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1、 第二讲 企业风险管理与价值创造 XX大学管理学院会计学系 大纲 企业价值创造的逻辑结构 风险与收益（报酬）权衡 理解贴现率的“钥匙” 贴现率是价值函数中的关键变量 风险与企业价值 风险管理与企业价值 企业价值创造的逻辑结构企业价值创造的逻辑结构 财务管理的目标（财务管理的目标（WWhy to do: Objectivehy to do: Objective） 财务管理目标的约束条件（财务管理目标的约束条件（C Constraintsonstraints） 财务管理目标的计量财务管理目标的计量（Valuation: Valuation: H How to measure valueow to
2、measure value） 如何实现财务管理目标如何实现财务管理目标（H How to ow to create valuecreate value） 如何分配价值（如何分配价值（H How to allocate valueow to allocate value） 企业价值创造的逻辑结构 财务管理的目标（Why to do: Objective） 企业价值最大化（Max V） 此即企业的目标 财务管理目标的约束条件（Constraints） 金融环境（financial environment） 金融工具 基本（基础）金融工具 衍生金融工具（衍生金融产品/衍生产品） 金融机构（金融中介）
3、 经营环境（operating environment） 企业价值创造的逻辑结构 财务管理目标的计量：估值（Valuation）如何计量价 值（How to measure value） 债券的估值 股票的估值 投资项目的估值（资本预算，首先要估值） 包括风险管理项目（方案） 企业价值评估 价值评估指南：来自顶级咨询公司 及从业者的价值评估技术 外文书名：The Valuation Handbook: Valuation Techniques from Todays Top Practitioners 编者：罗利.托马斯 (Rawley Thomas)、本顿.E.格普 (Benton E. G
4、up)、 罗利托马斯 (Rawley Thomas)、 本顿E.格普 (Benton E. Gup) 组编者：国家知识产权局专利管 理司 译者：中央财经大学资产评估研 究所、中和资产评估有限公司 出版社：电子工业出版社 出版日期：2012年3月1日 ISBN：9787121151859 企业价值创造的逻辑结构 如何实现财务管理目标：在风险和不确定中如何创造价值（ How to create value）价值从何而来 资本预算（capital budgeting）：战略财务决策 营运资本管理（working capital management）：战术财务决策 为资本预算“保驾护航” 资本结构决
5、策（capital structure decision） ：战略财务决策为 资本预算筹集所需资本（否则，“巧妇难为无米之炊”） 企业价值创造的逻辑结构 如何分配价值（How to allocate value） 分配的依据：资本结构 分配剩余财产：资产负债所有者权益 利润分配决策：股利政策（dividend policy ） 分配剩余收益：收入费用利润 管理会计中的本量利分析模型 EBIT收入变动成本固定成本 从EBIT开始分配 债权人：利息 政府：所得税 股东：股利 股利政策局限于此！ 附录：如何理解优先股股东的“优先权” 剩余索取权 (residual claims)：剩余财产权剩余收益
6、 权 两个优先权 (Prior claims) （“收入”） 优先分配剩余财产 所有者权益优先股股东权益普通股股东权益 优先分配剩余收益 （税后）利润优先股股东股利普通股股东股利留存收益 (retained earnings) 想想每股收益 (Earnings per share, EPS) 的计算 获取优先权的代价（“成本”） 放弃决策权（控制权） 记住：天下没有免费的午餐；舍得 电视连续剧大染坊（主角陈六子/寿亭，侯勇 饰） 应用公司财务（第应用公司财务（第3 3版）版） 外文书名：外文书名：Applied Applied Corporate FinanceCorporate Financ
7、e, 3e, 3e 作者：阿斯沃思作者：阿斯沃思 达摩达兰达摩达兰 (Aswath Damodaran) (Aswath Damodaran) 译者：译者：芮萌芮萌、张逸民 、张逸民 出版社：中国人民大学出出版社：中国人民大学出 版社版社 出版日期：出版日期：20122012年年7 7月月 ISBN: 9787300160344ISBN: 9787300160344 DamodaranDamodaran的公司财务观的公司财务观 决策目标决策目标 企业价值最大化企业价值最大化 三大财务决策三大财务决策 投资决策；融资决策；股利决策投资决策；融资决策；股利决策 三大准则三大准则 投资准则投资准则：
8、企业只投资于那些收益率超过最低可接受：企业只投资于那些收益率超过最低可接受 必要收益率（必要收益率（hurdle ratehurdle rate）的项目。）的项目。 融资准则融资准则：企业的最优融资组合（：企业的最优融资组合（资本结构资本结构）是能使）是能使 企业投资价值最大化的组合，而且该融资组合能与已企业投资价值最大化的组合，而且该融资组合能与已 有的有的资产结构资产结构相匹配。相匹配。 股利准则股利准则：应将超过好项目融资需求的：应将超过好项目融资需求的超额现金超额现金返还返还 给投资者（所有者给投资者（所有者/ /股东）。股东）。 价值：公司金融的四大基石（原则 ） 蒂姆科勒（Koll
