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1、资源类上市公司的价值评估方法探讨内容提要“资源类上市公司”指的是拥有某种矿产资源开采权的上市公司，由于存在相当的投资共性，可作为整体加以研究。我们认为，能源矿产、工业金属（包括铜、铝、铅、锌、镍、锡、铁等）和黄金从中期看具有更为突出的研究价值。现有“利润加储量”的评估方法应用于资源类公司仍在某些环节出现悖论，对储量的应用也是静态和片面的。资源类上市公司的价值构成应包括矿权重估溢价、正常开采投资收益及个别公司的超额利润。其中，采矿权重估溢价的潜在收益应该是在中国矿权未能市场化之前中国的资源类企业获得的特有收益，但其收益期和相应的折现期也因矿权的逐步市场化而受到采矿权有效期的限制。我们用简单模型估
2、算了主要资源类上市公司的基本价值。目 录1、资源类上市公司具有长期的研究意义31.1拥有某种矿产资源开采权的上市公司可以作为一个整体加以研究31.2矿业权涉及能源矿产、工业金属和黄金的上市公司具有更为突出的研究价值42、对资源类上市公司的现有价值评估方式及其缺陷92.1对资源类上市公司的现有评估方式：利润加储量的相对评估法92.2现有评估方式的缺陷：无法解决资源类和非资源类公司的价值比较，未能充分考虑资源类上市公司的经营特点92.3适当的评价方法应动态反映资源类上市公司因其经营特点产生的投资价值。113、资源类上市公司的价值构成和评估模式分析113.1资源类上市公司的价值构成应包括矿权重估溢价
3、、正常开采投资收益及个别公司的超额利润113.1.1正常开采投资收益：113.1.2矿业权重估溢价收益：123.1.3个别公司的超额收益：133.2资源类上市公司的简单评估模型144、按简单估值模型衡量值得关注的资源类上市公司171、资源类上市公司具有长期的研究意义1.1拥有某种矿产资源开采权的上市公司可以作为一个整体加以研究一般而言，自然资源具有稀缺和不可再生的特点。国土资源部将自然资源分为三类：土地资源、矿产资源和海洋资源。和其他两类资源相比，矿产资源更适合企业经营，并由此形成了“采掘行业”。按照中国证监会行业分类标准，采掘行业包括煤炭采选业、石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、有色金属
4、矿采选业、非金属矿采选业和其他矿采选业等六个子行业。而本文讨论的“资源类上市公司”指的是拥有某种矿产资源开采权的上市公司，与证监会行业分类相比，部分归于采掘行业的上市公司并不拥有矿产资源开采权，而部分拥有矿产资源开采权的上市公司则由于管理体制的历史演变，仍划归工业主管部门而属于制造业的范畴，因此仅用“采掘行业”不足以概括本文讨论的资源类公司。在资源的统一规划和有偿使用成为大势所趋之时，资源管理体制也将日益严密，我们相信资源开采权的定价、出让、转让工作也将逐步完全纳入国土资源管理部门的统一管理，资源的范畴将更为明晰，相关行业分类也将随之作出调整，因此，在本文中我们不采用已有的行业分类标准，而用“
5、资源类上市公司”界定本文的研究对象。目前，中国以上的一次能源、的工业原材料、以上的农业生产资料来自于矿产资源。中国政府已经明确：在全面建设小康社会的过程中，我国将主要依靠本国的矿产资源来保障现代化建设的需要，这使得资源开采业具有持续发展的基础。我国对矿产资源的管理主要依据1997年修订后颁布的矿产资源法及配套的矿产资源勘查区块登记管理办法、矿产资源开采登记管理办法、探矿权采矿权使用费和价款管理办法、探矿权采矿权转让管理办法等一系列法规，但根据全国人大常委会的要求，对矿产资源法的新一轮修订工作业已展开。与国际资源管理的大趋势一致，新矿法可能引入矿产资源的集中统一管理体制，同时突出两个思想：一是充
