时变货币政策规则对利率期限结构的动态影响分析

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1、时变货币政策规则对利率期限结构的动态影响分析宏观锂济研 2012年第10期 时变货币政策规则 对利率期限结构的动态影响分析术 王志强 贺畅达 内容提要 基 于无套利动态NS模型(AFDNS 模型)估计出的利率期限结构，本文从货币政策规则 变化角度考察货 币政策对利率期限结构的动态影 响。我们的经验结果表明：第一，时变系数Taylor规 则能够很好地解释我国货币政策操作的动态特征。 第二，央行货币政策对产出缺口的反应加强，将提高 利率期限结构的短期端，降低长期端，使利率曲线变 平缓；而央行货币政策对通货膨胀的反应加强则会 导致整条利率曲线的上移 ，长期利率对通货膨胀反 应系数更敏感，导致利率曲线

2、变得更陡峭。 关键词 货币政策规则 利率期限结构 无套 利动 态NS模 型 状 态空间模型 一、问题的提出 国外大量文献研究表明，利率期限结构对估计 通胀预期以及预测利率 、国内生产总值等诸多宏观 经济变量有显著作用(Fuhrer和 Moore，1995；Evans 和 Marshall，1998；Ang et a1，2006；Piazzesi，2005； Diebold et a1，2006；Rudebusch和 Wu，2008；Bikbov 和Chernov，2010)。利率期限结构与众多宏观变量有 着内在联系，可以为货币政策提供重要信息，有助于 制定有效的货币政策 ，因而被许多国家中央银

3、行作 为货币政策的重要参考指标。同时，利率期限结构受 货币政策变化及其预期的影响，中央银行通过各种 货币政策影响短期市场利率，进而影响市场的长期 利率，达到影响预期、调节微观与宏观经济的作用。 因此 ，了解中央银行的货币政策对利率期限结构影 响作用对于制定宏观经济政策具有重要意义。我国 目前正处于利率市场化改革的关键时期，货币政策 工具和目标由数量型向价格型的转变也在不断探索 中，所以研究货币政策对利率期限结构影响的问题 又具有紧迫性和现实意义。 有关货币政策对利率期限结构的影响，国外众 多学者已从不同角度进行了大量的理论研究和经验 分析 ，其结果基本上都认为利率期限结构对于货币 政 策 冲击

4、非 常敏感 (Mehra，1996；Piazzesi，2005； Kozicki和 Tinsley，2008)。自从Taylor(1993)的开创 性研究发现美联储的货币政策行为符合一个简单的 货币政策规则以来，许多学者开始从货币政策规则 角度研究货币政策对利率期限结构的影响。Evans和 Marshall(1998)、Rudebusch(2002)、Ang和 Piazzesi (2003)、Ang等(2007)、Rudebusch和Wu(2008)都采 用固定系数货币政策规则结合利率期限结构的宏观 金融模型进行政策分析。需要注意的是，上述文献均 关注央行简单货币政策规则总体上的宽松与紧缩，

5、以及某些货币政策代理变量对利率期限结构的影 响，没有考虑货币政策规则结构性变化对利率期限 结构的影响。考虑到很多研究均发现美联储货币政 策规则发生的转变(Clarida et a1，2000；Orphanides， 2001；Cogley和 Sargent，2005；Sims和 Zha，2006； Boivin，2006)，Smith和Taylor(2009)结合结构宏观模 型与仿射无套利模型，采用子样本回归方法估计利 率期限结构模型，建立了分段加入Taylor规则的利 率期 限结构研究框架 。Ang等(2011)用结合 时变 本文得到国家 自然科学基金“基于时变参数的学习机制、利率行为与货币

6、政策效果研究”(71173030)、教育部人文社会科学重 点研究基地重大项目“利率期限结构与货币政策效果：基于中国银行业的产业组织分析”(2009JJD7900O4)和辽宁省教育厅高 等学校创新团队研究项目“中国利率期限结构、宏观经济与货币政策研究(wT2010009)的资助。 2l 宏巩锃济研充2012年第10期 Tavlor规则的非线性利率期限结构模型分析货币政 策变化对利率期限结构的影响，发现美联储对通货 膨胀的反应系数在近5O年发生明显的变化，长期债 券对这种变化反应敏感 ，正的货币政策冲击会加大 期限结构的利差。 国内学者主要关注于货币政策工具、货币政策 规则和货币政策效果等方面的问

7、题(谢平 、罗雄 ， 2002；刘斌，2003；赵进文、高辉 ，2004；张屹山、张代 强 ，2007)，对于货币政策对利率期限结构影响的研 究较少。近期，有部分学者开始关注我国的利率期限 结构与货币政策之间的联系。其中，郭涛 、宋德勇 (2008)采用NelsonSiegel模型估计利率期限结构， 发现利率期限结构所蕴含的对未来的利率与通货膨 胀的信息有助于货币政策的制定，分析我国的货币 政策实施对利率期限结构的短期影响，但没有考虑 货币政策对利率期限结构的长期影响。孙皓、石柱鲜 (201 1)通过结合凯恩斯模型与仿射利率期限结构模 型构建宏观一金融模型分析货币政策和利率期限结 构之间的关系

