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1、信用评级机构的监管完善分析 债券信用评级是对债券发行人未来依约偿债能力和意愿的可能性进行的评估，其基础是借贷人偿还记录、资产负债、商业表现。信用评级债券市场信息传递十分关键，而发行人寻求信用评级的原因则包括提高市场份额，金融产品定价，增进商业对手的信任或者以更高的评级向投资者销售债券。虽然现代信用评级机构业务已经获得了极大的拓展，但是债券评级以及在债券基础上衍生出来的结构性金融产品评级依然是评级公司的主营业务，在全部收入中占据主导地位。 一、我国信用评级机构的发展和监管现状 我国信用评级机构产生于20 世纪80 年代后期，快速发展则是在90 年代之后。信用评级机构大规模开展债券评级工作是在中国
2、人民银行2006 年发布信用评级管理指导意见之后，该意见对信用评级机构的设立条件和程序、信用评级机构应具备的工作制度和内部管理制度、信用评级机构在评级活动中应该遵循的原则、信用评级程序、信用评级机构及其评估人员严禁实施的行为等内容进行了规定，附件部分还从银行间债券市场金融产品、借款企业和担保机构三个方面解释了信用评级要素、标识及含义。除此之外，我国规范信用评级机构及其业务活动的文件主要有: 财政部关于2014 年地方政府债券自发自还试点信用评级工作的指导意见; 证券法( 2013 年修订) ; 保监会关于加强保险资金投资债券使用外部信用评级监管的通知( 2013) 、保险公司偿付能力报告编报规
3、则问题解答第15 号: 信用风险评估方法和信用评级( 2013) 和保险机构债券投资信用评级指引( 试行) ( 2007) ; 证监会证券市场资信评级业务管理暂行办法( 2007) 、资信评级机构出具证券公司债券信用评级报告准则( 2003) ; 银监会中国银监会关于规范商业银行使用外部信用评级的通知( 2011) 。其中证监会证券市场资信评级业务管理暂行办法对证券评级机构的业务许可、业务规则和监督管理等基础性问题作出了详细规定，构成目前信用评级机构监管的核心法律规则。总体而言，人民银行、证监会、保监会和银监会等监管机构，根据相应法律法规和规章的规定，均承担一定的监管职能。 二、美国信用评级危
4、机成因分析 尽管美国信用评级行业十分发达，世界知名评级机构穆迪、标准普尔和惠誉公司均在美国，然而近年来美国评级行业经历的危机值得深刻反思。实际上，安然事件之后，美国信用评级机构一直面临着信任危机的困扰，2007 年爆发的次贷危机更是使评级行业受到空前的质疑。因此，对危机爆发的深层次原因进行分析就显得非常必要。 ( 一) 商业模式存在问题。在信用评级机构产生之后的很长时期内，出售信用分析意见给投资者是评级机构的主要收入来源。到20 世纪70 年代，由于宾州中央公司债务违约，投资环境开始改变，投资者开始要求新的债券发行至少应有一项信用评级。随着债券市场逐渐要求发行人发行经过评级的债券，评级机构意识
5、到可以就评级服务向发行人而非订阅用户收取费用。此外，通信和文件复制技术变得更加先进和普遍，使得信用评级机构将其评级控制在订阅用户之外变得越来越困难，并且随着评级越来越成为公共信息，订阅用户购买评级的意愿也下降了。70 年代中期，订阅用户付费模式渐渐地被发行人付费模式取代，债券及以债券为基础的结构性金融产品由发行人支付评级费用。发行人付费模式有效地解决了非订阅用户搭便车的问题，因而极大地促进了信用评级行业的发展。然而这种收费模式的不足也是显而易见的，即使信用评级公司辩解其评级与收取的费用毫无关联，然而仅仅由被评级公司支付评级费用这一事实，就足以让人对评级公司的独立性和可靠性产生怀疑。评级机构会就
