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1、 本报告由瑞银证券有限责任公司编制. 分析师声明及要求披露的项目从第分析师声明及要求披露的项目从第 30 页开始页开始. UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的 公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投 资决策的考虑因素之一。 abc Global Research 2014 年年 6 月月 30 日日 中国软件和服务行业中国软件和服务行业 人力成本上升趋缓，盈利能力逐步恢复人力成本上升趋缓，盈利能力逐步恢复 软件服务行业人力成本快速上涨的阶段已经过去软件服务行业人力成本快速上涨的阶段已经过去 经过多年的快速发展，中
2、国软件行业从业人员数已经达到 470 万人，过去 5 年复合增长率 25%，近两年从业人员数上涨势头已经开始放缓。此外，人均 成本支出增速 2010 年达到高点后也开始回落。我们认为软件服务行业人力成 本快速上涨的阶段已经过去，未来 2-3 年行业人工成本上涨压力将得到一定 程度缓解，行业的 ROE 水平有望回升。 背后原因：充足的大学生供给，背后原因：充足的大学生供给，CPI 企稳和产能扩张周期告一段落企稳和产能扩张周期告一段落 我们认为人力成本压力减小的主要原因是：（1）充裕的大学生供给；（2） CPI 企稳导致员工基本工资上涨压力减小；（3）软件行业的产能扩张期告一 段落，未来 2-3
3、年提升行业人均利润贡献，优化商业模式。未来高端技术管 理人才依然需求旺盛，但中低端开发实施人员已经充分。 社会整体劳动力成本依然将维持上升态势，必然提升对软件服务的需求社会整体劳动力成本依然将维持上升态势，必然提升对软件服务的需求 软件作为提高劳动生产率的重要工具，其整体行业需求必然受益于社会整体 劳动力成本的快速上涨趋势。在经济转型过程中，软件服务行业的股价表现 有望持续强于大市。 推荐：用友推荐：用友软件、汉得信息软件、汉得信息 总体来说，人力成本增速放缓将利好整个软件服务板块。进一步分析，我们 认为：（1）人力成本占比较高；（2）同时可能提升客户结构，实现进口替 代的国内软件企业将在收入
4、端和成本端有更好的表现，更加受益于这一趋势。 推荐：用友软件和汉得信息。 Equities 中国 软件业 周周 中中 分析师 S1460513090004 zhong.zhou +86-213-866 8815 Ji n Z h o n g , 请不要传阅 2014/06/30 06:04 中国软件和服务行业 中国软件和服务行业 2014 年 6 月 30 日 abc 2 软件服务行业人力成本快速上涨的阶段已软件服务行业人力成本快速上涨的阶段已 经过去经过去 员工是软件企业的核心资产员工是软件企业的核心资产 软件服务类公司是典型的轻资产公司，其资产负债表中现金和应收账款占比 较高，而制造业企业
5、中存货和固定资产的占比往往较高。这一差别使得软件 公司的盈利来源和传统产业有较大不同，其生产性资产主要是人才（研发人 员、工程师等等），传统产业往往需要构建较大体量的固定资产。软件公司 的产能扩张体现在招聘大量人才，保持一支具有很强战斗力的员工团队，而 传统行业的扩张体现在构建大量固定资产，采购机器设备等方面。另外一个 重要不同，就是软件服务企业的真正有价值的资产（员工）不体现在资产负 债表中，因此必须从其它角度判断软件服务公司的资产价值。 图表图表 1: 行业资产负债表的对比（行业资产负债表的对比（2013 年）年） 来源: 万得资讯、瑞银证券 各行业人力成本占比各行业人力成本占比 软件服务
6、公司的人力成本占营业收入比重显著高于其它传统产业。一旦人工 成本快速上涨，将对行业的费用率产生较大负面影响。因此在工资上涨周期 中，软件服务行业的财务表现往往很难超越市场预期。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 软件服务 汽车制造 有色金属 建筑装饰 食品饮料 交通运输 货币资金 应收账款 存货 固定资产 在建工程 无形资产 其他 2014/06/30 06:04 中国软件和服务行业 中国软件和服务行业 2014 年 6 月 30 日 abc 3 图表图表 2: 各行业人工成本占营业收入比重（各行业人工成本占营业收入比重（2013 年）年）
7、 来源: 万得资讯、瑞银证券 从历史数据中可以看出，软件行业 ROE 同实际工资水平之间存在明显的负相 关。2005-08 年期间，软件服务行业实际工资水平经历了比较明显的下降， 行业的 ROE 水平也从 05 年的 5.9%一路攀升至 2008 年的 19.8%。而随着 2009-10 年的一波实际工资上涨，行业 ROE 水平也逐步回落至 10%左右。 2010 年之后，行业实际工资增长开始放缓，我们认为未来实际工资水平如果 出现进一步的下降，行业的 ROE 水平有望恢复。 图表图表 3: 软件服务行业软件服务行业 ROE 同实际工资的关系同实际工资的关系 来源: 瑞银证券 23.0% 18
8、.0% 11.4% 10.0% 7.8% 5.6% 3.9% 1.2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 软件服务 银行 交通运输 食品饮料 非银行金融 汽车制造 有色金属 建筑装饰 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 ROE实际工资YoY 2014/06/30 06:04 中国软件和服务行业 中国软件和服务行业 2014 年 6 月 30 日 abc 4 对比软件服务行业和其他传统行业，可以清楚的发现其中的不一致性。软件 服务行业的 ROE 水平同实际工资
