乳品企业上市现象面面观

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1、4 乳品与人类 前瞻性 实战性 建设性 特别策划 Special Approach 中 国 乳 业 第 一 本 产 经 杂 志 5 文/ 王海军 李阳 目前，国内已经上市的乳品企业数量依然不多，包括美国上市的飞鹤，圣元；香港上市：蒙 牛，澳优，雅士利，合生元，寰球乳业；国内的有：伊利，光明，新希望，皇氏乳业，现代 牧业等等，总计十余家，占国内乳品企业数量的比例依然很少。数量的有限证明了门槛之 高，要求之严，但最近半年内国内还是出现了众多乳品企业争先恐后上市的发展趋势，行业 进入了第二轮上市浪潮。 6 乳品与人类 前瞻性 实战性 建设性 特别策划 Special Approach 第一轮上市浪潮

2、 纵观近年来国内乳业市场竞 争，几乎都是在乳业巨头间展开，而 且都是上市公司，股票市场的资金 感召力越来越强。中国的乳品行业在 2005年到2007年之间经历过一次上 市浪潮。当时伊利、光明、三元、蒙 牛上市后的快速发展为业内起到了示 范和促进作用，上市融资更成为区域 性乳业品牌求生存的重要途径。当时 完达山、太子奶、夏进、皇氏等多家 乳企不约而同的启动了上市计划。 随着整个乳品行业生产成本的 继续上升，行业整体利润的下降，市 场两极分化的格局将更加明显。伊 利、蒙牛两大企业形成的第一阵营与 第二、第三阵营的差距越来越远。从 发展趋势来看，上市融资就成为国内 乳品企业发展的“加速器”。乳业从

3、最早的市场通路竞争，发展到品牌竞 争，再到市场份额上的争夺，再到奶 源的竞争。2007年国内多家乳品企 业不约而同的启动上市融资计划，表 明乳业竞争出现了新的拐点，乳业竞 争的焦点开始转向资本市场。 伊利是最早在国内A股市场上 市的乳品企业，依靠在股票市场募 集的强大资金，其上市十多年来， 龙头地位始终无人撼动。在资本力 量的感召下，光明、三元、蒙牛也 相继上市。这些曾经的地方乳业品 牌纷纷凭借在股票市场募集的强大 资金，迅速发展壮大自身的实力， 并将各自的触角由区域市场伸向全 国，成为国内乳业巨头。 在2007年启动第一轮上市计划 的乳企中，后来几年的命运却天壤之 别。三鹿含辱悲壮的倒下解体

4、，太子 奶也陷入重组和破产的境地，欲做西 部乳业航母的夏进牛奶，不断变换股 权结构和人事，最终也不了了之，完 达山也因为人事变革最终计划被搁 置，只有广西皇氏乳业顺利进入资本 市场。 聚焦最近上市乳品企业 现代牧业 当年，牛根生团队61亿港元把 蒙牛控股权卖给央企中粮集团等曾被 比喻为“含泪嫁女”，殊不知牛根生 当时或许有了一个“绝妙部署” 把目光瞄准了原料奶。 2010年11月26日，蒙牛团队控 股的现代牧业（01117.HK）在香港 联交所主板上市，这意味着牛根生领 导的原蒙牛核心团队不仅成功处理了 蒙牛危机，而且实现了收入的阳光 化。根据现代牧业和蒙牛的协议， 蒙牛允许现代牧业把不超过3

5、0%的 原料奶售与第三方，未来10年合同 到期之后也可以将原奶销售给伊利 和三元。 招股说明书 现代牧业招股说明书显示，按 畜群大小计算，现代牧业是中国奶业 协会有资料统计以来最大的乳牛畜 牧公司及最大的原料奶生产商。本 次拟发行12亿股，其中8亿股新股， 每股发行价2.89港元，位于定价区间 下限，募集资金净额达到22.04亿港 元。香港公开发售超额认购少于15 倍，因此维持公开发售1.2亿股，国 际发售10.8亿股。 此次IPO筹集的资金预计40%用 作从澳大利亚和新西兰进口优质荷 斯坦种哺乳小乳牛，30%用作新建牧 场，20%用作购置畜牧设备，10%用 中 国 乳 业 第 一 本 产 经

