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1、 分分 类类 号号 学号学号 D200877821 学校代码学校代码 10487 密级密级 博士学位论文博士学位论文 异质信念下资产定价理论与实证研究 异质信念下资产定价理论与实证研究 学 位 申 请 人 ： 宋球红学 位 申 请 人 ： 宋球红 学科专业 ： 数量经济学学科专业 ： 数量经济学 指导教师 ： 张宗成指导教师 ： 张宗成 教授教授 答辩日期 ：答辩日期 ：2011 年年 11 月月 6 日日 A Dissertation Submitted in Partial Fulfillment of the Requirements for the Degree of Doctor o
2、f Philosophy in Economics The Theoretical and Empirical Researches of Asset Pricing under Heterogeneous Beliefs Candidate : Song Qiuhong Major : Quantitative Economics Supervisor : Prof. Zhang Zongcheng Huazhong University of Science and Technology Wuhan, Hubei 430074, P.R.China November, 2011 独创性声明
3、 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行
4、检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密 ，在 年解密后适用本授权书。 本论文属于 不保密 。 （请在以上方框内打 “” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 摘摘 要要 资产价格运动方式及运行轨迹的变化是投资者面临的主要风险，在不确定条件 下，如何更好地为风险资产进行定价是金融经济学研究的主要内容之一。传统的 Sharpe-Lintner-Mossin 资本资产定价模型（CAPM）在金融理论发展史上具有里程碑 式的作用，具有完
5、美性、结构较为简单且易于实证检验等的优点，因此长期受到学 者们的追捧。但是，越来越多的实证研究表明，传统 CAPM 很难解释风险资产收益 的横截面变化。因此，传统 CAPM 赖以成立的严格假设受到学者们的质疑，特别是 投资者同质性假设因其与现实相距甚远而饱受学者们的批评。 放松投资者同质性假设，本文分析具有异质信念的投资者的行为对风险资产价 格形成的影响。本文首先界定了“异质信念”的概念，认为异质信念是指市场中不 同投资者对相同股票、并且对其持有相同期限的条件下，对该股票未来的条件期望 收益率、条件期望收益率方差协方差矩阵以及（或）其变动方式的预测不同；然后 分析了投资者异质信念三种不同的形成
6、机制：渐近信念流、有限注意以及先验异质 性。由于投资者异质信念更多的表现形式是一种主观形态，因此，如何更好地度量 异质信念也是本文研究的一个内容。 在国内外已有的研究基础上，本文通过均值-方差分析方法，引入“一致性”信 念概念后，建立了投资者异质信念下零-的资本资产定价模型。本文研究发现，零 -异质信念 CAPM 同样表明了风险资产的期望收益是的线性函数，但是， “一致 性”信念下风险资产组合的有效前沿曲线与同质信念下的有效前沿曲线可能不再相 同。同时，本文也证实了投资者对风险资产期末支付的信念分歧程度与均衡价格正 相关。在异质个体模型（HAM）基础上，本文进一步研究了动态资产定价模型，推 导
7、出均衡存在及系统稳定所需要满足的条件，讨论了动态系统存在的分叉，并对系 统的稳定性问题进行了简单的数值模拟。 本文以中国 A 股市场为例，从投资者异质信念视角下分别研究了金融市场中存 在的两个著名的异象：盈余惯性及动量效应。研究表明，在意外盈余是负的情况下 盈余惯性显著存在，如果意外盈余为正则盈余惯性现象不显著；然后，以分析师预 I 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 测的标准差与其均值绝对值的比率作为异质信念的替代变量，研究发现异质信念能 够解释盈余惯性现象存在的部分原因。 本文研究也表明短期内中国 A 股市场动量效应存在，在此基础
8、上，以去趋势化 换手率作为异质信念替代变量，形成期和持有期分别为 1 个月情形下，发现投资者 异质信念短期内与动量效应正相关，投资者信念差异性越大，基于动量策略投资的 收益也越高。 最后，根据研究结果，本文对如何培育一个运行良好的金融市场提供了几点对 策建议，以期促进中国金融市场健康发展。同时，本文指出本研究存在之不足，未 来研究需要进一步深化的地方。 关键词：异质信念 异质个体模型 盈余惯性 动量效应 II 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 III Abstract Under uncertainty, investors are
9、 confronted with the changes of asset pricings movement patterns and trajectory. It is the one of targets of financial economicist to understand how to price risk assets. Traditional Sharpe-Lintner-Mossin capital asset pricing model (CAPM) is one of the landmarks in the financial history. Because it
10、 is perfect and simple as so as easy to empirical testing, and so on, the CAPM is followed by many scholars.However, a growing number of empirical studies have shown that the traditional CAPM is difficult to explain assets cross-section return changes.Therefore, the traditional CAPM is questioned th
11、at its established strict assumptions, especially, the assumption of investors homogeneity is far form reality, so it is suffered criticism of scholars. Relaxing the assumption of homogenous investors, this dissertation studies risky assets pricing under investors with heterogeneous beliefs. The dis
12、sertation first defines the basic concept of “heterogeneous beliefs,“ it shows heterogeneous beliefs is that different investors in the same stock holding period, the estimations of the conditions expected return rate and variance-covariance matrix of risky asset return is different; then, this diss
13、ertation explores three different mechanism of heterogeneity of investor beliefs: asymptotic values flow, limited attention, and a priori heterogeneity. Heterogeneous beliefs of investors are more subjective form, therefore, how to better measure heterogeneity of beliefs is an element of this study.
14、 The dissertation is on the basis of the existing excellent researchs, under the assumption of investor heterogenous beliefs it presents the static capital asset pricing model and zero-capitcal asset pricing model by the introduction of “consistency belief” under the framing of mean-variance analysi
15、s method. This dissertation finds that zero - CAPM under heterogenous beliefs, as same as the traditonal CAPM, expected return of assets is a linear function of its risk; also, it confirms that investors belief (expected return) of risky asset positively correlated with the equilibrium price. At the
16、 same time, the dissertation also examined the evolution of heterogeneous beliefs that may exist in the 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 context of dynamic asset pricing model under the heterogeneous agent model(HAM). In the model of dynamic asset pricing, the dissertation derives the conditions of existence and stability of equilibrium in the system needed to meet, moreover, it shows the issue of system stab
