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1、试析资本结构公司治理效应理论综述企业债务融资通过公司治理结构影响企业的市场价值，分析了实现债务融资公司治理效应的前提通过衬有关研究企业融资结构下，日垄企业控制权的有序转移就是不可能的二正是在这个意义上，aghion和bhn(1992)认为，企业融舞裂构的选择fg控制权在不同证券持有大之间分配的选择，最优的负债比例是在该负债水平企业破产时控制权将从股东转移给债权人之时。这种控制权在股东和债权人之间的转移对于公司治理具靡有重要意义，将i氢接影响经理的激励约束机制和经理的觜选择。股东的控制方式与债权人不同。股东的控制力式有绍两种，乖扫是通过董事会选择、监督经营者的直主绷三制句;另种是通过股票市场上股
2、票的买卖、企业兼并的间接控獾制。债权人在企业破产日寸的控制方式也有两种，种是清柴算，即乡甲个、沙的资产拆开卖掉，收益按债权的优光序兀列分配。清算意味着企业的解体，同时意味着经理人职位和控韦椒的丧夫。这是刊破产企业经理人的一种r厉约束和惩戒;债权人的另一种控制左式即是对企业进行重组榨。在重组的清况下，债权人往往会重新进行经理人的选择豢。即使少数破产企业保留了裂理人，但债权人.般都会佟直接参与企业的决策活动，导致经理人实际控制权的大量逶丧失0(2)融资方式的选择对委托投票权竞争的影响。瞠一般而言，在企业绝对投资量保持不变的情况下，增大投玎资中债务融资的比莎!w各增大经理的股权比例，同时，葭随着债务
3、融资量的士酗口，经理的股权收益也将增加。通貔过改变企业的融资结构，提高负债水平，改变经理的持股己份额，进而打次其所占有或所能控制的股份比例，这样，叼在rpz理掌握企ib控制权的概率相应增大，程度相又d提高，其在扭里权之争过程中的主动i!l胃然力a强，从而阳氏了更有能力的潜在竟争者获1文代理权成功的可能oharris和raviv(198畀)在考察了投票权的经理控制后认为，企业负债水平的提高确实有利于在;,理在委托投票权竞争中的控制能硫力。LOCALhOst同时，由于在uz理的股权洌比例增加，其听拥有的剩余索取权的比例也将提高，经理锤愉懒和谋求私利的积极性将降低，进而降低了外部股权的碓代理成本。s
4、tulz(1990 )的研究也得出了类翟似的结果。 三、债务融资公司治理效应的实证研究 (一)国外文献关于债务融资与公司治理的关系可以引申疣为债务融资与企业价值的关系。国外相关实证研究结果表明:债务融资与企业价崖沈间呈t.相关关系。女as至hah(1994)夸察了资本结构变化又d公司股票价裱格的影响，得出了股票价格随公司财务杠扫白勺增加而上篥升随公司财务杠杆的减少而下降的结论berkovitch视srael(1996)在分析控制权在股东、债权人与经理九之间合理配置的基础上指出:当股东拥有迹绝讨的控制权，企业洲l肖债务水平呈现负相关;当渍煨权人拥有否决权ail价值与债务水平呈j.7:相凤关。ga
5、ud,philippe(XX)对欧ill樟大量样本公司的案例数据研究表明，非金副类l市公耻司的所有权结构与企业业绩没有关系。面d州场压力，企止主要依靠债务来弥补和平衡所有权结构导致的控制杠若杆d寸企业价值带来的影响。在这方面，企业债务有助刁讼司治理效应的发挥ini,greg,sufi,amirasmith,david以2016)使用美国但上市公司的大量违至饼羊本数据证明，债权人在公司治理中起到积极作用。违约企业在这种投资和融资行为中的变俦化与包含严格企业决策限制在内的债务契约致。除了契约汊控制之外，债权人在幕后，又公司治理侧a影响。而且蔷，在违规后公司运营i1票价格表现有所改善，这裔说明债务人
