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1、 IPO 的重启 构筑人民币国际化的资产池 不是多空 ， 而是颠覆 均衡博弈 -商业研究 2015 年 11 月 2 IPO 重启 构筑人民币国际化的资产池 公共市场 报告 目录 关于作者 . 3 1 总论 . 4 2 IPO？不，是中国大金融时代的来临！ . 6 3 中美博弈 彻底重构全球经济治理框架 . 13 4 无法躲避的赌局 全球大类资产的尖峰时刻 . 20 5 A 股 为人民币国际化护航、为国际资产定价 . 22 本报告 的 前篇研究为 ：中国货币发行机制的划时代革命 信贷资产质押再贷款的深层含义 （作者：一遵、柯挺、刘晓峰） 3 IPO 重启 构筑人民币国际化的资产池 公共市场 报
2、告 关于作者 一遵 ： 均衡博弈 （北京）研究院 首席研究员 柯挺：宏观战略学者 王昭 ： 均衡博弈 （北京）研究院 院长 刘晓峰 ：券商资深研究员 如果您想与我们深入探讨这一议题 ， 请联系 ： 4 IPO 重启 构筑人民币国际化的资产池 公共市场 报告 1 总论 “ 从波罗的海的斯德丁什切青到亚得里亚海边的 的 里雅斯特，一幅横贯欧洲大陆的铁幕已经降落下来 。” 1946年 3 月 5 日，丘吉尔的铁幕演说，拉开了长达 40 年美苏竞争的序幕。 11 月 6 日晚，中国 A 股 IPO 重启。同时，美国公布了危机以来“最好的”非农数据，两个国家似乎都很着急，都希望向市场注入信心，也都
3、希望向全球证明些什么 在中国证监会正式宣布重启 IPO 后，国内的市场分析机构一时间多空纷纭，几乎所有的视角都停留在周一股市的涨跌上，也许整个市场都把 IPO 重启的事件看小了，太平洋的上空正刮起凛冽的风。 那个晚上，中国央行大厦的灯依然亮着；美联储官员的评论一波一波的袭来； SDR 的传闻拖到了月底； MSCI 的成员据说来到了北京；朱光耀说 3%的赤字率是可以突破的、60%的负债率是不够的；全国人大刚刚在这一天下午批准了亚投行的成立文件；同时中国官员少有的看多了 2016 的大宗商品价格。 5 IPO 重启 构筑人民币国际化的资产池 公共市场 报告 那个晚上，新加坡，两岸习马的酒还在喝着；
4、而在越南，中国领导人的承诺依然讳莫如深；据说东盟一半以上国家的高铁将烙上人民币的印记，中国的产能。 中日韩自贸区的谈判，令人意外的顺利进展了；中日两国的芥蒂忽然默契的放下了，日本人说支持人民币加入 SDR。但是，他们说日元还要继续宽松。 特里谢的欧元和默克尔的财政，背后总是影影绰绰有着人民币的影子。 亦如丘吉尔的铁幕演说，我们认为，如果站在历史的跨度上来看待和审视 IPO 重启的时点，它不仅是一个事件，而是一声号角，它吹响了人民币国际化的冲锋号；它不仅是一个监管决策，而是一次制度再造，它落下了中美货币博弈胜负手的最大“劫材”；它不仅是一次权益的试探，而是一次战略步伐最坚定的迈出，它正式开启了
5、中国 A 股市场作为人民币国际化资产池的序幕！ 未来三十年 ， 是人民币还是美元 ？地球人， 都必须要下注 ！所谓大类资产配置的逻辑必将从这里展开。 6 IPO 重启 构筑人民币国际化的资产池 公共市场 报告 2 IPO？不，是中国大金融时代的来临！ 2.1 综述 新时代的来临！ 债务货币化时代，主权国家货币国际化，实为本国债务的国际化。未来人民币基础货币发行将以中国国债及国内金融资产为基础，与美元逐步脱媒；人民币国际化战略的实施，实质是对现有储备货币国的国债在国际市场上的挤出。 作为中国大金融战略的主要推手之一，人民币国际化与政府债务扩张为共生关系，一方面政府债务扩张为国际化提供足够的规模支
