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1、资产证券化产品信用评级,吕向东 经济学博士 评级总监,目录,目录,资产证券化业务的概念 将缺乏流动性但未来现金流可预测的资产组成资产池，以资产池所产生的现金流作为偿付的基础，通过风险隔离、现金流重组和信用增级等方法，在资本市场上发行资产支持证券(Asset-Backed Security,以下简称ABS)的结构性融资业务。 美国资产证券化产品分类：,中国资产证券化业务的发展,信贷资产证券化为主导：,券商专项资产证券化业务始于2005年12月，但发展缓慢；资产支持票据（ABN）始于2012年8月，整体规模有限。 从存量来看，截至2015年3月末，3种模式的资产证券化产品总规模为约3,000亿元，
2、以信贷资产证券化为主导。,三种模式资产证券化业务的主要区别,详细区别见下面两个表格所示。,目录,一、企业资产证券化评级方法,企业资产证券化分类,基础资产的种类、转让及要求,1 债权类项目评级方法简述,注：BT回购款资产证券化产品目前大部分已被列入负面清单。 负面清单分析见后,基础资产信用质量分析要点：,交易结构分析要点：,现金流测试要点： 模拟各种情景下产品所提供的信用增进水平能否使其达到预期信用等级（常采用蒙特卡洛模拟法对以法人为主的债权类资产证券化产品进行风险量化分析，以确定资产池能承受的违约损失水平） 压力测试方法：发行利率变化、早偿或延迟、提前触发机制、违约提前发生或违约率提高、回收处
3、置延后或回收率降低等,2 收益权类项目评级方法简述,收益权类资产往往依附于单一的经营实体或独立的实物资产而获取经济利益，比如收费路桥、水电气公用事业、公园景区、物业租金等，其未来现金流的名义金额无法确定 因经营实体或实物资产的运行情况关系到未来现金流是否稳定，故该类资产证券化产品其面临的主要风险是因外部相关因素导致的经济风险而非交易对手的信用风险,2.1 收益类资产证券化基础资产基本要求,2.2 基础资产现金流影响因素,3.1 以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外 解读一： PPP模式下项
4、目收入来源主要有三种：,3 企业资产证券化产品负面清单解读,1、政府授予项目业主特许经营权方式，社会资本业主将项目建成并负责运营，运营收入来源主要为使用者付费形式，运营期满后移交政府；（如燃气收费权等） 2、社会资本项目业主负责将项目建成并运营，运营收入来源为政府付费购买；（如污水处理收费权等） 3、社会资本项目业主的收入来源为使用者购买与政府财政补贴结合形式（如公交收费权等）,解读二： “以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”是指以下情形： 政府融资平台公司或下属子公司项目收入来源直接依靠地方政府财政资金支付，即项目（公司）是债权人，地方政府是该项目（公司）的债务人。 指地方政府为政府融资
5、平台公司担保或者承诺为其债务兜底而形成的或然负债，此时政府就是间接债务人，若地方政府融资平台的合作相对方以其对地方政府融资平台的债权为基础资产发行资产证券化产品则属于本负面清单管理之列。,3.2 以地方融资平台公司为债务人的基础资产 本条所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。 解读： 最终地位取决于融资平台公司业务范围是公益性还是自营性，若属于公益性（如政府保障房建设等），政府最终为平台公司的债务兜底，此类基础资产就可以发行资产证券化产品； 自营性平台公司则在经
