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1、上市公司控制权之争对企业发展的影响研究以国美为例摘要：现代企业制度下，公司制企业的所有权和经营权是相互分离的，由此产生了公司控制权问题。近年来，上市公司控制问题在我国频频发生，引起广泛关注。本文将以国美为例，介绍国美的控制权之争，分析控制权之争的原因，实质，作用以及对公司发展的影响和公司相应的治理对策。关键词：公司控制权 控制权之争 上市公司 现代企业制度Abstracts: Under the modern enterprise system, corporate ownership and management rights of enterprises are separated fro
2、m each other, which leads to the problems of control of the companys. In recent years, the problems of control rights of listed companies in China occur frequently, causing widespread concerns. We will illustrate the United States as an example, tells the battle for control right of the United State
3、s, analyzing the reasons for the battle for control, substance, function and impacts on the development of the company and strategies for the company.Key words: Corporate Control Right，control rights fighting ,limited companies, modern enterprise system前言：浏览我国上市公司的资本运营概况，便可发现上市公司控制权的争夺战风起云涌。据统计，截至20
4、02年7月，中国证券市场就发生325家464例上市公司控制权的争夺事件，其中控制权成功转移的有310家411例。以全部个案计，控制权转移2次及以上的有105家，占32.41%；以成功个案计，控制权转移2次及以上的有77家，占24.84%。近来控制权更是频频发生，对上市公司控制权的争夺有愈演愈烈之势，而且双方在争夺过程中使用的进攻和抵御手段灵活多变，各不相同，有的甚至对现有制度进行了创新，让人看了眼花缭乱。今年9月发生的国美控制权之争更是给国人上了生动一课，专家学者，社会大众都对此各有各的看法，但无论结果是怎样，国美的控制权之争注定将成为我国上市公司治理的一个经典案例，引起大家对企业如何才能更好
5、发展的思考。1. 控制权的含义和表现1.1控制权的定义1.11控制权问题的产生在现代公司制下，从股东的角度看存在两类典型的代理问题：股东与经理人员之间的代理问题和控股大股东与中小股东之间的代理问题。1932年Berle和Means提出所有权与控制权分离，指出，随着现代股份公司股权分散、公司所有权和控制权相分离的现状的出现，使公司的控制权事实上落到公司经营者手中，出现了所谓的“经理革命”。由此公司控制权问题开始引起理论界的重视。 1.12控制权定义伯利和米恩斯认为，控制权是通过行使法定权力或施加影响，对大部分董事有实际的选择权；德姆塞茨认为，企业控制权“是一组排他性使用和处置企业稀缺资源(包括财
6、务资源和人力资源)的权利束”。我国学者周其仁认为，企业控制权就是排他性利用企业资产，特别是利用企业资产从事投资和市场营运的决策权。而阿尔钦和德姆塞茨则罗列了监控者(即剩余索取者或所有者)的剩余权力：他可以独立于其他所有者的合同，而与他们进行合同再谈判。 自从格罗斯曼、奥利弗哈特和约翰莫尔等人提出不完全合同理论后(以下简称为GHM理论)，对企业控制权研究的重心开始转向剩余控制权。格罗斯曼和哈特最早明确提出剩余控制权的概念，并用剩余控制权来定义企业所有权即产权。哈特认为“剩余控制权是资产所有者可以按任何不与先前合同、习惯或法律相违背的方式决定资产所有者的权利”。我国学者杨瑞龙、周业安等将剩余控制权
7、理解为企业的重要决策权。2002年实施的上市公司收购管理办法对“实际控制权”进行了明确的界定：名义上的第一大股东和持有或控制上市公司表决权达到30%的，除非有相反的证据证明有人持有或控制的表决权超过自己；能够决定半数以上董事会当选的；行使和控制表决权超过名义上第一大股东的，都视为取得了上市公司的控制权。 王化成、李春玲等认为所谓公司控制权，是指通过投票权实现的对企业主要管理人员的任免权、对重要经营管理活动的决策权和监督权。控制权的持有者(以下简称控制方)可以凭借这种权利，使公司按照符合自己利益的方式经营，并从中获益。 我们认为控制权是指相关主体对企业施以不同程度的影响力。公司控制权指决定公司管
8、理资源的权利, 即雇用、解除高层管理者和设定他们报酬的权利。1.2控制权的表现以及控制权的争夺股权和债权均对企业形成控制权，有着不同的控制权形式，共同构成公司治理结构的基本内容。股权和债务既然是一种控制权基础，那么，他们二者特定的比例就会构成特定的控制权结构。控制权有着不同的外在表现，在股权结构层面，从股权集中度的角度划分，控制权表现为绝对控制权和相对控制权；从控股股东的性质来看，控制权又表现为国有和民营。由于管理者持股会对管理者与股东之间的代理问题产生影响，从而影响公司的财务经营决策和公司的资源配置，所以管理者持股也成为上市公司股权结构中的一个重要因素。控制权有着不同的表现形式，在股权结构层