9、er, T.）等，2012，价值：公司金融 的四大基石（Value: The Four Cornerstones of Corporate Finance）p35，电子工业出版社。 价值核心（the core of value）原则：公司要创造价值，就必 须利用从投资方筹集的资本，以超过资本成本（cost of capital, COC）（投资者要求的回报率 required rate of return ）的回报率（投入资本回报率，return on invested capital, ROIC）来创造价值。 ROICCOC，创造价值。 价值守恒（the conservation of va
10、lue）原则：只有当公司产 生了更高的现金流而不是仅对原来投资者的资产进行重新 配置，才能为股东创造价值。 增长的现金流量创造价值。 筹资（调整资本结构）不能创造价值，但可以因分配价值而提高股 东价值。 价值：公司金融的四大基石（原则） 期望值跑步机（the expectation treadmill）原则：一家公司股票价 格的变动反映了股市对业绩的期望值，而不仅仅是该公司的实际 业绩（如增长、投入资本回报率以及带来的现金流）的变动。 （过去）好的公司不一定是好的投资选择。 价值创造指向未来（time: future）。 最佳所有者（the best owner）原则：公司价值取决于谁在管理，
11、 以及采取什么样的战略。 公司的内在价值没有一个确定的值，它取决于所有者以及执行者。（例如 ：苹果公司的乔布斯Jobs。） 正确的资本预算（战略）创造价值，因为它才产生真正的净现金流量。 Creating Value through Financing: Creating Value through Financing: Can Financing Decisions Create Value?Can Financing Decisions Create Value? 1.1.Fool InvestorsFool Investors Empirical evidence suggests th
12、at it is hard to fool Empirical evidence suggests that it is hard to fool investors consistently.investors consistently. 2.2.Reduce Costs or Increase SubsidiesReduce Costs or Increase Subsidies Certain forms of financing have tax advantages or Certain forms of financing have tax advantages or carry
13、other subsidies.carry other subsidies. 3.3.Create a New SecurityCreate a New Security Sometimes a firm can find a previously-unsatisfied Sometimes a firm can find a previously-unsatisfied clientele and issue new securities at favorable prices. clientele and issue new securities at favorable prices.
14、In the long-run, this value creation is relatively small.In the long-run, this value creation is relatively small. 详见详见RossRoss公司理财公司理财（第（第9 9版）中文版版）中文版p285p285 287287。 政府税收与通过融资创造价值？ 张永林，2011，数理金融学与金融工程基础（第二版 ）p240，高等教育出版社。 根据现实市场经济中存在的有关企业融资方面的摩擦因素，企业 可以有以下三种主要途径来通过资本结构决策来增加其价值： 削减企业成本和破产成本； 减少企业内
15、部各风险承担者之间潜在的冲突； 向股东提高一些原本不能得到的金融资产。 风险与收益（报酬）权衡风险与收益（报酬）权衡 风险与报酬权衡（风险与报酬权衡（risk and return risk and return trade-offtrade-off） 报酬报酬（即风险报酬率）（即风险报酬率）是是风险风险的函数的函数 数学模型：数学模型：（要求的）风险报酬率（要求的）风险报酬率f f（风险）（风险） 风险风险的衡量指标的衡量指标 方差（方差（variancevariance） 2 2 与均方差与均方差 （标准差标准差standard standard deviationdeviation）【计计算一个投算一个投资组资组 合的合的风险风险 （ p p ）时时 ，还还要用到要用到协协方差方差covariance: covcovariance: cov（i, ji, j）和相关）和相关 系数系数ij ij 】 】 变异系数变异系数（v v /E/E，其中，其中E E为为数学期望数学期望 expected expect