6、 杂 志 7 作营运资金和其他一般公司用途。 股权结构 根据现代牧业招股书显示，现 代牧业前身是领先牧业，由蒙牛原副 董事长邓九强等前高管及其亲属等 13名自然人和蒙牛马鞍山公司（持 股10%）于2005年9月创办。2008 年7月，公司增资后，股份由197名 自然人股东及蒙牛马鞍山公司（持 股1.98%）、蒙牛内蒙古公司（持股 3.96%）持有。 2008年7月7日，现代牧业注册 成立，法人代表邓九强，股东仍为领 先牧业中的蒙牛马鞍山公司、蒙牛内 蒙古公司以及27位领先牧业的股东。 2008年8月25日，现代牧业购入 领先牧业的全部股权。此后又进行 了四轮股权融资，最终由KKR、鼎晖 创投和

7、牛根生设立的慈善信托公司 Brightmoon三方通过Aquitair公司而 成为控股股东，共同持有现代牧业 50.5%的股权。 在IPO前，现代牧业的股权结构 除控股股东外，还包括王世伟、郭 一泓、任美成等前蒙牛管理层团队 成员在内的31位自然人股东，合计 持股32.65%；马鞍山先行牧业持股 10.21%、老牛牧业持股4.77%、蒙 牛马鞍山公司持股0.77%、蒙牛内蒙 古公司持股1.55%。 现代牧业上市，虽然原蒙牛核 心团队通过马鞍山先行牧业、老牛牧 业和31名自然人持股这种精妙安排 实现了收入的阳光化，但现代牧业却 似乎不愿外界给予原蒙牛核心团队的 持股格外关注。邓九强就表示，现代

8、牧业管理层中来自蒙牛乳业的并不 多，牛根生没有持有公司股份，在公 司也没有组织关系。 本次IPO，已经确定蒙牛、中 粮集团旗下Ceroilfood、Keywise基 金、东方资产管理公司、新加坡政 府投资公司成为现代牧业基础投资 者，分别认购1.51亿港元、3000万 美元、3000万美元、1000万美元 及4000万美元。全球发售完成后， KKR、鼎晖创投、牛根生慈善信托公 司持有现代牧业的股份将被摊薄至 24.01%、8%和4.36%。 倚重蒙牛 根据现代牧业招股书，自公司 成立以来，绝大部分销售收入为蒙牛 所贡献，分别占2008年、2009年所 产牛奶销售额的98.9%、99.6%。而

9、截至2010年6月30日，现代牧业牛奶 销售额增加76.6%，达到5.9亿元。 其中，蒙牛占现代牧业年度销售额的 97.6%，现代牧业占蒙牛乳业原奶供 应的5%。此外，双方还签下了一份 到2018年10月前的长期承购合约， 蒙牛允许现代牧业把不超过30%的原 料奶售与第三方，但是不得将原料奶 售与除蒙牛外占有中国乳品业最大市 场份额的另外两名对手。 香港群益证券研究部预测，截 至2011财政年度的盈利将不少于人 民币1.88亿元，每股盈利则不少于 人民币0.047元，同比升幅高达2.54 倍。以招股价格每股2.89港元计算， 反映2011年市盈率将为61.5倍，相 比行业均值明显偏高。公司主要

10、客户 为蒙牛乳业，占公司总销售额高达 蒙牛在采购现代牧 业原奶的时候，两 家上市公司均需要 公开披露价格、数 量等信息，使程序 透明，因为现代牧 业的管理层毕竟是 由蒙牛原来部分高 管团队组成，双方 有着千丝万缕的关 系，在采购和定价 过程中容易发生利 益输送行为，为维 护证券市场三公原 则 ， 需 向 公 众 披 露。 8 乳品与人类 前瞻性 实战性 建设性 特别策划 Special Approach 90%以上，但仍不到蒙牛原奶需求的 5%，反映市场对原料奶需求非常殷 切，公司未来销售增长空间甚高。 笔者认为，现代牧业上市对于 行业而言是有利的，对蒙牛则是利 好。现在业内出现了一家具有法人

11、主 体资格的奶源上市公司，其原奶品质 是能够保证的，而且一旦有问题，可 以被追溯，对于稳定蒙牛原奶品质是 有帮助的。根据现代牧业和蒙牛的协 议，蒙牛允许现代牧业把不超过30% 的原料奶售与第三方，未来10年合 同到期之后也可以将原奶销售给伊利 和三元，现代牧业与蒙牛的关系可以 比喻为汽车零配件商和整车生产厂家 之间的关系，倚重蒙牛不妨碍现代牧 业广阔的市场前景。 蒙牛在采购现代牧业原奶的时 候，两家上市公司均需要公开披露价 格、数量等信息，使程序透明，因为 现代牧业的管理层毕竟是由蒙牛原来 部分高管团队组成，双方有着千丝万 缕的关系，在采购和定价过程中容易 发生利益输送行为，为维护证券市场 三