9、面，从股权集中度的角度划分，控制权表现为绝对控制权和相对控制权。一般来说，当第一大股东绝对控股时，可以控制公司过半数的投票权，就可以掌握公司的控制权。相对控股能否实现对公司的控制关键取决于两点，其一是股权的分散程度，二是与其他的大股东相比控股股东所持股份在比例上是否具有绝对的优势。还有就是从股东的性质来看，控股权又表现为国有控制和民营控制。国有控制就是公司大部分的股权都掌握在国家手里，国家通过控股来掌握对公司的控制。民营控制就是公司的控制权掌握在私人老板的手中，国家没有足够的股权能够对其实施控制。基于控制权的重要性，公司相关利益者难免对控制权进行争夺。控制权的争斗有几种表现：以股权优势获得控制
10、权；以管理优势获得控制权；以市场优势获得控制权；以技术优势获得控制权；以资源优势获得控制权。因此，除了“以股权优势获得控制权”之外，任何其他的优势要像获得控制权，都必须以提高企业共益权威前提。 2控制权的影响 2.1控制权对财务决策的影响控制权最终需要通过公司的理财决策来实现，以对公司的现金持有产生影响。公司的理财决策一般体现为三个方面；筹资决策、投资决策和股利分配政策。理财决策是控制权特征影响现金持有的传导媒介。控制权特征对现金持有量的影响，主要是通过公司的理财决策体现出来的，即：不同的控制权特征公司的股权结构和董事会的设置，通过公司的理财决策筹资决策、投资决策和股利。 “内部人控制”现象的
11、存在，使得公司制企业的内部财务决策与控制权呈现出向经营管理者集中的倾向，董事长兼任总经理、董事兼任副总经理等做法更加剧了这种财务决策机制的集权程度。控制权或所有权的变化影响和改变的是企业的财务结构或资本结构。一般而言，企业的资金来源不外三条途径，即短期负债筹资、长期负债筹资与股权资本筹资。其中具有长期影响的、战略意义的筹资决策通常是指长期负债筹资决策与股权资本筹资决策，又被称为资本结构决策。企业所采取的股利政策决定了企业自留资金的多少，在很大程度上也决定了企业筹资决策的制度。控制权或所有权的变化会影响到企业融资行为。不仅直接影响到企业生产经营的自主性、独立性，而且还会引起企业利润分流，损害原有
12、股东的利益，甚至可能会影响到企业的近期效益与长远发展。2.2控制权对现金持有的影响在既有的控制权特征下，资本支出规模与现金持有量显著正相关。公司股权结构特征越显著，公司面临的资本支出规模会越小，现金持有越少；但董事会特征越显著，公司资本支出规模会越大，现金持有越多，综合效应会导致持有现金更多。从权衡理论角度解释，当公司资本支出增加时，为了避免因现金短缺而不得不中途放弃好的项目，从而造成损失，企业会权衡现金的持有成本和短缺成本，持有更多的现金，满足后续资本支出的需求。同时，拥有优质投资项目的公司面临的财务困境成本较高，因为构成企业价值的优质投资项目的净现值在企业发生破产时几乎完全消失，因此，拥有
13、优质投资机会的企业将保持较高的现金持有水平以避免财务困境的发生。 在既有的控制权特征下，财务杠杆与现金持有量负相关。这说明当控制权特征和董事会特征越显著，企业财务杠杆越低，企业的现金持有量越高。约翰认为，公司可以利用债务作为现金的替代选择，较高的财务杠杆水平能够代表公司举债的能力。由于银行作为债权人在降低信息成本和获取信息方面更有相对优势，他们能够利用内部信息更有效地评价和监督借款人。银行向企业持续提供贷款或更新贷款的意愿向外界传递了企业的正面信息，从而提高了企业的外部举债能力。因此，企业的财务杠杆越高，企业越容易取得外部融资，企业持有的现金量越低；财务杠杆越低，现金持有越高。 在既有的控制权
14、特征下，股利分配意愿与现金持有量显著正相关，即：控制权特征与董事会特征越显著，公司分配现金股利的意愿越强，公司的现金持有也就越多。这与欧肯的结论相同。欧肯认为，在其他条件相同的情况下，愿意支付股利的企业和那些不愿支付股利的企业相比，可能持有更多的现金，原因在于他们希望避免因现金短缺而不能支持他们的股利政策情形的出现。2.3对股利分配的影响影响家族上市公司现金股利政策的因素有很多，除了公司的客观条件如财务状况外，终极控制人作为财务决策的主体，其特征对现金股利分配也有很大影响。我们从终极控制人角度出发，在一定程度上考察了上市公司制定股利政策的深层次动因，结果如下：终极控制人现金流权越大，现金流权与
15、控制权分离程度越低，越倾向于分配现金股利而且股利支付水平也越高，说明这种情况下终极控制人更倾向于获得共享收益；相比非创始家族上市公司而言，创始家族上市公司现金股利分配的倾向和力度更大；与终极控制人未担任管理者的家族上市公司相比，担任管理者的家族上市公司更倾向于分配现金股利，股利支付水平也相对较高；股利分置改革后，家族上市公司终极控制人对中小股东的利益侵占动机有所减弱。2.4控制权对公司价值的影响尽管股权结构之外仍然存在市场的因素能对经营者权力起约束作用，但这种控制作为外部控制方式的作用是被动的，主动的控制方式是股权控制。在股权有权结构特征下，由于公司的控股大股东拥有足够的激励去监督管理者，公司
16、的委托代理问题不再表现为所有者与管理者之间的冲突，而是主要表现为大股东与小股东之间利益冲突的“第二类代理问题”，因为大股东这种对控制当所有权分散时，随着股权集中度的提高，大股东的监督效应会趋于明显，此时公司价值随着股权集中度的提高而增加；而随着股权集中度的进一步增加，由于大股东掏空的“隧道效应”，公司价值会随着股集中度的上升而下降，公司价值是股东“监督效应”和“隧道效应”的综合体现。公司所有权与控制权的严重分离会影响其公司价值，进而会影响投资者的投资决策。上市公司所有权越高，两权分离度越小时，机构投资者（主要是证券投资基金）持股比例越高；而且两权分离度指标对机构投资者持股决策的影响在非国有企业中表现更为明显。可以看出我国机构投资者总体上能够做到自我利益保护，在投资者保护方面发挥积极的作用，但是这种作用的发挥在机构投资者类型中存在显著差异。张华等（2004）考察了我国民营上市企业所有权、控制权以及二者的分离对企