6、撑，另一方面通过人民币国际化的步伐，完成国内债务的国际化稀释。在通过银行间市场向境外机构开放，以及股灾后的国家救市与金融反腐等多项举措，政府在国债及资本市场构建了新的生态系统。 IPO 体制的改革 与新措施的实施，主要着眼于为人民币国际化设计背书资产，以人民币计价的方式卖给全球，将是新一轮资本流入的方式；同时意味着政府的布局业已完成。 2.2 债务货币化时代，主权国家货币国际化实为本国债务国际化 现今全球流通货币市场中流动性供给主要由美元、欧元、日元构成，即从 DM 国家流入 EM 国家。美国、欧元区、 7 IPO 重启 构筑人民币国际化的资产池 公共市场 报告 日本的货币发行机制与本国国债及
7、金融资产相挂钩，美元基础货币发行由美国财政部国债及联储所购金融资产（ MBS、 ABS、 CDS、股票）数量决定，欧元与日元基础货币发行也同样如此。 根据圣路易斯联储统计的数据显示， 四轮量化宽松过后，美联储总资产由 2007 年初的 8800 亿美元膨胀至如今的 4.3万亿美元，其中包括 2.46 万亿的国债和 1.74 万亿抵押贷款支持证券（ MBS）。 美联储资产负债表清楚显示，美元的背后实质是美国国债和金融资产，是美联储的资产凭证。 DM 国家的美元、欧元、日元流入全球流通货币市场，以资本形式进入 EM 国家，即美国、欧元区、日本等主权国家的政府债务与部分金融资产通过信用货币的方式流入
8、到新兴市场国家，其本质是 DM 国家对 EM 国家的负债。 美欧日的经验表明，债务货币化时代，主权国家货币国际化，实 为本国债务的国际化。 数据来源: W i n d 资讯美国国债在联储总资产中的占比美国: 所有联储银行: 资产: 美国国债占比0 7 - 1 2 - 3 1 0 8 - 1 2 - 3 1 0 9 - 1 2 - 3 1 1 0 - 1 2 - 3 1 1 1 - 1 2 - 3 1 1 2 - 1 2 - 3 1 1 3 - 1 2 - 3 1 1 4 - 1 2 - 3 118 1827 2736 3645 4554 5463 6372 7281 8190 90 8 IPO
9、 重启 构筑人民币国际化的资产池 公共市场 报告 2.3 未来人民币基础货币发行将以中国国债及国内金融资产为基础，与美元逐步脱媒；人民币国际化 战略的加速，实质是对现有储备货币国的国家债务在国际市场上的挤出 人民币国际化大战略背景下的人民币基础货币发行将与美元逐步脱媒，淡化以美元外汇占款为主的货币发行机制，逐步建立以中国国债与国内金融资产为基础的发行体系。 在原有的基础货币发行体系下，人民币的膨胀来自于吸纳的美国债务与金融资产。如果不能用本国债务和中国金融市场的资产产品为核心发行货币，人民币无法做到真正国际化，因为国际化之后的人民币发行的仍是美元。 （此部分观点请详见之前报告：中国货币发行机制
10、的划时代革命 信贷资产质押再贷款的深层含义） 数据来源: W i n d 资讯美元、欧元和日元及其他货币在全球外汇储备中的占比外汇储备总额: 全球: 美元占比 外汇储备总额: 全球: 其他货币占比 外汇储备总额: 全球: 日元占比外汇储备总额: 全球: 欧元占比9 9 - Q4 0 1 - Q4 0 3 - Q4 0 5 - Q4 0 7 - Q4 0 9 - Q4 1 1 - Q4 1 3 - Q40 07 714 1421 2128 2835 3542 4249 4956 56 9 IPO 重启 构筑人民币国际化的资产池 公共市场 报告 2.4 作为中国大金融战略的主要推手之一人民币国际化