6、评级的完整性向发行人妥协，通过发布不应有的评级或不依据变化下调评级，来安抚发行人。此外，发行人付费的商业模式容易造成评级购买的问题，因为发行人付费这一商业模式使得评级机构与债券发行人的利益而非与债券投资人的利益一致，这损害了评级应有的客观性、公正性与科学性。 ( 二) 竞争不足。穆迪、标准普尔和惠誉公司占据了美国信用评级市场九成以上的份额，形成了明显的寡头分占格局。这首先源于既有的监管框架。全国认可的统计评级机构制度的推出，在规范信用评级市场、提高债券以及结构性金融产品发行质量的同时，也造成了意想不到的负面影响。因为只有少数评级机构可以获得全国认可的统计评级机构资格，继而进行债券信用评级，这直
7、接削弱了信用评级市场的竞争性。由于很多投资者作出投资决策时仅仅考虑全国认可的统计评级机构所作出的评级，因此使得其他评级机构进入债券信用评级市场更加困难。其次，建立在规模经济和标准化基础之上的评级市场也造成了信用评级行业的高度集中。信用评级行业对人才、资金和技术的要求非常高，这种与市场相关的进入障碍解释了为什么美国信用评级机构数量极少的原因，即使是在确立全国认可的统计评级机构制度的1975 年之前。评级市场的高度集中无助于竞争的开展和市场信息向投资者的流动。研究表明: 信用评级行业的高集中度将带来两个潜在问题: 一是占据支配地位的信用评级机构会被诱使实施反竞争行为，以限制其他主体进入评级市场和维
8、持自身的市场地位。另一个问题是，它们可能会放弃评级服务的品质。此外，竞争不足也降低了声誉压力的有效性，由于进入障碍的存在，即使某一个评级机构遭受了声誉损失，新的进入者也无法直接取代。 ( 三) 金融监管严重依赖评级。尽管实践表明信用评级机构的评级并非总是可靠的，然而监管者却仍然大范围使用评级结果，将其作为金融监管规则的基础。美国参院政府事务委员会2002 年10 月8日发布的报告针对安然公司的监管: 美国证券交易委员会和私营部门监督人显示，截至2002 年10月，在联邦层面，至少有8 部法律和47 部监管规则，在州的层面，有超过100 项州法律和监管规则，涉及信用评级的运用。监管对于评级的依赖
9、可以追溯到20 世纪30 年代，作为应对金融市场崩溃的措施之一，监管者制定了基于信用评级的的法律规则，这些规则也成了今天普遍存在的依赖评级的监管规则的前身。对评级的要求也出现于规范非养老金性质的公众基金投资管理的州法律上，以及州银行业的监管过程中。在诸多规范中，美国证券交易委员会的举措无疑是决定性的。1975 年，美国证券交易委员会想通过信用评级机构确保证券经纪商遵守资本监管要求，以免美国证券交易委员会花费自身资源去研究每一只债券，结果就是，在美国证券交易委员会之外诞生了全国认可的统计评级机构。然而，美国证券交易委员会从未想要或者希望全国认可的统计评级机构这一概念会被如此广泛地依赖。尽管美国证
10、券交易委员会试图减少监管层面对于信用评级的依赖，但是并没有考虑终止信用评级在监管中的作用。也许监管者和私人参与者都应该承认对于信用评级的过度依赖是根深蒂固的，很大程度上是因为监管执照的存在，同时也是因为私人参与者的路径依赖行为已经对评级形成依赖。然而对于评级的依赖过分地突出了信用评级机构的地位，而不是关注信用评级品质的维持和提高。全国认可的统计评级机构制度的存在固化了三大信用评级机构的市场支配地位，弱化了市场约束，这也很好地解释了次贷危机中信用评级机构的糟糕表现。 ( 四) 评级机构法律责任缺失。在美国信用评级市场上，三大评级公司从债券市场的发展中获得了巨大的经济利益，即使在发生次贷危机的情况
11、下，其遭受的损失与广大投资者相比，也是微乎其微的。事实表明: 美国信用评级机构几乎不需要为自己的评级承担法律责任，但是考虑到评级机构在资本市场中的地位以及三大评级公司近年来特别是次贷危机前后的拙劣表现，这无疑是不公平的。在司法实践中，原告面临的一个重要问题就是评级机构已经被法院视为媒体的一员，并且其评级被视为意见，而这些意见通常受到美国宪法第一修正案的保护，因此原告几乎无法胜诉。这种加强的法律保护使得追究信用评级机构的损害赔偿责任异常困难，并且影响了法院对评级机构潜在责任的分析。虽然宪法第一修正案并非绝对无法撼动，但事实上已经成为原告诉请评级机构承担损害赔偿责任的巨大障碍。法院确立了真实恶意标
