盈峰控股-魏欣─金融基础知识 培训

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1、金融基础知识培训金融基础知识培训 战略经营部 魏欣 目 录 金融学中的基本概念 资产定价中的基本概念 绝对定价模型 多因子模型估值法 风险管理策略 相对估值法 行为金融学 投资哲学 美国金融系统介绍 未来中国的发展方向 金融学中的基本概念金融学中的基本概念 金融的民主特性金融的民主特性 美国是一个民主国家，金融也有民主特性： 在华盛顿，每个选民一票；而在华尔街，每一美元一票 每一美元的投票，就代表着你对这家上市公司的看好和支持 金融分析的基本假设金融分析的基本假设 投资者的两点基本特性：投资者的两点基本特性： Prefer More to Less Prefer Low risk to Hig

2、h risk 在现实世界中，投资者在以上两点冲突的时候，对不同 风险和收益的偏好构成了投资者的不同 在同样收益的情况下，投资者永远偏好波动幅度或者 风险小的那一种金融产品 投资偏好投资偏好 年轻人年轻人 80%股票，20%债券；投资偏好较激进；资产增值 中年人中年人 60%股票，40%债券；投资偏好稳健 老年人老年人 80%债券，20%股票；投资偏好很保守；资产保值 投资者偏好的不同与文化、教育背景无关，而只与 投资回报周期（Investment Horizon）有关 凯恩斯说：长期就是我们都是要死的 如果不同投资者群体的投资偏好是如果不同投资者群体的投资偏好是 不同的，那么我们怎样对资产进行

3、不同的，那么我们怎样对资产进行 定价呢？定价呢？ 资产定价中的基本概念资产定价中的基本概念 什么是什么是Asset（资产）（资产） 按照维基百科的解释：按照维基百科的解释： “Anything tangible or intangible that is capable of being owned or controlled to produce value and that is held to have positive economic value is considered an asset” 资产最大的特点是资产最大的特点是能够产生价值能够产生价值 资产的“产生价值”特性资产的“产

4、生价值”特性 Non-Asset 非资产类财产非资产类财产 Commodity（大宗商品）、Real Estate（房地产）、Currency（ 货币）、Antique（古董）不产生价值，所以定价只与供求关系有 关。需求大于供给，就升值；而供给大于需求，就贬值 Asset 资产资产 资产的定价与资产的供求关系无关。而资产的价格受供求关系影 响围绕资产的价值上下变动 Asset Valuation 资产定价资产定价 南方基金投资总监邱国鹭说：南方基金投资总监邱国鹭说： “股票的估值决定了股市能上涨多少，流动性只决 定什么时候上涨” 那么资产如何进行估值呢？那么资产如何进行估值呢？ 资金的时间价值

5、资金的时间价值 资产的定价来源于资金的时间价值 现在的资金永远比将来的资金更值钱 未来的资金与现在资金的换算关系是无风险利率 对于确定现金流我们采用无风险利率作为折算利率；而 对于不确定现金流（如：权益和固定收益类），我们采 用企业融资成本WACC 绝对定价模型绝对定价模型 资产绝对定价模型资产绝对定价模型 DDM和DCF模型 Dividend Discount Model DDM模型把目标公司看成一个黑盒子，适用于定期分 红且分红具有一定规律性的价值类股票。如：道琼斯 30种工业股票 理论上，一个永远不分红的公司是没有任何价值的 Discounted Cash Flow Free Cash

6、Flow（自由现金流）等于息税前利润加上折旧 摊销减去运营资金变动和资本支出 自由现金流不是现金流，而是保持产能不变下的企业盈利 Discounted Cash Flow DCF模型则把一家企业看成一个透明的白盒子，去分 析企业内部自由现金流 在保持企业产能和运营资金不变的情况下，企业产生 的利润就是自由现金流。所以DCF模型考虑了企业因 为产能增加带来的企业价值增加的部分 DCF更加适合企业大幅度进行资本支出或者是企业资 产很重的情况（例如：电信运营商、国家电网、汽车 出租公司） 影响资产定价的因素影响资产定价的因素 能够影响资产定价的因素有且只有两个： 1.企业的盈利能力（通过分红或者自由