6、分发挥市场对资源配置的基础性作用；二是强化和完善法律手段和经济手段。2003年以来，探矿权采矿权招标拍卖挂牌管理办法(试行)等新颁法规已部分体现了新的立法精神，矿产资源的管理将更为规范和市场化，这也使得用市场眼光审视资源类上市公司变得可行。1.2矿业权涉及能源矿产、工业金属和黄金的上市公司具有更为突出的研究价值图1：我国境内已查明资源储量的矿产资源构成矿产资源（158种）能源矿产（10种）金属矿产（54种）非金属矿产（91种）水气矿产（3种）石油、天然气、煤、铀、地热等铁、锰、铜、铝、铅、锌等石墨、磷、硫、钾盐等地下水、矿泉水等资料来源：国土资源部我国境内已发现种矿产资源,查明资源储量的有种，
7、其中石油、天然气、煤、铀、地热等能源矿产种，铁、锰、铜、铝、铅、锌等金属矿产种，石墨、磷、硫、钾盐等非金属矿产种，地下水、矿泉水等水气矿产种。在四类矿产资源中，我们认为，能源矿产、工业金属（包括铜、铝、铅、锌、镍、锡、铁等）和黄金从中期看具有更为突出的研究价值。原因是：首先，世界范围看，这些矿产资源的供需具有广泛性和普遍性。能源矿产：能源矿产作为人类生产生活的原动力，无疑会受到全球的普遍关注。对能源矿产的需求根据各国的能源结构略有差异，并随着人类能源应用方式的变化而有所变化，但在未来二十年之内，石油和煤炭担当能源矿产主力的格局不会有所改变。同时，随着太阳能工业的发展，其必需材料也将占据能源矿产
8、需求的一席之地。工业金属矿产：全球范围内，工业金属矿产均在各国的工业化进程中扮演了重要角色。金属价格的波动性及其对相关企业收入和成本的重要性使企业必须通过套期保值来分散风险，大宗商品远期交易应运而生。而工业金属交易的普遍性及良好的标准化特点也使其成为全球期货交易所的主要合约品种。目前伦敦期交所(LME)的活跃合约品种包括铝、铜、锌、铅、镍和锡等。黄金：黄金因其在世界货币体系中的传统地位而同样具有重要的影响力，目前看来，即使弱势美元不再持续，新兴国家外汇储备的调整和投资基金的规模膨胀也将支持黄金强势。其次，我国投资主导型的经济增长模式拉动了对能源和工业金属的旺盛需求。2002年以来，中国进入了新
9、一轮经济的上升周期，本轮经济增长呈现出三个特点：投资拉动、重工业化和城镇化。投资拉动使工业品的生产环节迅速膨胀，并直接带动了对上游能源和原材料的需求。工业化本身同样要求能源与重要金属矿产资源的消费增长速率必须超前于或至少同步于GDP的增长速率。2001-2003年，我国的六种主要工业金属消费量的复合增长率均在12%以上，超过了同期GDP的复合增长率。尽管这种超前增长部分反映了我国经济结构不合理、产出方式过于粗放等弊病，并直接导致了“十一五”规划中将单位GDP的能耗也作为一项重要指标考核，但我们认为，矿产资源的大量消耗仍应主要由工业化过程解释。从人均矿产资源耗量来看，我国与后工业化国家的平均水平
10、仍相去甚远，据统计，2000年17个工业化国家平均人均资源消费也达到能源5.5吨油当量、钢400多公斤、铜10公斤、铝15-20公斤。2003年我国人均能源、钢、铜、铝的消费分别为发达国家的1/6、46%、25%和25% 万良国，我国重要矿产资源的保障程度(2003年煤炭高峰论坛会议材料)。虽然依靠后发优势和科学技术的进步，我国的工业化进程可以大大缩短，人均消耗的矿产资源总量也可大大节约，但即使将80年代作为我国工业化的起点，按照矿产资源的消耗水平类比，我国也还至少要再花十年的时间才能达到现代工业化要求的社会经济水平，其间对于能源和工业金属的需求将持续旺盛。图2六种工业金属消费量2001-20
11、03年复合增长率资料来源：有色金属信息，XX证券研究所图3、我国与发达国家平均人均矿产资源消费量比较资料来源：有色金属信息、XX证券研究所第三，拥有这类资源开采权的上市公司在2004年和2005年的证券市场中普遍表现良好，其实隐含了市场对它们存在的资源共性给予的肯定。2003年证券市场的“五朵金花”在2004年的“宏观调控”中风光不再，市场意识到价值投资的观念必须考虑经济发展的前提，即能源和原材料的保障。在这一瓶颈的制约下，第二产业膨胀的有效需求迅速反应到第一产业产品的价格上，于是出现了CPI指数连创新高而除能源、农产品外，大部分工业产品的价格仍未走出低谷的新现象。在经济学理论中，这其实是市场
