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1、华中科技大学 博士学位论文 上市公司大股东-管理者合谋与公司治理效率研究 姓名：严也舟 申请学位级别：博士 专业：企业管理 指导教师：龚朴 2010-04 I 华华 中中 科科 技技 大大 学学 博博 士士 学学 位位 论论 文文 摘摘 要要 近年来，控股大股东与中小股东之间的代理问题成为公司治理研究的焦点。 Shleifer、Vishny、Johnson 等人的研究均认为，控股大股东对中小股东的利益侵占是 现代公司最核心的代理问题，Johnson 等甚至用“隧道挖掘”一词来形象地描述控股 股东的侵占行为。然而，最新的研究表明，控股大股东对中小股东的利益侵占是与 公司管理层合谋的结果。因为大股
2、东并不直接参与公司的日常经营管理，很少直接 过问公司的具体事务，对公司的具体运作程序也不是十分熟悉，要想转移公司利益， 只有与管理者结成联盟才能实现。中国市场是一个新兴加转轨市场，由于发展时间 短，保护投资者的相关法律体系和司法体系不健全，而且政府采用行政手段代替经 济手段和法律手段对经济运行过度干预，导致上市公司中国有股“一股独大”的畸 形股权结构，国有控股股东利用其绝对控股地位与管理者合谋掠夺中小股东利益的 行为相当严重。控股大股东与管理者的合谋侵占行为不仅损害了中小股东的利益， 而且扰乱了社会经济秩序，降低了社会福利。因此深入研究上市公司大股东-管理者 合谋现象，寻求有效的防范对策具有非
3、常重要的意义。 本文基于委托代理理论、契约理论等理论工具，采用规范分析与实证研究相结 合的方法，对大股东与管理者合谋的成因及影响因素、合谋对大股东治理效率的影 响等问题进行了系统的研究。本文的主要工作可以归纳为以下几个方面： 本文首先分析了上市公司大股东与管理者合谋的成因。我们的研究认为，大股 东、管理者目标与公司目标不一致，大股东、管理者与中小股东间信息不对称以及 大股东与管理者私人利益相互依存三个因素共同促成了大股东和管理者合谋的形 成。 本文探讨了影响上市公司大股东-管理者合谋程度的因素。理论分析和实证检验 的结果均表明：公司股权结构和董事会构成等内部治理结构和公司所在地区的法治 化水平
4、、政府对经济的干预程度等外部治理环境对合谋程度产生了显著的影响。而 内部治理结构又取决于外部治理环境，所以影响大股东-管理者合谋程度的根本因素 II 华华 中中 科科 技技 大大 学学 博博 士士 学学 位位 论论 文文 是外部治理环境。 本文对大股东-管理者合谋对公司治理效率的影响进行了理论分析和实证检验， 研究结果表明：大股东与管理者的合谋不会强化大股东对管理者的监督，相反会弱 化大股东的监督强度；大股东与管理者的合谋侵占行为与公司价值增长是相悖的， 大股东没有动力采用股权激励这种最有效的长期激励方式使管理者的利益与公司整 体利益相容，从而导致激励机制的扭曲，激励效率下降；投资形成的控制性
5、资源或 资产是大股东和管理者获取合谋收益的主要来源。在合谋的条件下，大股东选择投 资于一个项目的标准是从这个项目所获得的股权收益和合谋收益之和的净现值大于 零，而不是这个项目的 NPV 大于零，这样的投资决策会导致次优投资和过度投资的 非效率性投资。 最后，本文提出了抑制大股东与管理者合谋侵占的对策措施。文章认为，影响 大股东与管理者的合谋掠夺行为的根本因素是公司外部治理环境，因此，要抑制上 市公司控股大股东与管理者的合谋行为，降低代理成本，最根本的途径，是从改善 外部治理环境入手。 关键词： 合谋 治理环境 监督效率 激励机制 投资效率 III 华华 中中 科科 技技 大大 学学 博博 士士
6、 学学 位位 论论 文文 Abstract In recent years，agency issue between controlling major shareholders and managers has become the focus of research in corporate governance field. Shleifer，Vishny and Johnson all thought that controlling major shareholders invading to minority shareholders benefit is the core age
7、ncy issue of modern company. Johnson et al. even use “tunneling” to describe the controlling shareholders invading to minority shareholders. However，the newest research indicated that controlling major shareholders invade to minority shareholders is the result of collusion with corporate managers. B
8、ecause controlling shareholders rarely care about specific affairs of companies and only managers have the real capability to transfer company profits to private income，so major shareholders have to cooperate with managers and take advantage of managers professional skill to realize their private in