6、营上自负盈亏，其在和社会资本合作过程中形成的债务是自营债务，政府不存在为此类融资平台公司财政支付和财政补贴责任，由于未来现金流不稳定持续，故不能发行资产证券化产品。,3.3 矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产 解读： 矿产资源开采收益权更多属于项目资产收益权，其收益受制于国际国内两个市场的波动影响，现金流收益不稳定； 土地出让收益同样受房地产市场波动影响太大，现金流收益不确定，也不是资产证券化的适格基础资产。,3.4 有下列情形之一的与不动产相关的基础资产： 1、因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权； 2、待开发或在建占比超过10%的基础设施、
7、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。 解读： 此类基础资产的还款来源是房地产项目的销售收入，但房地产销售受市场因素与政府宏观调控影响较大，所以不适合做资产证券化；政府保障房由于在建设期间资金来源有保障，建成后销售收入受市场影响较小，现金流稳定持续，故被排除在负面清单之外。,3.5 不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证 解读： 提单、仓单与产权证书等之类的权利凭证，一般认为属于准物权，本身不能产生现金流，需处置后才能有收益，且只能一次性而不能分割处置，不是资产证
8、券化的合适基础资产。,3.6 法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产 解读： 违反基础资产的法律权属明确原则。权属明确的含义只能指基础资产归属于一种权属，而不能够是债权与资产收益权两种权属混合。 资产池现金流的归集风险增大。基础资产产生的现金流统一归集到专项计划托管账户中，若该账户中既归集有债权类资金，又归集有收益权类资金，则两类资金会发生混同，对账户监管不利，容易引发财务与法律风险。 信用增级措施触发条件与操作流程不同，债权类资产经营现金流更多受到个别债务人自身经营情况的影响，收益权类资产经营现金流更多受
9、到外部市场环境影响，二者并不兼容。,3.7 违反相关法律法规或政策规定的资产 解读： 相关权属没有法律纠纷,3.8 最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产 解读： 将上述已纳入负面清单基础资产转化为信托受益权等基础资产，再将该信托受益权作为基础资产进行证券化，则属于基础资产的再证券化，是更加抽象的远离原始基础资产的资产证券化衍生产品，当属禁止之列。当然，如果是以未纳入负面清单基础资产转化为信托受益权等基础资产，再将该信托受益权证券化自然是允许的。,二、信贷资产证券化评级方法,信贷资产证券化是指把欠流动性但有未来现金流的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收账款等）经过重组形成资产池，并以
10、此为基础发行证券。 从广义上来讲，信贷资产证券化是指以信贷资产作为基础资产的证券化，包括住房抵押贷款、汽车贷款、消费信贷、信用卡账款、企业贷款等信贷资产的证券化。,超额抵押超额利差,2 信贷类资产证券化评级思路 2.1 信贷类现金流支付机制,优先档,现金流支付顺序,吸收损失,中间档,现金流储备账户,次级档,经调整后 目标信用等级下 可用偿债来源,担保/差额支付,本息兑付,违约模型,现金流模型,2.2 信贷类债务保障程度量化分析,基础资产相关系数,单笔基础资产 违约概率,单笔基础资产 违约后回收率,违约模型,违约值分布 损失值分布,违约时间分布,目标信用等级下 违约值 目标信用等级下 损失值,可
11、用偿债来源,2.3 信贷类违约模型,存量债务,现金流分析模型,基础资产回收率,正常情况下 偿债来源,2.4 信贷类现金流模型思路,目标信用等级下 违约值,违约时间分布,目标信用等级下 债务保障程度,2.5 信贷类产品关注风险点,信贷类产品风险点应对方案,三、资产证券化产品增信方式,内部增信 外部增信,3.1 内部增信方式 优先级/次级分层结构是指通过调整资产支持证券的内部结构，将其划分为优先级证券和次级证券或更多级别。在还本付息、损失分配等方面，优先级证券享有优先权。这种结构使得投资次级证券投资者承担比优先证券投资者更大的风险，该方式是将原本支付给次级证券持有者的本息用来进行增信，使优先证券持