7、现金流体现）企业的盈利能力（通过分红或者自由现金流体现） 2.企业融资成本（股权融资或债券融资）企业融资成本（股权融资或债券融资） 其他因素要么不能影响资产定价，要么只能通过这两个 因素影响资产定价 去年（2011）中国股市的下跌主要是由于通货膨胀的快速 上升推高了融资成本；今年（2012）股市的下跌主要是由于 企业盈利能力的下降（80%企业中报低于预期） 企业融资成本企业融资成本 前面提到过对于相同收益水平的金融产品，投资者偏好波 动幅度小或者风险小的；而对于波动幅度大或者风险大的 产品，投资者要求的回报要高 企业融资成本由股权股权融资成本和债权债权融资成 本组成 1. 应付帐没有融资成本，

8、所以一般企业都喜欢拖欠应付帐 2. 债权融资的成本是其利率水平 3. 股权融资的成本如何衡量呢？ CAPM Model 资产定价模型资产定价模型 CAPM模型将投资者对该股票的期望收益分 解成：在无风险利率的水平上，加一个市场 风险溢价同股票风险水平的乘积 对于单只股票来说，其期望收益率应该是： E(Ri)= RFR + Beta * Market Risk Premium + E 系统性风险和非系统性风险系统性风险和非系统性风险 Total Risk = Systematic Risk + Idiosyncrasy Risk Systematic Risk = Beta * Market R

9、isk Premium Unsystematic (Idiosyncrasy) Risk = E 如果我们知道了一只股票的Beta值，又知道了当天大 盘的涨幅。用Beta值乘上大盘涨幅的去估算这只股票的 涨幅，该模型精确度会很低 但是对于易方达价值精选基金的Beta值，以同样的模 型去估算这个投资组合的涨幅。精度就会高很多 非系统性风险由个股的偶然事件产生，不可预测，也不非系统性风险由个股的偶然事件产生，不可预测，也不 能消除。但是不同股票之间的非系统性风险可以通过投能消除。但是不同股票之间的非系统性风险可以通过投 资组合来抵消资组合来抵消 Diversification 多样化投资多样化投资

10、 例如：某一地区突然发生地震，造成这个地 区某上市公司股价暴跌。但是生产地震救灾 设备的公司股价暴涨。多样化投资就可以分 散这两者之间的风险 是否要进行多样化投资也是巴菲特和他的老师 Ben Grayam教授之间的重大分歧 巴菲特认为：把所有的鸡蛋放进一只篮子里， 但是看好这只篮子 系统性风险无法被抵消，只能被对冲 风险管理策略风险管理策略 Risk Management 风险管理风险管理 风险管理的目的并不是要先于市场判断出一只股票下 跌的风险（理论上如果能够先于市场做出下跌判断， 就可以做空这只股票来赚钱；哪怕是对一只股票将来 跑输大盘的判断，也可以使用对冲工具进行套利） 股价曲线是一个连

11、续不可导函数，所以不能通过某 一点求导数来预测下一点的运行方向 如果真的可以判断每一点的运行轨迹，将股价曲线 进行积分可以得到无穷大 什么是风险？什么是风险？ 风险的广义解释是不确定性 凡是让股价产生不确定性的事件都被统称 为风险：上行风险、下行风险 风险的定义并不仅仅包含下行风险。凡是引 起股价波动的因素都定义为风险。所以股 票的风险由其股价的标准方差来衡量 单只股票通过其标准方差测量出来的风险由 系统性和非系统性风险组成 通过通过Diversification分散投资风险分散投资风险 非系统性风险可以通过增加投资组合中的 股票个数来充分分散（把鸡蛋放在多个篮 子里） 系统性风险不能够被分散