9、terests. The Chinese market is an emerging and switching market. Because the development time is short，the investor legal protection system is not perfect，and moreover the government excessively uses administrative method to intervene economical movement instead of economic means and legal means， Ch
10、inese listed companies have formed the abnormal ownership structure of “one share dominates exclusively”，which leads to serious invading of state-owned controlling shareholders to minority shareholders through collusion with corporate managers. Collusion between majors shareholders and managers not
11、only damage interests of minority shareholders，but also upset the social economic order and harm the social welfare. So it is very important to further investigate collusion between major shareholders 如 果系数显著为正,则表明投资现金流敏感的原因为融资约束。 对大股东-管理者合谋侵 占行为影响过度投资的检验，通过引入利益侵占程度指标与现金流量的交叉项来实 现，如果交叉项的系数为正，则说明利益侵占
12、会加剧过度投资行为。我们设置如下 两个回归模型来检验所提出的假设： + += YearIndustryQKCF KDKSQKCFKI tt tttttt *)/( )/()/()/(/ 15 141312111 （5-4） + + += Year IndustryAdmKCFOccKCF KDKSQKCFKI tttt tttttt *)/(*)/( )/()/()/(/ 1615 141312111 （5-5） 模型（5-4）检验过度投资的存在性，模型（5-5）检验合谋侵占程度对过度投资 的影响。其中t代表t时期，t-1代表t-1时期，是随机误差项，其他变量的含义如 下： 被解释变量：I/K
13、表示投资增量，用当年长期资产的增加值I与年初资产总额的 83 华华 中中 科科 技技 大大 学学 博博 士士 学学 位位 论论 文文 比值来计算。 解释变量：CF/K表示现金流量，用期初净现金流CF与期初资产总额的比值计 算，预计与投资增量正相关。 （CF/K）*Q表示现金流量与托宾Q值的交叉项，用来 检验投资对现金流量敏感的原因到底是投资过度还是投资不足，预计与投资增量负 相关。 （CF/K）*Occ和（CF/K）*Adm分别表示表示现金流量与大股东利益侵占程 度的交叉项和现金流量与管理费用的交叉项，用来检验大股东和管理者的合谋侵占 程度对投资-现金流敏感度的影响。其中Occ是反映大股东对上
14、市公司资金侵占程度 的指标，Occ =（应收账款+预付账款+其他应收款-应付账款-预收账款-其他应付款） /总资产。Adm是反映管理者机会主义行为程度的指标，Adm=管理费用/总资产，因 为我们在前面的研究中已经证明了大股东-管理者的合谋程度越严重，公司的管理费 用率越高，所以可以用管理费用率作为管理者侵占程度的指标。 控制变量：Q表示公司的托宾Q值，用来衡量公司价值或成长机会。托宾Q 模型认为，公司的市场价值（成长机会）决定了资本支出，因此Q应该与公司投 资增量正相关。托宾Q=（公司年末流通股每股市价流通股股数+年末每股净资 产非流通股股数+年末负债账面价值）/年末总资产账面价值。S/K表示
15、公司的 销售率，用年初的主营业务收入与资产总额的比值计算。根据加速模型企业的销 售增长能够刺激投资增加的观点，此项目的系数应该为正值。D/K表示资产负债 率，预计系数为负。Industry是样本公司所属行业的哑变量，本文按证监会规定的 上市公司行业标准将样本分为21个行业（剔除了金融业） ，以综合类上市公司为 比较基准，设置20个行业哑变量，属于该行业则取值为1，否则取值为0。Year 为度哑变量。 5.4.3 实证分析实证分析 1）描述统计分析 各主要变量（行业哑变量和时间哑变量略）的描述性统计如表5-8所示。由表可 知，投资增量（I/K）的均值为0.039，标准差为0.076，说明我国上市
16、公司之间投资 增长速度的差异较大。现金流量的均值为0.012，反映出我国上市公司的现金流量都 84 华华 中中 科科 技技 大大 学学 博博 士士 学学 位位 论论 文文 比较紧张。托宾Q的均值（0.984）小于1，说明大部分上市公司没有很好的投资机 会。 表表 5-8 主要变量的描述性统计主要变量的描述性统计 Variable Obs Mean Std.dev. Min Max I/K 3178 0.039 0.076 -0.348 1.078 CF/K 3178 0.012 0.109 -0.645 0.633 Q 3178 0.984 0.334 0.325 4.072 S/K 3178 0.611 0.495 0.002 7.042 D/K 3178 0.457 0.170 0.008 0.970 (CF/K)*Q 3178 0.012 0.120 -1.164 1.092 (CF/K)*Occ 3178 0.001 0.018 -0.397 0.