6、的行为有利于股东 (二)国内文献与国榇夕困究文献不同，国内关于债务融资与企业价值关系的实育证研究结果存在争议，总的来说，可以分为债务融资与公祜司价值正相关理论和负相关理论两类观点。支持第一类观边点的研究有:陈小悦和李晨(199s)选取了1993沥年3月2旧以前在沪市上市的30家、股上市公司进行分湘析，通过i-iw各参量间的相关系数以及进行多元线形回归后得出结论:上海股市收益与负债淑益比率、公司规货模负相关。汪辉(XX)对1998年至2001年间我咂国深沪两市所有上市公司的债务融资和公司治理、公司市场价值的关系进行了理沦分析和实证检验，发现总体l债瞧务融资具有力a强公司治理、增加公司市场价值的作
7、用，炱同时债务融资起到了传递公司业绩的信号作用。谭昌寿(忒XX)以市净率为被解释变量，分别以债务融资率和资产骝负债率为解释变量，以沪深l市公司2000-2002噩年的数据为样本进行了实证分析，结果显示:债务融资率觞与企业市场价值呈显著的正相关关系，但相关系数值较小溪，说明我国上市公司债务具有一定的治理效应，但治理效逅应还很有限。范从来、叶宗伟(XX)采用净资产利润率漯作为企业价值指标、债务融资率为解释变量，以长江三角洲地区制造业上市公司为样本进行的实证研究表明，公司债务融资率和公司业绩之间呈现显著的正相关，但是相关魂系数较小，即存在债务融资的治理效应的弱化现象。程光骸(2016)以托宾q和市净
8、率为被解释变量，选取XX聊年至XX年的民营制fl上市公司为样本，以债务融骝资率为解释变量，对债务融资能娜曾加公司市场价值的假莴说进行了实证检验。实证结果表明我国民营上市公司的债烘务融资具有一定的公司治理效应，且与公司市场价值正相砟关，但债务融资的治理效应需要一定的改进。支持第二类观点的研究包括:杜莹和刘立国(2002)选取199拥8年上市的%家上市公司，以主营业务利润率、总资产收腈益率和净资产收益率为被解释变量、资产负债率为解释变墀量，考察了债权的治理效率，发现债权的治理效应对公司绩效i生了显著的负面影响，即债权治理表现出无效性攥。于东智(XX)以2000年12月31日以前上市的1083家公司
9、为总样本，以1997-2000年度为槎研究区间，选用负债比率指标作为解释变量、主营业务利阁润率和总资产利润率为被解释变量，对债权治理与公司绩进效的影响进行的经验分析表明:我国上市公司的债务治理铛表现出无效胜;债权治理是项软约束，公司的负债比题例与公司绩效指标显著负相关。肖作平(XX)以199包9年为数据窗口，对195家上市公司进行了回归分析，结果表明:资产负赓郭与托宾裂显著负相关从而得出了我国目前企业债务约束是软约束、债务在公司治理中不能发毪挥有效作用的结论。苏启林(XX)采用托宾q作为被炭解释变量、债务融资率作为解释变量，对122家民营上後市公司的实证研究表明:大部分市公司债务融资不但不偶能
10、降低代理成本，反而导致了企业价值的下降。 四、研究展望 从现有研究来看，我国学者对企业债务融资蟀公司治理效应间题的研究，主要是采用经典财务理论模型钻对我国上市公司进行实证分析，以检验我国上市公司的债留务融资公司治理嗽应，再根据险. ,占果，结合我国实际清况进行分析和解释。但由于我国处转习济的特殊时妁期，上市公司存在牛韶味制度环境(如股权结构较独特，溽投资昔法律保护不健全，公司治理结构有缺陷，资本市场维发展不平衡等)，有别于西方赔的市济体系，实证分杆吉亥果往往与国外存在着较大的差异。这种到妾运用西方经卿里论模型来检验我国市公司的债务融资公司治理效应的做趴法，目前看来是存在问题的。根据日主晴况，下一步的研蚀究，一方面要根据我国的实际清况对西方经典理论模行改良，调整丰的变量指标，使之尽量满足目前我国资本市场喱的现实条件。虽然已经有学者进行了尝试耳乍，但还需进界一步努力。另一方面，也是更为重;要的是，对我国企业鸬债务融资理论的研究，不能仅简单人西方成果，而是要在珞现有研究的基础，结合我国资本市场实际，提出新的思想埯和理沦，发展具有中国特色的财务理论。只有把债务融资柽公司治理理论和我国当前融资市场实际相结合，才能解释我国企业的债务治理效应，从而指导石扮业的融资行为6 / 6