12、通过价格的手段自发调整产业结构使之适应新的经济发展阶段产生的正常现象。全球范围的大宗商品和原材料都走出了前所未有的牛市行情，大量的投资基金峰拥入这些领域“掘金”。而在证券市场中，敏锐的投资者直接发现了行业利润的转移并挖掘了能源、原材料的投资题材，使其在2004年普遍表现良好，即使在宏观调控和产能过剩的负面预期下，在经历05年上半年的下挫之后，有色、能源板块仍领先于大盘反转，而看似相互独立的“钢铁板块”、“有色板块”、“煤炭板块”其实是具有相当重要的资源共性的，我们认为值得作为整体加以研究。2、对资源类上市公司的现有价值评估方式及其缺陷2.1对资源类上市公司的现有评估方式：利润加储量的相对评估法
13、由于资源类上市公司最初正是因其利润的高增长率吸引投资者的眼光，因此对资源类上市公司最通用的评估指标仍是盈利性指标，投资者更为关注其今明两年的利润情况，并以PE、PEG等比值衡量公司的相对投资价值。总体看来，市场上还并未形成针对资源类上市公司的公认估值方法。也有个别研究机构提出了一些新的估值办法，在形式上最符合资源类上市公司特色的估值指标就是“可采储量”，但应用可采储量估值的方式仍仅限于“每股可采储量”、“以市价计算的每股资源价值”等。前者不考虑市价，因此只能适用于同一矿种的比较，后者则在形式上解决了不同矿种间的比较。2.2现有评估方式的缺陷：无法解决资源类和非资源类公司的价值比较，未能充分考虑
14、资源类上市公司的经营特点2.2.1以利润为核心的估值模式对资源类上市公司并不完全适用。以利润为核心的盈利性指标在制造业企业中更具有适用性，置于资源开采类上市公司，则难免在某些环节出现悖论。以现有评估方式的逻辑，资源类上市公司的利润增长率已在2004年到达本轮周期的最高点，利润拐点可能出现在2006年，因此必须在拐点到来之前逐渐减持资源类个股。但是，利润增长率到达顶点的前提假设是投资增速的放缓，而如果投资增速放缓，将有2/3的行业景气度加速下滑，则在大部分非资源类上市公司利润变化趋势与资源类企业相同的情况下，减持资源类上市公司的理由何在？减持资源类上市公司后又应增持何类个股？这是现有的相对法评估
15、的最大缺陷，即适于内部比较而不适于外部比较，适于资源类上市公司利润增速显著高于或显著低于其他公司阶段的个股分析而不适用于资源类上市公司利润增速与其他公司差异不明显阶段的行业定位。2.2.2可采储量是对资源类上市公司估值的基本要素之一，但仍不能完全概括估值的全部要素，而且即使是对可采储量的应用目前仍是静态的、片面的。资源类上市公司财富的最大源泉在于其矿业权，而矿业权的要素包括期限、可采储量、矿种品质等，资源类上市公司实际是一个将矿业权逐步变现的组织，有效的管理组织可以将变现的成本最小化，并通过管理和品牌的附加提升变现收益。合适的评估方式不仅应该考虑矿业权的构成要素，而且应考虑管理对矿业权的价值附加或价值损耗，并以货币估值，加诸公司的价值总量，统一到公司价值的折现模型中。目前虽然有“每股储量”和“以市价计算的每股资源价值”等指标已考虑了资源储量，但由于其没有纳入公司价值的统一折现模型，仍不能从微观上解决资源类上市公司和非资源类上市公司估值的比较问题，因此对资源储量的应用是静态的、片面的。2.3适当的评价方法应动态反映资源类上市公司因其经营特点产生的投资价值。资源类上市公司具有的特点使其估值可以采取不同于非资源类上市公司的方式，但最终仍可将其特点量化纳入绝对估值法的模型体系，以保持与非资源类上市公司的可比。归纳而言，资源类上市公司的特点是：1、处于价值链的最上端；2、自然禀赋
