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1、对外经济贸易大学 硕士学位论文 开放式证券投资基金对我国股市波动性的影响 姓名：丁亚民 申请学位级别：硕士 专业：金融学 指导教师：门明 20080401 摘 要 摘 要 波动率是经济和金融研究中的重要方面，在投资组合选择、资产定价和风险 管理工作中都是非常重要的变量。我国股票市场的发展时间不长，其波动率和风 险都大大高于国外成熟市场，不利于股市持续健康发展。对此，监管当局试图引 入机构投资者来平抑股市波动，自 2001 年第一只开放式证券投资基金“华安创 新”推出以来，经过近七年的发展，开放式基金从数量和资产规模上都有了大规 模的增长，在证券市场中的地位日益提高，发挥着越来越重要的作用。 为
2、了客观评价开放式基金对我国股市波动性的影响， 在发展和完善我国证券 市场的过程中，发挥机构投资者的积极作用，本文利用时间序列模型对中国股市 自 1997 年 1 月 2 日至 2007 年 12 月 28 日的波动性状况分阶段加以分析、比较， 通过对不同时期股市波动性特征的实证研究来评价开放式基金对中国股市波动 性的影响，以及开放式基金是否达到了保护投资者、确保市场完整和降低系统风 险等监管目标，并据此提出政策建议。 本文将样本数据划分为三个阶段：第一个时间段为 1997 年 1 月 2 日至 2001 年 12 月 31 日，为开放式基金尚未进入股市运作阶段；第二个时间段为 2002 年 1
3、 月 4 日至 2005 年 12 月 30 日，为开放式基金推出后的熊市时期；第三个时间 段为 2006 年 1 月 4 日至 2007 年 12 月 28 日，为开放式基金推出后的牛市时期。 对于三个子时期和全样本时期的上证综指和深证成指， 实证分析其每个工作日的 收益率走势图、基本统计量，利用 GARCH 模型和 EGARCH 模型计算其条件方差及 基本统计量，并对模型进行参数估计。 实证结果表明：中国 A 股股市存在明显的 ARCH 效应，并且在开放式基金推 出后，股市整体波动性水平下降，波动性特征发生变化，说明开放式基金的推出 有助于稳定股市、降低股市的波动性，也改变了开放式基金未推
4、出时期股市收益 率方差不平稳走势，使股市的波动性更具记忆性，同时，中国股市波动性存在明 显的“杠杆效应” 。因此，大规模发展开放式基金，对于完善市场投资人结构、 提升资源利用效率、保护中小投资者、确保市场完整、降低系统风险和促进市场 发展和成熟具重要意义。 关键词：开放式基金，波动率，GARCH 模型，EGARCH 模型 Abstract Volatility plays an important role in economic and financial studies, which is an important aspect in portfolio choice, asset pri
5、cing and risk management. Chinese stock market just has a short history, but its volatility and risk is much larger than that of foreign mature stock markets, which is not good at persistent and healthy development of stock market. Supervisor introduced institutional investors to decrease stock mark
6、et volatility, from the first open-end fund “Huaan Innovation” in 2001, with seven years development, open-end fund has increased much in amount and asset scale. Now, open-end fund has a much higher status in stock market and plays more and more significant roles. In order to evaluate open-end funds
7、 influence on volatility of Chinese stock market impersonally, bring institutional investors into positive play in the course of Chinese stock market development, the paper applies time series models to analyze and compare Chinese stock market volatility at different stages from January 1997 to Dece
8、mber 2007. Through studying on volatility at different stages, we can evaluate open-end fund influence on volatility of Chinese stock market, and advance policy proposals on whether open-end fund protect investors, insure market integrity and reduce systematic risk. The paper divides sample data int
