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1、 投资要点： 投资要点： ? 强势推销的行业属性决定保费增长依赖于居民收入增长 强势推销的行业属性决定保费增长依赖于居民收入增长 ? “十二五”收入分配规划倾斜中西部具有必要性和可行性 “十二五”收入分配规划倾斜中西部具有必要性和可行性 ? 中国人寿在中西部地区的网点优势将促保费超预期 中国人寿在中西部地区的网点优势将促保费超预期 报告摘要： 报告摘要： ? 保险业“强势推销型”属性决定保费增长依赖居民收入驱动。保险业“强势推销型”属性决定保费增长依赖居民收入驱动。对于许 多投保人来说，保险消费主要还是被动的。目前各保险公司的保费增 长策略主要还是靠代理人规模的扩大，这可从中西部地区与东部地区
2、 保险密度和深度的背离上得到验证。 这可从中西部地区与东部地区 保险密度和深度的背离上得到验证。强势推销的结果是保费与居民收 入近似挂钩，或者说收入提高是保费增长的主要驱动因素。 ? 保费增长另一个驱动因素是人口结构变化带来的边际消费倾向提高。保费增长另一个驱动因素是人口结构变化带来的边际消费倾向提高。 国际经验表明收入提高后人们的消费将向长期消费品转移，并且将有 部分家庭开始负债消费，在资产负债结构发生重大变化的条件下，中 国居民的收入和支出将更多地暴露在风险之下，尤其是随着老龄化的 到来，家庭的总抚育负担系数将逐步提高，保险需求客观上将提升。 ? 日本国民收入倍增计划对保费增长具有明显的刺
3、激作用。日本国民收入倍增计划对保费增长具有明显的刺激作用。上世纪 60 年代初，为调整经济结构走出萧条，日本池田勇人内阁推出了综合性 的“国民收入倍增计划”。在此计划刺推动下，日本 60 年代家庭收 入年均复合增长达到 12.8%，受此刺激，日本家庭的保费支出也保持 高速增长，1960-1975 年复合增速为 12.1%，寿险业资产增速为 21%。1960-1975 年复合增速为 12.1%，寿险业资产增速为 21%。 ? “十二五”收入分配规划倾斜中西部具有必要性和可行性。“十二五”收入分配规划倾斜中西部具有必要性和可行性。劳动报酬 在社会分配占比偏低影响了消费对经济的驱动，改革收入分配制度
4、将 是“十二五规划”的重要内容。考虑到我国大部分税收在中央的财政 体制，由于中西部地区收入基数较低，该区域居民短期内率先实现收 入快增更为可行 考虑到我国大部分税收在中央的财政 体制，由于中西部地区收入基数较低，该区域居民短期内率先实现收 入快增更为可行，这个目标也符合缩小地区收入差距、阶层收入差距 的社会共识，也具有很强的必要性。 ? 中国人寿在中西部地区的网点优势将促保费超预期。中国人寿在中西部地区的网点优势将促保费超预期。收入分配调整 中，中等发达和欠发达地区、农村地区、中低收入阶层将首先获益， 其对保险的促进可以通过保额和保单数量这两个保障性指标来理解。 中国人寿在这些地区市场份额显著
5、高于东部，明显领先中国平安和中 国太保，其由于在该地区的网点优势而将受益更多。同时，由于中国 人寿近年来 APE、NBV 增速较低，未来其新业务价值弹性也较大。 分析师分析师 分析师姓名：黄立军 邢波 分析师姓名：黄立军 邢波 电话：010-88085983 Email：huanglijun 市场表现市场表现 行业数据行业数据 股票家数（家） 18 总市值（亿元） 14280 流通市值（亿元） 10054 重点公司（家） 16 重点公司占行业市值比重 98% 相关研究 相关研究 兴业证券：特色鲜明的地方券商 9.15 中国太保： 行业秩序改善提升财险贡献 8.30 中国人寿：期待业绩催化剂 8
6、.26 中国平安：非投资业务业绩超预期 8.25 广发证券： 出售华福或成催化剂 8.16 长江证券： 二季度自营拖累业绩 8.10 广发证券：定向增发正当其时 8.3 东北证券：高弹性特性强化 7.29 证券：非上市券商半年报情况综述 2010 年年 9 月月 20 日日保险行业深度报告保险行业深度报告 增持增持(持平) 收入分配调整对保险的非对称影响 收入分配调整对保险的非对称影响 请务必阅读正文之后的免责条款部分 保险行业报告保险行业报告 目录 目录 一、一、 未来保费增长的驱动力未来保费增长的驱动力 . 4 （一）推销模式下收入增长是保费增长的前提 4 （二）人口结构变化带来的保险边际
7、消费倾向提高 5 二、保险两大指标区域背离的内在逻辑二、保险两大指标区域背离的内在逻辑 6 三、日本收入倍增计划与保险发展三、日本收入倍增计划与保险发展 8 四、收入分配亟待改善与非对称性四、收入分配亟待改善与非对称性 9 五、收入调整对中国保险业的不对称影响五、收入调整对中国保险业的不对称影响 10 （一）保费规模和质量将获得新的增长动能 . 10 （二）中国人寿将是最大受益者 . 12 附件、保险行业估值探讨附件、保险行业估值探讨 14 （一）内含价值横向比较存在的问题 . 15 （二）发掘超预期表现更有意义 . 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 2 页 共 17 页 保险行业报