9、水平明显负相关，而以汽车、电子为代表的 行业 ROE 同实际工资水平呈现明显的正相关性。我们认为传统行业的工资水 平更多的是由行业 ROE 水平决定的，即如果行业本身盈利持续较好，企业家 倾向于向员工发放更多的工资福利，使得实际工资水平显著上升。但是对于 软件服务行业，由于员工是企业的最核心的利润来源，在人均创造收入能力 平稳的情况下，工资支出的增加如果超过人均创造收入的增长，将会导致人 均创造利润的降低，降低行业的盈利水平。而一旦人均工资水平增速慢于人 均创造收入的能力，则人均创造利润将出现增长，企业的 ROE 水平将得到提 升。 图表图表 4: 汽车行业汽车行业 ROE 和实际工资的关系和
10、实际工资的关系 图表图表 5: 电子行业电子行业 ROE 和实际工资的关系和实际工资的关系 来源: 瑞银证券 来源: 瑞银证券 图表图表 6: 采掘业采掘业 ROE 和实际工资的关系和实际工资的关系 图表图表 7: 保险行业保险行业 ROE 和实际工资的关系和实际工资的关系 来源: 瑞银证券 来源: 瑞银证券 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20042006200820102012 ROE 实际工资YoY -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 20042006200820102012 ROE 实际工资YoY -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 200
11、42006200820102012 ROE实际工资YoY -5% 0% 5% 10% 15% 20% 20042006200820102012 ROE实际工资YoY 2014/06/30 06:04 中国软件和服务行业 中国软件和服务行业 2014 年 6 月 30 日 abc 5 图表图表 8: 银行业银行业 ROE 和实际工资水平的关系和实际工资水平的关系 图表图表 9: 传媒行业传媒行业 ROE 和实际工资水平的关系和实际工资水平的关系 来源: 瑞银证券 来源: 瑞银证券 为了进一步考察人工对软件服务行业收入和利润增长的影响，我们选择了具 有代表性的，能够获得较长经营数据的 54 家软件
12、服务公司作为研究样本。 从下面的图表中可以看到，从 2007 年开始，由于需求的快速增长和从业人员 的相对短缺，行业进入了一轮人力成本快速上升的阶段，员工人数和平均工 资水平都开始显著提升，以 2008 年为例，当年 54 家样本公司总从业人数增 长 26%，为近 7 年最高，人均工资增速也高达 20%。虽然行业人均产出依 然有小幅度上升，但是人力成本支出还是进入快速增长通道，其占营业收入 的比重从 2007 年的约 16%上升到 2013 年的约 23%，而营业利润率也因此 受到负面影响，从 2007 年的 11%下滑至 2013 年的 9%。 图表图表 10: 人力成本支出在营业收入中的比
13、重持续上升人力成本支出在营业收入中的比重持续上升 来源: 万得资讯、瑞银证券 2008-12 年，整个软件服务行业员工人数快速增长的时期，复合增速达到 28.3%，可以将这段时间视为软件行业产能扩张阶段。但是近 2 年来，随着 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 ROE实际工资YoY -4% 0% 4% 8% 12% 16% 200420052006200720082009201020112012 ROE实际工资YoY 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2007200820092
14、010201120122013 营业利润率 人工成本/营业收入 2014/06/30 06:04 中国软件和服务行业 中国软件和服务行业 2014 年 6 月 30 日 abc 6 人员快速膨胀期结束，企业员工数的增长已经开始放缓，2011-13 年员工数 增长分别为 19%、14%和 6%。结合我们渠道调研的结果，我们认为经过几 年的快速发展，软件服务业从业人员数量快速增长的时代已经过去，未来的 行业的增长将更加依赖提高人员使用效率，而非简单的扩大员工的人数。 图表图表 11: 54 家样本公司人员数量变动家样本公司人员数量变动 来源: 万得资讯、瑞银证券 人力成本增速或步入下降通道人力成本
15、增速或步入下降通道 原因一：充足的大学生供给原因一：充足的大学生供给 中国大学扩招始于 1999 年，1998 年以前在校人数（本科生和专科生）稳定 在 300 万左右，之后快速增长，2013 年已经到了 2468 万人。2001 年起大学 毕业生人数开始快速增长，从每年 100 万人左右上升到每年近 700 万人， 2014 年毕业生人数已达 727 万人，创历史新高。而根据我们对二十所大学的 毕业生专业统计，计算机及相关专业毕业生占比达到 14%，并且数学、物理 等理工类专业毕业生的就业主要去向也是软件服务行业，因此行业初级人才 的供应量是巨大的。廉价的工程师资源是未来中国软件服务行业的重
16、要竞争 优势。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 2007200820092010201120122013 员工人数（人，左轴） 同比增长（%，右轴） 2014/06/30 06:04 中国软件和服务行业 中国软件和服务行业 2014 年 6 月 30 日 abc 7 图表图表 12: 大学生在校人数过去十年经历了快速的增长大学生在校人数过去十年经历了快速的增长 来源: CEIC、瑞银证券 图表图表 13: 大学生扩招以来毕业生人数规模增长大学生扩招以来毕业生人数规模增长 7 倍倍 来源: CEIC、瑞银证券 在过去几年当中农民工供给增量和增速都下降很快，而大学生的增量和增速 则上升很快。我们发现，中国的蓝领工人的工资水平增长很快，而白领、技 术人才的工资绝对金额虽然较高，但是增长速度显著慢于蓝领工种。这一趋 势已经发生，我们认为将使得中国的软件服务业相对竞争力提升，同时在这 样的劳动力结构的巨大变化之下，越来越多