9、o three stages: the first is from January 1997 to December 2001, then there was no open-end fund in stock market; the second is from January 2002 to December 2005, then there was bear market; the third is from January 2006 to December 2007, then there was bull market. The paper analyzes stock index
10、of Shanghai Stock Exchange and Shenzhen Stock Exchange, through yield trend chart, basic statistics, conditional variance and parameter estimation of GARCH and EGARCH model. Studies indicate: Chinese stock market has obvious “ARCH effect”, and after introduction of open-end fund, volatility of the w
11、hole stock market has decreased, which shows that open-end fund can stabilize stock market, decrease market volatility and make yield variance stationary, at the same time, Chinese stock market has obvious “leverage effect”. Therefore, developing open-end fund cosmically is good at improving investo
12、r structure, advancing efficiency of resource usage, protecting investors, insuring market integrity, decreasing systematic risk, promoting market development and maturity. Keywords： Open-end Fund, volatility, GARCH model, EGARCH model 1 开放式证券投资基金对我国股市波动性的影响 第1章 引言 开放式证券投资基金对我国股市波动性的影响 第1章 引言 1.1 研究
13、背景 市场波动率在投资组合选择设计、 原生资产和衍生资产定价及风险管理工作 中都是非常重要的变量，一直是经济和金融研究中的重要方面。我国股票市场发 展的时间不长，其波动性和风险都大大高于国外成熟市场，尤其是异常和超常波 动更是频繁出现，不利于股市持续健康发展。普遍观点认为以个人投资者为主体 的市场结构会对股市产生过度波动的影响、不利于股市长期稳定健康持续发展。 对此， 监管部门试图引入机构投资者来平抑股市波动， 于 1997 年 11 月出台了 证 券投资基金管理暂行办法 ，推出了封闭式基金，后因“基金黑幕”等事件，改 为重点发展开放式证券投资基金（以下简称“开放式基金” ） 。自 2001
14、年 9 月我 国第一只开放式基金“华安创新”推出以来，经过近七年的发展，开放式基金在 规模和数量上都有了长足的发展。 1开放式基金本身是市场顺应潮流进行金融创 新的必然结果，其“市场化”的制度设计使其具有诸多优点：投资者可完全根据 基金表现自由认购或赎回；不设预定的存在期限，表现优异者可以无限期存续； 基金交易价格以资产净值为标准，不受市场供求影响，投资性很强，可最大限度 地满足投资者的投资理财需求。开放式基金在证券市场中的地位日益提高，发挥 着越来越重要的作用，也得到了监管层、投资者、理论界的广泛关注。其本身作 为一种高度专业化的代人理财的投资方式，对股市的增量资产、产品创新、投资 理念的改
15、变，尤其是其是否达到了当时设想的实现保护投资者、确保市场完整和 降低系统风险等监管目标等问题得到了广泛的研究和讨论。 1.2 研究意义 从我国证券市场的发展历程来看，在管理层的大力扶持下，机构投资者特别 是证券投资基金取得了长足的发展，对市场的影响力不断增强。客观评价机构投 资者对市场的影响，在发展和完善我国证券市场的过程中，发挥机构投资者的积 极作用，已成为具有重要实践指导意义的研究课题。本文利用时间序列模型对中 国股市自 1997 年 1 月 2 日至 2007 年 12 月 28 日的波动性状况分阶段加以分析、 比较，该阶段既包括开放式基金未推出时期和推出后时期，又包括股市的熊市周 期和
16、牛市周期， 通过对不同时期股市波动性特征的实证研究来评价开放式基金对 1截至 2007 年末，我国的基金管理公司有 59 家，管理基金数达 363 只，开放式基金 329 只，封闭式基 金 34 只，开放式基金数量占基金全部数量的比例达到 90%；基金资产规模 3.27 万亿人民币，其中，开放 式基金 3.04 万亿元，占到中国基金市场资产规模的 92.91%。其中，130 只开放式股票型基金资产净值为 16564.94 亿元，占全部基金资产净值的 50.57%，较 2006 年底增加 11 个百分点；17 只指数型基金资产净 值为 2056.37 亿元，占比为 6.28%；58 只开放式偏股型基金资产净值为 6238.41 亿元，占比为 19.05%；24 只平衡型基金资产净值为 2230.8 亿元， 占比为 6.81%。 31 只债券基金资产净值为 671.4 亿元， 占比为 2.05%。 2 中国股市波动性的影响，以及开放式基金是否达到了保护投资者、确保市场完整 和降低系统风险等监管目标，并据此提出政策建议。 第2章 重要概念及文献综述 第2章