12、公原则，需向公众披露。 媒体上也有人提出了相反的看 法，他们认为公司绝大部分销售额倚 重蒙牛，反而对现代牧业不利，因为 对蒙牛的议价能力较弱；其次，饲料 成本占公司总成本的63.3%，如果饲 料价格上涨公司不能转嫁予客户，将 对公司业绩构成不利影响。同时，现 代牧业与蒙牛的协议规定不得将原料 奶售与蒙牛的两名竞争对手，这将限 制现代牧业的产品销路，对其未来发 展不利。另外，目前“现代牧业”品 牌的保鲜奶和酸奶已经在北京和呼和 浩特上市，这与蒙牛是同业竞争，对 于双方合作关系的影响还不得而知。 上市首日跌13% 去 年 1 1 月 2 6 日 ， 现 代 牧 业 (01117.HK)在香港交易所

13、挂牌，开 盘即破发，全日最高报2.8元，最低 报2.41元，全日收盘报2.51元，较 招股价2.89元跌13%，全日成交2.9 亿股，成交金额7.6亿元。现代牧业 招股总数12亿股，4亿股为旧股，8 亿股为新股，招股价介乎2.89-3.69 元，最终以下限定价，集资净额 2.204亿元。保荐人为花旗、瑞银。 现代牧董事长邓九强参加上市 仪式后表示，今日股价符合市场规 律，相信未来业务表现会更好，并实 现2015年兴建30个牧场。至于产品 价格方面，将不会定价太高，未来将 会继续降低成本。他又指，产品价格 难以抗通胀，若内地推出限价政策， 将会保护奶农的利益。公司现时没有 海外业务，与蒙牛是策略

14、性伙伴，亦 没有其他合作。 现代牧业前身是领先牧业，由 曾任蒙牛乳业副董事长的邓九强于 2005年9月创办。现代牧业曾进行 四轮股权融资，最终由KKR、鼎晖 创投和牛根生设立的慈善信托公司 Brightmoon成为控股股东，共同持 有现代牧业50.5%的股权。 公 司 在 经 过 此 次 上 市 后 ， KKR、鼎晖创投、牛根生慈善信托公 司持有现代牧业的股份将被摊薄至 24.01%、8%和4.36%。KKR和鼎晖 创投承诺，挂牌后12个月内不会出 售或转让任何股份，牛根生慈善信托 公司则向前两者承诺，不会出售或 转让任何股份，直至KKR和鼎晖完全 退出为止，退出的最后期限为2019 年5月1

15、8日。由公司高管（多数为蒙 牛旧将）持股的YINMU HOLDINGS 与XINMU HOLDINGS 的两个离岸控 股公司在IPO后持有公司30.2%的股 中 国 乳 业 第 一 本 产 经 杂 志 9 权，总共持有14.5亿股，按照现代牧 业今日收盘价2.51元计算，公司高管 持股价值36亿元。 现代牧业本次招股引入5名基础 投资者，共投资1.294亿美元，有6 个月禁售期。该5名投资者分别为蒙 牛(02319)、蒙牛大股东中粮集团、 基金公司 Keywise、中国东方资产管 理及新加坡政府投资公司(GIC)，分 别斥资1940万美元、3000万美元、 3000万美元、1000万美元及40

16、00万 美元。现代牧业的管理层及中国股东 在公司上市后有12个月禁售期。 据现代牧业招股文件显示，现 代牧业于2010年6月在中国拥有11 个大型乳牛场饲养约7.2万头乳牛， 该公司与蒙牛集团关系密切，于 2008、2009年及2010年度，对蒙牛 集团的销售占现代牧业达98.9%、 99.6%及97.6%。该公司预测截至 2011年6月底止年度盈利不少于1.88 亿元，较2010年度的1.086亿元，增 长73%。以此计算，其2012年度预 测市盈利介乎17-21.7倍。 2008年10月，现代牧业与蒙牛 (02319)订立承购原料奶供应协议， 该协议于2008年10月24日起为期10 年，蒙牛除若干年度上限外须采购现 代牧业的原料奶产品。由于对蒙牛的 依赖，风险之一是销售主要集中于单 一个客户，而产品污染亦可能导致销 售下跌，倘若乳牛爆发主要疾病，可 能会对业务造成重大不利影响。 广州合生元 2010年12月17日合生元在香港 主板正式挂牌上市。每股发售价11 港元，总共募集15.53亿港元(13.3亿 人民币)，用于巩固品牌形象、与上 游供