11、与政府债务扩张为共生关系，一方面政府债务扩张为国际化提供足够的规模 支撑，另一方面通过人民币国际化的步伐，完成国内债务的国际化稀释 通过构建以本国债务与金融资产为核心的基础货币发币体系，完成逻辑切换，是人民币加入 SDR 并推进国际化的基石，故本国债务规模的扩张及流动性的提升尤为重要。 11 月 6 日，第六届财新峰会上财政部副部长朱光耀表示，目前全球经济面对 2009 年以来最严峻局势，或许可以考虑调整目前各国惯用的 3赤字率与 60负债率红线。根据中国财政部的数据， 2015 年计划的财政赤字将达到 1.62兆元人民币赤字率也将上升到 2.30，相比 3的红线有较大距离。 人民币国际化与政
12、府债务扩张为共生关系，一方面政府债务扩张为国际化提供足够的规模 支撑，另一方面通过人民币国际化的步伐，完成国内债务的国际化稀释。 通过 对 境外机构开放银行间市场等举措，国债市场的开放性与流动性将获得空前提升，其举措如下： 2010 年 8 月，央行发布中国人民银行关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知，境外机构运用人民币投资中国银行间债券市场的大门正式打开。 10 IPO 重启 构筑人民币国际化的资产池 公共市场 报告 2015 年 7 月 14 日，央行发布中国人民银行关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知，除原
13、本的审批改为备案制外，相关境外机构还可自主决定投资 规模，交易品种也拓展到了借贷、远期以及利率互换等。 2015 年 9 月 25 日，央行中国外汇交易中心披露，中国银行间市场计划向美国投资者开放。为推动人民币进一步国际化，银行间市场有望通过交易所合作形式，逐步实现人民币利率及汇率等相关产品的互联互通。根据中国外汇交易中心与美国芝加哥商业交易所集团 25 日签署的正式合作协议，中美两大交易所将推动实现芝商所集团会员交易中国银行间市场产品，以及中国银行间市场参与者交易芝商所集团产品，共同发展以人民币计价的离岸汇率和利率现货及衍生产品。 银行间市场向境外机构开放，意味着人民币 货币的贴现机制和资产
14、池将形成，通过货币资产池进行回流，形成闭环，从而使人民币具备储备功能。 2.5 中国大金融战略对国内资本市场在可控性、规模、开放程度、自由定价、市场结构等 5 方面提出了全新要求，时至今日，资本市场在以上 5 方面的建设已不同程度上达标 11 IPO 重启 构筑人民币国际化的资产池 公共市场 报告 国内金融资产包括：股市、债市、商品市场、指数基金，但国内的基础是股市。股灾后，随着国家救市及金融反腐的开启，对大批庄股及江湖大佬的清理，标志着 A 股旧有的生态系统被彻底打破， A 股的新时代来临了！ 可控性： 股灾之后的 A 股市场底盘已经得以控制，通过国有股、汇金、 证金以及社保为代表的国家队已
15、经成为 A 股市场的绝对主力；同时金融反腐的开启，对大批庄股及江湖大佬的清理，标志着 A 股旧有的生态系统被彻底打破。（截止到 9月 30 日，国家队在 1368 家上市公司股东名单中出现，以10月 30日收盘价计算，该部分股权的市值为 1.36万亿元 ；据统计，目前证金汇金合计持股市值高达 2.62 万亿元，持股市值在所有账户中排名第一。 ） 规模： 现阶段在扣除国有及民营大股东、汇金、证金、社保持股外，能够为人民币国际化提供支持的股市流通规模不够；IPO 的发行为市场及人民币国际化提供足量的资产，以及强大的扩容的金融市场。 开放程度： 随着沪港通、伦港通、沪伦通、深港通、沪俄通、中德通等开放措施逐步落实，标普中国 500 指数的推出以及未来A 股加入明晟 MSC