12、准，将真实恶意界定为: 有知识知道错误或者根本就不考虑是否错误而进行陈述。但是对于原告而言，要想证明信用评级机构存在真实恶意，几乎是不可能的。从某种程度上说，信用评级市场存在的责任缺口，导致了信用评级机构的力量与要求评级机构承担责任的可能性之间的不平衡。对市场参与者而言，由于评级机构在资本市场所扮演的角色，责任缺口特别引人关注，如果投资者和市场给予受到保证的评级更多的信任，通常会受到伤害，同时也可能因为突然上调评级或下调评级而受到伤害。总体来说，既有的法律监管框架侧重于保护信用评级机构的言论自由，这一点固然有其合理性与正当性，但是作为债券市场的重要主体，责任缺口的存在无助于信用评级机构真正成为
13、值得信赖的机构，长期来看，也不利于整个评级行业的健康发展。 三、完善我国信用评级机构监管的建议 评级机构提供的不是简单的中介服务，而是作为社会的综合代表参与了对经济主体、社会主体的信用资本定价，引导资源分配。美国在信用评级机构监管问题上所犯错误的代价极其沉重。作为新兴市场经济国家，我国完全能够通过改进信用评级机构监管工作，更好地规范信用评级机构的发展，充分发挥信用评级机构的功能。 ( 一) 完善相关立法，明确评级在金融监管中的作用。2013 年修订的证券法中有八处提到了资信评级机构，但基本上是一带而过，对于评级行业的监管和规范而言，基本上无操作性可言。当前，我国有关评级机构的主要立法散见于部委
14、文件，例如人民银行制定的信用评级管理指导意见信贷市场和银行间债券市场信用评级规范等，这些文件普遍存在法律层次过低，内容分散、标准不一的问题。从促进评级行业的持续健康发展角度来看，我国可以对信用评级机构进行专门立法。从市场层面看，信用评级可以为投资者的投资决策提供参考，为发行人高效融资和降低融资成本创造有利条件。信用评级机构赖以生存和发展的基础是为市场提供准确评级和揭示信用风险，这是广大投资者最为关注的，当然对于发行人而言，获得较高的评级有助于高效融资，同时节约融资成本。这些作用是从市场层面理解的，实际上从金融监管的角度来看，信用评级的重要性也十分突出。我国资本市场发展空间巨大，信用评级会越来越
15、重要，因此应该考虑对信用评级机构进行相关认证，在有效监管的前提下，将其发布的评级融入金融监管之中。与此同时，由于债券信用评级是建立在历史数据和模型的基础上，是对债券发行人未来履约能力与意愿的一种预测，因此必须做好投资者教育工作，使其明确信用评级的投资参考角色，以及评级本身的局限性和不确定性。 ( 二) 完善评级机构商业模式。长期以来，评级机构为发行人提供评级服务，并向其收取评级费用，加之随着评级机构业务的扩展，甚至向发行人提供预评级服务以及顾问、咨询等附属服务，难免让人产生发行人购买评级的疑问。自信用评级机构产生以来，总体经历了从订阅用户付费到发行人付费的商业模式转型。背后的原因不仅包括信用评
16、级在资本市场和金融监管中地位的不断上升，也包括订阅用户付费模式无法解决其他用户搭便车的问题。作为企业，信用评级机构采用何种商业模式本属于商人自治的范畴，但是当这种商业模式可能威胁到评级质量时，监管者必须予以关注并采取适当措施。 从监管趋势看，更多地强化信息披露，实现评级透明度的不断提高，已经成为主流。评级机构往往因为工作便利，能从发行人处获得大量非公开信息，投资者最后可以看到的只是评级结果和简单的说明。对此，应该明确规定，信用评级机构必须履行全面的信息披露义务，除需要保护的商业秘密和机密信息之外，与评级有关的基础信息、评级程序、评级方法等均应公布。评级机构还应公布其评级的历史表现和所评债券的违约率。最后，评级机构还应披露其与发行人之间是否有其他商业关系，因为这可能影响到投资者对于评级机构公正性的判断。毫无疑问，信息披露可以在评级机构之外形成监管压力，促进其规范运营，因此可以认为，应对发行
