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1、电力行业研究方法,2,行业部分 公司部分 卖方报告阅读要点 换个角度看电力,目录,3,行业部分,4,同质性：产品没有本质差别，主要差别在于水、火、风电等电能质量差异。,瞬时性：产、供、销（发、输、配、售、用）同时完成，行业无存货，以销定产，产品需求和供给大体相等（需求预测是关键）。,1、产品特点,5,企业,电价,未来市场竞争结构,0.36,0.154,0.514,2、产业链,6,08年全国不同类型机组发电量构成,08年全国不同类型机组装机构成,资料来源：中电联、中信证券研究部,资料来源：中电联、中信证券研究部,3.1、企业分类发电,7,火电： 燃煤电厂（华能国际、华电国际。） 燃油电厂（深南电
2、） 燃气电厂（长三角、珠三角部分电厂） 热电联产（京能热电、宁波热电、穗恒运）,特点： 建设期短，单位造价低（4,000元/kW以下） 利用小时可预测性高，变动因素主要在于煤价、电价 装机容量、发电量和上市公司数量均占主流； 由于热电过多承担了政府职能（上市是一个伪命题）以及燃油和燃气机组占比低，研究重点在燃煤类上市公司。,3.1、企业分类发电,8,水电： 长江电力、桂冠电力、黔源电力、川投能源,特点： 建设期长，单位造价较高（折旧和财务费用占成本比例大），目前面临移民成本上升压力（10,000元/kW以上） 发电量主要由气候、来水情况决定，可预测性差 目前发电量（16.4%）和上市公司占比较
3、低,3.1、企业分类发电,9,核电： 秦山、大亚湾、田湾核电,特点： 建设期长，选址难度大，单位造价高（折旧和前期财务费用占成本比例高） 利用小时近乎直线，变动因素主要是燃料成本和财务政策（弃置费计提情况） 尚无上市公司，未来该子行业装机增速很高（目前8,800MW左右，规划2020年80,000MW左右）,3.1、企业分类发电,10,新能源发电： 煤矸石、劣质煤发电（金山股份、宝新能源） 风力（龙源电力） 生物质能 （凯迪电力） 太阳能,特点： 建设期短，但技术不成熟，造价下降空间大 利用小时较有保障，变动因素主要是燃料成本，电价的制度性变动和初期技术风险,3.1、企业分类发电,11,纯电网
4、企业 ：,特点： 经营稳定，垄断性强,网厂一体企业 ： 文山电力、明星电力、桂东电力等,3.2、企业分类电网,12,07年全国两大电网与石化企业资产比较,07年全国两大电网与石化企业盈利比较,资料来源：Wind资讯、中信证券研究部,资料来源：Wind资讯、中信证券研究部,3.2、企业分类电网,13,0108年华能国际历年成本构成变动情况,资料来源：公司公告、中信证券研究部,常规火电 可变成本比例高，70%煤炭 特点：近似加工型企业,4、成本构成,14,水电、核电： 可变成本比例低（核燃料占比仅15%左右） 前期财务费用压力较大，后期现金流充裕 特点：水电近似类资源企业或煤电一体化 未来盈利主要
5、在于对现金流的运用财务（投资）公司设立对此类企业意义重大，火电到后期也将遇到同样问题,04年长江电力成本构成,资料来源：公司公告、中信证券研究部,电网 ： 外购电成本、自发电成本 特点：近似零售企业，但无价格主导权,4、成本构成,15,0306年大亚湾核电站成本结构,0306年岭澳核电站成本结构,资料来源：中诚信、中信证券研究部,资料来源：中诚信、中信证券研究部,4、成本构成,16,4.1发电企业： 目前火电由政府根据区域内平均生产成本加以合理利润水平制定，同一区域内具有相同的“标杆电价”，并实行价格联动机制如“煤电联动”、“气电联动”、“煤热联动”等 水电、核电、新能源发电目前根据建造成本等
6、因素大多实行“一厂一价” 未来由市场竞争形成价格是大势所趋,4.2电网企业 目前输、配、售电价均由政府制定 输电端的自然垄断特性使其未来仍要由政府根据合理回报制定电价 配、售电端具有进行市场化竞争的条件，未来可由市场竞争形成价格,成本+合理利润,标杆电价,竞价上网 大用户直购,5、产品定价,17,0109年中国销售电价变动情况（元/ Kwh ）,0109年美国销售电价变动情况（美分/Kwh）,资料来源：CEIC、中信证券研究部,资料来源：CEIC、中信证券研究部,5、产品定价,18,5.1 半周期： 下游用户中有一半是周期性行业钢铁、有色、化工、建材 ，还有一半是商业、居民以及没有周期的工业用
7、电 业界往往把电力当作全周期行业，但我们认为目前中国正处于重化工业阶段的用电特性，行业半周期特征将保持较长时期,08年全国各产业用电结构情况,资料来源：中电联、中信证券研究部,6、行业属性：半周期、半公用事业,19,资料来源：中信证券研究部,资料来源：IEA,来自下游用户角度的反证,6、行业属性：半周期、半公用事业,05年美国用电结构（%）,05年印度用电结构（%）,07年中国用电结构（%）,20,5.2 半公用事业： 电价受管制；其次，行业有较大的外部性，短缺会严重影响GDP和正常的社会生活。以上表明目前行业是较为典型的公用事业 若竞价上网，市场化定价机制下行业将获得自主定价权（政府保留特殊