12、，只能够被对冲 风险的分散和对冲风险的分散和对冲 公募基金风险管理的任务公募基金风险管理的任务 1.确认基金经理选择股票的风险水平和基金产品的风 险水平是相一致的 2.计算组合的期望收益、期望风险和Sharpe Ratio 3.通过调整投资组合中每只股票的权重来达到在保持 期望收益的前提下，降低组合波动率的目的 Optimization优化 投资组合优化投资组合优化 资产绝对估值模型的缺陷资产绝对估值模型的缺陷 永远无法对无风险利率进行准确的预测，甚至在有的国家 不存在无风险利率（比如：欧元区国家由于没有货币发行 权，其国债并不能被认为是无风险利率） 永远无法对企业的Free Cash Flo

13、w（自由现金流）或者 Dividend（分红）进行准确的预测，或者波动过大 假设条件过于理想化 适用于盈利或者分红稳定，融资成本稳定的企业 所以虽然所以虽然DCF和和DDM模型被广泛教授，但在实际资产定价模型被广泛教授，但在实际资产定价 中却很少被使用。正是因为绝对估值法的缺陷，所以我们中却很少被使用。正是因为绝对估值法的缺陷，所以我们 才不得不采用相对估值法才不得不采用相对估值法 无风险利率水平波动剧烈无风险利率水平波动剧烈 美国在80年代曾有通货膨胀达到25%的时期，所以当时的国债收益率 也大大高于现在水平 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 1982 1983 1984 1

14、985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 美国美国6个月国债年化收益率个月国债年化收益率 美国6个月国债年化收益率 相对估值法相对估值法 Price Multiples价格乘数估值法价格乘数估值法 价格乘数法的是一种相对估值法 价格乘数法的理论依据是有效市场假设 不同财务指标或者运营指标选择的标准是该指 标能最大限度的反应企业的未来盈利 常用的价格乘数有：P/E

15、, P/B, P/EBITDA, P/AUM 使用不同的价格乘数根据其商业模式来确定 价格乘数的选取范例价格乘数的选取范例 P/E：适合一般类公司，如果其过去的盈利水 平与将来盈利水平成正比或是其最好预期 P/B：适合银行、券商。因为在存贷利差固定 的情况下，其存款规模是未来盈利的最好预期 P/EBITDA：适合重资产公司。因为其折旧摊 销是管理层欺骗投资者，调节利润的主要手段 P/AUM：适合基金管理公司/资产管理公司。 因为其管理费收入与资产规模成正比 P/Active User：互联网公司、电信运营商。用 户数与盈利能力成正比 价格乘数法的缺陷价格乘数法的缺陷 价格乘数法简单实用，是应用

16、范围最广泛的一种资产估 值方法 价格乘数法虽然可以进行类似资产之间在同价格乘数法虽然可以进行类似资产之间在同 一时间点上的横向对比，但是却无法对同一一时间点上的横向对比，但是却无法对同一 资产或类似资产进行时间跨度的纵向对比资产或类似资产进行时间跨度的纵向对比 （特别是无法对周期类股票运用）（特别是无法对周期类股票运用） 正因为CAPM模型和价格乘数法各自的缺陷，金融界才 发展出目前在美国广泛使用的多因子模型 股票的周期性股票的周期性 Cyclical（周期股）是在基本面和盈利能力没有改变 的情况下，股价随经济周期大幅度波动的一类股票。 例如：房地产、钢铁、汽车、有色。周期股的投资收 益主要来源于投资时点的选择而不是个股选择 Non-cyclical（非周期股）是在基本面没有改变的情 况下，股价不随经济周期波动而大幅度波动的一类股 票。例如：食品和药品行业 周期和非周期的形成主要是行业的未来盈利 受经济周期的影响程度决定 股票周期性分类股票周期性分类 投资界因