12、有者的本息支付更有保证。 现金储备账户/资金沉淀是指发行人可以建立准备金制度，设置一个特别现金储备账户，当证券化资产现金流不足时，用来弥补投资者的损失。同时，现金储备要求的金额要比超额抵押少，但对于原始权益人来说有一定的机会成本。,差额补足是指原始权益人对优先级资产支持证券提供差额补足义务，由于与原始权益人主体信用相关，此类增信方式只适用于不出表类型的资产证券化项目。 利差账户是一个专门设置来存放收益超过成本部分金额的账户。当资产的收益超过融资总成本时可设立利差账户。如个人信用卡贷款，该资产就经常产生大量的利差，常常在交易早期就能形成利差储备，利差账户能对损失进行第一层保护。 超额抵押是指建立
13、一个比发行的资产支持证券规模更大的资产组合库，使资产组合库的实际价值大于资产支持证券价值即发行证券从投资者那里获得的资金，并将二者的差额作为超额抵押，以保证将来有充足的现金流向投资者支付证券本息。一般用作超额抵押的资产是应收账款。这种方法比较简单，但是成本较高，资产的使用效率也较低，因此很少采用该方法，不过在某些类型的资产与结构中，与其他方法一起使用会有较好效果。,3.2 外部增信方式,机构担保是指证券化资产的增信可以找信用机构来担保，此类担保机构最好为非城投类企业。此外，发行人还可以联系银行和保险公司等信用较好的金融机构提供部分或全额担保。 第三方信用凭证是指通常是银行出具的，流动性贷款支持
14、协议，它是一个具有明确金额的信用支持，其承诺在满足预先确定条件的前提下，提供无条件的偿付。偿付的债务可以是部分债务也可以是全部债务，一份条件良好的信用证可以将特设载体（SPV）的信用条件提高到信用证开证行的信用条件。信用证开证行也由于承担了较大的备用金偿付责任而具有了较大的风险。 资产出售方提供迫索权通常对于所转让的资产，一般资产证券化交易安排中都会约定原始权益人承担相应的资产质量保证责任，对于不符合约定的债权，SPV有权向原始权益人要求替换。这种外部增信主要被用于非银行发行者，这中方法用资产出售方的特定保证来吸收基础资产一定内的最大信用风险损失。实践中，SPV对原始权益人的追索权程度越高，法
15、院认定真实出售的可能性越低。,目录,企业资产证券化案例分析,债权类-企业资产证券化案例分析 宝信租赁资产支持专项计划 收益类-资产证券化案例分析 华能澜沧江水电收费项目资产支持专项计划,1 宝信租赁资产支持专项计划 宝信国际融资租赁有限公司对承租人发放的22笔租赁资产形成的租金请求权和其他权利及其附属担保权益，资产池对应的应收租金余439,943,096.60元，其中应收租金本金余额为364,071,622.02元。,1.1 基础资产信息,1.2 交易结构图,信用风险：优先级/次级结构 、超额抵押、差额支付、加速清偿事件 优先A-1级资产支持证券和优先A-2级资产支持证券获得优先B级资产支持证
16、券、次级资产支持证券和超额抵押共计41.50%的信用支撑 优先B级资产支持证券获得次级资产支持证券和超额抵押共计25.02%的信用支撑； 宝信租赁对本计划提供差额支付承诺 当基础资产“累计违约率”超过6.5% ，触发加速清偿事件 流动性风险 本金账户与利息帐户交叉互补机制,1.3 风险应对措施,主要参与方变更风险：安排继任后备主要参与方 专项计划对主要参与方的变更设置了较为完善的变更步骤与流程；,法律风险 律师出具了关于风险隔离的法律意见书,特殊风险点：安排权利完善事件、与原始权益人主体信用级别挂钩的转付机制 保证金未在计划设立日入池：与原始权益人主体信用级别挂钩的保证金转付机制。 未办理租赁物件所有权转移登记风险：权利完善事件规定当触发权利完善事件时，办理租赁物件所有权转移登记。,2 华能澜沧江水电收费项目资产支持专项计划,基础资产 华能澜沧江合法拥有的自专项计划成立之日上月起五年内从云南电网公司收取上网电费的漫湾水电上网收费权 基础资产质量分析,2.1 交易结构图,2.2 华能澜沧江水电有限公司主体信用分析,2.3 收益