8、情况下价格干预 ），公用事业属性被大大减弱,6、行业属性：半周期、半公用事业,21,火电：同质化强的特点决定应主要采用“自上而下”的研究方法 水电：行业基本不受下游用电需求影响，区域来水决定发电量；行业同质性差，注重个案研究,7、研究方法,22,火电三要素 电价：目前由政府主导 政府政策意图，成本变动、CPI指数、供需矛盾，以及竞价上网等政策因素 未来主要由供求决定 煤价：市场主导，政府指导 煤炭供求（电力需求占煤炭产量50%以上），合同煤、计划煤变动趋势 “入炉价”是衡量煤炭真实成本的重要指标涵盖了坑口价和运费变动情况 设备利用小时：供需决定 根据用电需求和装机增速进行综合判断行业模型（全国
9、、区域） 同时考虑节能调度、小火电关闭等因素 短期增加关注第四要素,7、研究方法,23,发现阶段内影响行业和公司盈利的关键要素,电力行业09年初的股票发现逻辑： 过往几年（06-08年环比05年，08年下半年环比以前）的产能是否大规模扩张？,7、研究方法,24,公司部分,25,火电三要素对业绩的敏感度,主要电力上市公司业绩对电价、煤价和利用小时的敏感性分析,资料来源：中信数量化系统、中信证券研究部预测,电价、煤价、利用小时对业绩敏感度在67、34、34，或2：1：1,公司部分：火电,26,公司特点 短期发电量由来水决定，长期由多年来水平均情况决定，因此长期价值稳定 “度电成本”(主营业务成本+
10、期间费用)/年均电量是造价和发电量的综合指标，也是量盈利能力的重要指标 梯级调度和开发将增加下游盈利能力 投资策略 短期业绩受气候影响较大，故适合波段操作,国网公司主要水电厂来水和运行情况,公司部分：水电,27,公司部分：水电,28,DCF 经典的电力行业估值方法，主要弊端在于受终值影响较大 鉴于目前火电行业的煤价、电价均未达到合理水平，按现行数据计算的终值并不具有合理性，因此对火电此种方法仅作参考。在理顺价格体制后，火电将获得合理的毛利率水平，具备采用DCF估值的基础 水电短期业绩主要取决于来水，短期波动较大，对其估值更应看重长期，故DCF较为适合 P/E 主要依据市场短期波动定价，简单易行
11、。弊端是容易受主观可比样本及市场情绪影响较大 长期来看火电行业的P/E估值水平基本与市场相当，说明市场对火电公司估值的接受程度为中等；水电则由于其良好的现金流，估值高于火电约5倍左右 更适用于牛市定价(07牛市电力行业动态估值曾在3540倍) P/B 主要依据账面价值进行定价，弊端在于对盈利能力反映不足 主要用于熊市中对于重置成本的判定来确定公司的估值底线（P/B=1）,公司部分：估值,29,行业盈利和股价都在P/B箱体内运行,P/B=1,P/B=2,P/B=3,公司部分：估值,30,卖方报告阅读要点,31,需求预测是关键,全国电力需求预测（自上而下,适用于经济平稳发展阶段）,行业模型,32,
12、需求预测是关键,全国电力需求预测（自下而上，适用于经济剧烈发展阶段）,行业模型,33,供给预测要有情景分析,0310年全国电力装机增速情况及预测,行业模型,34,供求决定利用小时,8310年全国利用小时变动情况及预测,行业模型,35,毛利率变动趋势是衡量火电盈利能力的重要指标,0208年全国火电行业毛利率、亏损比例及煤价变动情况,资料来源：中经网、中信证券研究部,行业报告,36,重点区域市场分析将是判断利用小时变动的依据,公司报告,37,重点区域市场分析将是判断利用小时变动的依据,公司报告,38,综合折旧年限差异是衡量公司业绩夯实与否的重要参数,0506年电力行业主要上市公司平均折旧年限情况,
13、资料来源：Wind资讯、中信证券研究部,公司报告,39,换个角度看电力,40,矿权或资源定价太低、行业寡头垄断。 原来：0.30元/吨 现在：动力煤3-5元/吨；焦煤：8-12元/吨 运输环节的盘剥。 坑口到秦皇岛煤价翻一倍。 07年铁路运煤14亿吨，其中计划8.4亿吨（含电煤6.4亿吨），计划外部分铁路的“三产”和“多经”公司从中渔利 电网垄断造成的效率损失 上网电价0.40元/千瓦时，销售电价：工业0.6-0.7元，商业0.7-0.8元 同时电网销售电价中含很多交叉补贴，该部分本来是财政的事,换个角度看电力,煤、电、运、网的利润黑洞在哪里？,41,华能集团：厂网分开受益者。走专业化之路、忘
14、了打造产业链 华电集团：梁山好汉进城 大唐集团：脱胎于电网。独辟蹊径煤化工，意在获取煤资源 国电集团：高负债倒逼，分业务上市 中电投集团：超生游击队、多子不多福 三峡集团：来自地方的中央军，现金流为王 国投集团：一半是火焰、一半是海水 华润电力：火电的榜样,换个角度看电力,话说电力集团,42,展望2020,火电高速发展期结束，未来10年的重点是水电和核电 央企（没效益、有发展）和地方企业（有效益、没发展）的困境 城市火电：电力、公用事业（申能股份、广州控股、深圳能源） 区域火电：金融、房地产（穗恒运、宝新能源）,行业困境与出路,火电：煤炭垄断、电力改革、规模竞争、激励机制 水电：移民成本、环保要求 核电：资金与技术,为何广东电力都盈利、坑口电厂反亏损？,换个角度看电力,43,致 谢！,
