长期国债, 这些工具同时也是资本市场(证券交易所) 主要交易工具之一, 因而和资本市场关系密切。(3) 商业银行是同业拆借市场的交易主体, 同业拆借市场和股票市场在信息和资金等方面的沟通程度, 主要取决于两个市场彼此对对方交易主体的开放度。自1997 年6月商业银行从证券交易所市场退出以及银行间同业拆借市场建立以来, 中国货币市场与资本市场儿乎被完全割裂。这造成了彼此间的资金流动困难, 从而使两个市场
12、形成的利率及收益率水平存在明显的著异, 投资主体难以根据失真的价格信号变动所引致的各种金融产品成本与收益的变化做出灵活的反应, 因而无法准确、迅速地反映市场资金的供求状况。(4) 商业银行的资金载体和清算功能客观上起到了间接沟通货币市场和资本市场的作用。在追求利润的动机驱动下, 货币市场资金常常通过多种渠道向资本市场转移, 资本市场资金则通过企业在商业银行存款形成信贷资金来源而导致两个市场之间的“联通”。2.货币市场和资本市场关系相应的制度安排。由于各种因素的综合影响，我国货币市场和资本市场一直处于一种“分而不离”状态。具体地，管理层为了防范金融风险的累积叠加，尤其是防止将资本市场的高风险转移
13、到银行系统，按照分业经营、分业监管的原则，实行货币市场与资本市场的分割。首先是在1995年 7月1日实施的中华人民共和国商业银行法第43条规定了商业银行不得从事信托投资和股票业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资。1999年7月1日起实施的中华人民共和国证券法第130条明确规定：“禁止银行资金违规流入股市。”在此期间，管理层就证券回购业务、银行资金违规进入股市、各商业银行停止在证券交易所进行现券交易、证券回购、禁止国有企业和上市公司炒作股票等问题作了明确规定，这些制度安排主要是从商业银行的角度使货币市场和资本市场的资金流动隔绝。但为了解决证券公司的资金来源问题和扶持证券投资
14、基金，于1999年8月和10月先后颁布了证券公司进入银行间同业市场管理规定和基金管理公司进入银行间同业市场管理规定，2000年2月颁布了证券公司股票质押贷款管理办法。由于沪深A股市场从2001年开始至今一直处于熊市，证券公司经纪业务明显萎缩，投行业务、委托理财业务和自营业务亏损严重，经营逐步陷入困境，并由此引发众多券商违规融资，券商经营风险凸现，为了防范和化解证券业经营风险，拓宽证券公司的融资渠道，中国人民银行于2004年10月18日颁布的证券公司短期融资券管理办法，证监会同时也对证券公司债券管理暂行办法进行了修订，降低了券商发行债券的条件。保监会于2004年10月同时发布了保险机构投资者股票
15、投资管理暂行办法，2004年11月4日又发布了新的证券公司股票质押贷款管理办法，对原证券公司股票质押贷款办法做了修订，使其更有操作性。最重要的是2004年2月1日起实行的经过修订的中华人民共和国商业银行法对原43条加了一句“但国家另有规定的除外”，为以后实施金融业的混业经营留下了政策余地。随着这一系列的制度的建立和运行，货币市场和资本市场之间的联通渠道将会进一步拓宽，两者之间的联动效应也将更加明显。3.货币市场和资本市场联动的理论模型。 M.J Gordon于1967年对股票价格、预期基期股息和股息增长之间的关系进行了深入研究，并提出了戈 登模型。其公式表示为： P=D(r+i-g) 式中，P为股票价格；D为预期基期每股股息；r为货币市场利率水平；i为贴现率；g为股息年增长率。这一模型表明股票价格与货币市场利率成反向关 系，利率越高，