8、，结果表明货币政策冲击对利率期限 结构的水平、曲率因子产生正向影响，而对斜率因子 产生负向影响。袁靖、薛伟(2012)将前瞻性Taylor规 则与无套利利率期限结构联合建模 ，并建立VAR模 型考察货币政策、通货膨胀率对利率期限结构的冲 击响应 ，发现通胀 目标冲击对利率期限结构水平主 成分具有正向影响，货币政策冲击影响利率曲线的 斜率，通胀冲击影响利率曲线的曲率。这两篇文献对 我国货币政策与利率期限结构的研究 ，都建立在认 为货币政策服从固定参数的Taylor规则的基础之 上，没有考虑央行货币政策的制定规则可能发生结 构性变化 ，以及这种货币政策规则的变化对利率期 限结构的影响。 事实上，我

9、国的转轨经济及其市场化进程决定 了货 币政策 规则发生结 构性变化 。Chen和 Huo (2009)以货币供应量增速代替Taylor规则的短期利 率，考察我国货币政策规则是否存在结构性变化，其 结果表明，我国货币政策操作具有时变性特点。有鉴 于此 ，本文将从时变的货币政策规则角度人手，考虑 货币政策规则针对通胀以及产出缺口的变化所作出 的调整，研究货币规则变化如何影响利率期限结构。 具体而言，本文通过建立时变系数货币政策规则模 型 考 察 我 国 货 币 政 策 操 作 的规 律 ，再 利 用 22 Christensen等(2009、2011)提出的AFDNS模型估计 我国的利率期限结构

10、，最后建立协整VAR模型，用 产出和通胀的时变反应对利率期限结构的影响，来 考察时变的货币政策规则对利率期限结构的动态影 响。 二、时变货币政策规则 ：基于时变系数 Taylor规则的估计 (一 )模 型 标准的Taylor规则(1993)采用线性形式 ，货币 政策反应系数被视为常数，但近年来的研究结果表 明，美联储的货币政策规则在不同时期已经发生结 构性变化 (Clarida et a1，2000；Orphanides，2001； Cogley和 Sargent，2005；Sims和 Zha，2006；Boivin， 2006)。另外，Chen和Huo(2009)研究我国的货币政 策规则的稳

11、健性，发现我国的货币政策操作不是按 照固定系数的规则行事，货币规则存在时变效应。因 此，考察研究我国的货币政策时，很有必要引入时变 的货币政策规则反应函数形式。本文设定时变的货 币政策规则模型具有如下形式： Tt=OLdt'3 ， 印 z， cpi +最 (1) ， =Ix + 3i t (2) 其中， 表示央行货币政策工具的短期名义利 率，gap 表示产出缺1：3，cpi 表示通货膨胀率；3 ， 与口：， 分别表示央行货币政策对产出缺口与通货膨胀的时 变反应系数。假设每个反应系数都服从一阶自回归 AR(1)过程，即有(2)式， 独立同分布于正态分布N (0，0-2)， 独立同分布于

12、正态分布N(0， 2 )。 假设货币政策的反应系数服从一阶自回归过程 的动态变化，是因为考虑到货币政策的制定具有一 定的惯性，在制定下一期货币政策时通常要考虑之 前一期的调整力度，因此货币政策系数调整是一种 马尔科夫式的调整(Ang et a1，2011)。 (二)数据 1、通货膨胀率。反应我国价格水平的指标有消 费者价格指数(CPI)，商品零售价格指数(RPI)以及 GDP平减指数等。尽管近年来对于CPI对物价水平 真实反应程度存在争议，但是考虑到RPI等数据代 表性的局限以及GDP平减指数的可得性和频度等问 题 ，本文最终选择季度CPI同比数据来表示国内的 宏巩锂济研 2012年第10期

13、通货膨胀率。用国家统计局公布的月度CPI同比数据 的三项移动平均作为季度CPI同比数据(赵进文、高 辉 ，2009)，最后得到样本区间从 1992年 1季度到 201 1年4季度的CPI数据。 2、产出缺口。本文采用国家统计局公布并修订后 的累计GDP数据，计算差值得到名义GDP的季度值。接 下来 ，通过实际GDP=100(名义GDPCPI)将名义GDP 转化为实际GDP。考虑到中美之间的节假 Et不同，用 X一1 2方法对我国数据进行季节性调整并不适合，因此 本文用xl1方法对实际GDP进行季节I生调整。 然后，再利用HP滤波法对趋势进行分解(郭庆 旺、贾俊雪 ，2004；郑挺国、刘金全，2

14、OLO)，去除波动 成分，并使损失函数达到最小： 9f ” l一 一 、 min( 一 +A 。-r,)一( (3) Lt=l t=2 J 其 中 ， 是经季节调整的实际 GDP， 是 GDP的趋势部分，所用季度数据的A经验取值 1600 (Hodrick和Prescott，1997)。经过滤波将 GDP趋势部 分 提取出来 ，视为潜在GDP，并用(4)式计算产 出缺口gap ： gap ( 一 )ii, (4) 3、货币政策规则的短期利率。选取的货币规则 的短期利率应能够敏感地反映央行货币政策对市场 的影响，并且市场短期利率的变化也可以直接影响 货币市场供求情况和市场融资成本，最后影响实体 经济 。本文选择上海融资 中心与人 民银行公布的 1992年 1季度到2011年4季度的7天银行间同业拆 借利率的成交量加权平均值作为衡量货币规则的短 期利率(谢平、罗雄，2002)。 (三)经验结果 1、时变Taylor规则估计结果。将货币政策规则的 系数视为潜在变量 ，考虑央行执行货币政策具有连 续性，假设其服从一个 自回归过程，考察时变系数的 货币政策规则。利用卡尔曼滤波法估计状态空间模 型(1)和(2)，估计结果如下： 量测方程 rt-O022+3。， 叩 +32，印 + (5) (13686) 状态方程： =O045+08883If一 + ， (6) (0711)(12520)