8、告保险行业报告 插图 插图 图 1：寿险保费对 GDP 的弹性为 2.5 左右 . 4 图 2：2009 年全球寿险保费增长情况 . 4 图 3：联合国预测中国人口年龄中位数变化 5 图 4：联合国预测各国抚养率变化 5 图 5：2008 年中国人口年龄分布（岁，%） . 6 图 6：2008 年中国各省区保费增长趋势图 . 6 图 7：各区域保险密度对比 7 图 8：各区域保险深度对比 7 图 9：各区域人均 GDP 对比 8 图 10：日本工薪阶层家庭收入和保费支出同比增速 8 图 11：日本寿险业资产规模和同比增速（十亿日元） 9 图 12：三驾马车对 GDP 的贡献 9 图 13：各社
9、会主体收入增速对比 10 图 14：日本收入倍增计划中保单数量增长情况 12 图 15：2008 年上市保险公司保费的地区分布 . 12 图 16：2008 年三大区域主要寿险公司的市场份额 . 13 图 17：2005 年至 2010 年 7 月三家上市保险公司规模保费增速 . 13 图 18：近三年各保险公司 NBV 增长 . 14 图 19：国寿 FYP、APE 增长 . 14 图 20：平安 FYP、APE 增长 . 14 图 21：太保 FYP、APE 增长 . 14 图 22：三家公司 A/H 溢折价率横向比较 . 16 表格表格 表 1：各险种风险收益分布 11 表 2：国寿的新
10、业务价值增速对利润率和 APE 增速的弹性 14 表 3：上市保险公司 EV 估值假设差异 15 表 4：上市保险公司准备金评估利率差别 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 3 页 共 17 页 保险行业报告保险行业报告 一、 未来保费增长的驱动力一、 未来保费增长的驱动力 （一）推销模式下收入增长是保费增长的前提 从历史来看，从 1999 年至 2009 年，我国寿险业保费复合增速为 25%，远超出平均 GDP 增速（约为 10%） ，也就是说寿险保费对 GDP 的弹性为 2.5。从全球范围来看，我国 保费增长速度一枝独秀。据 Sigma 数据，2009 年全球寿险保费收入下降 2%
11、，至 23320 亿 美元。受经济危机影响，工业化经济体的保费下跌 2.8%，但新兴市场保费增长依然强劲。 2009 年新兴市场寿险保费同比增长 4.2%，其中，中国寿险保费为 958.3 亿美元，扣除通 胀影响后同比增长 12.8%，占全球的比重为 4.68%，排名第 7 位。2009 年寿险深度（寿险 保费 年寿险深度（寿险 保费/GDP）为）为 2.3%，世界排名第，世界排名第 44，保险密度（保费收入，保险密度（保费收入/人口）为人口）为 121 美元，世界排 名第 美元，世界排 名第 64 位，领先人均位，领先人均 GDP 全球排名（第全球排名（第 74 位） 。也就是说，我国保险业
12、的发展已逐步 追赶上经济发展的步伐。 位） 。也就是说，我国保险业的发展已逐步 追赶上经济发展的步伐。那么，未来中国保费未来增长的驱动力在哪里呢？ 图图 1：寿险保费对：寿险保费对 GDP 的弹性为的弹性为 2.5 左右左右 资料来源：国家统计局，CIRC，宏源证券 图图 2：2009 年全球寿险保费增长情况年全球寿险保费增长情况 资料来源：Sigma，宏源证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 4 页 共 17 页 保险行业报告保险行业报告 我们在与保险销售人员交流的过程中发现， 大家普遍都有这个一个感慨： 保单不好卖， 比如在北京、 上海基本人手一单几单。 那么我们一直所公认的中国保险
13、发展潜力巨大体现 在哪呢？我们认为这要从中国保险发展的现状和其内在驱动来观察。 从 1992 年中国友邦进入中国市场并带来其代理人制度后，中国保险业经历着爆炸式 的增长。但是，我们不能否认保险业营销是一个“推销型”型行业。目前各保险公司的保 费增长策略主要还是靠代理人规模的扩大，依赖代理人的的“人际关系”获取“人情单” ， 各保险公司保费竞争如火如荼，对于许多投保人来说，保险消费主要还是被动的。强势推 销的结果是保费直接与居民收入挂钩，即收入提高成为保费增长的主要驱动因素。 我们认为， 未来保费增长将靠两大动力来驱动： 居民可支配收入提高带来的收入效应； 人口结构变化带来的边际消费倾向的提高。
14、 居民收入在社会盈余中占比的提高将增强居民 的购买力；人口红利拐点的将提高现代社会的抚育比，保险在客观上具备需求。 （二）人口结构变化带来的保险边际消费倾向提高 在消费模式方面， 国际经验表明， 在人均 GDP 处于 1000 美元-3000 美元的特定时期， 人们的消费将超越基本生活需求，并向长期消费品转移，同时，将有一部分家庭开始负债 消费在资产负债结构发生重大变化的条件下，中国居民的收入和支出将越来越多地暴露 在风险之下，尤其是随着中国人口红利拐点的来临，家庭的总抚育负担系数将逐步提高， 保险的消费属性对于家庭来讲将会日益突出 根据宏源证券宏观组的研究， 我国人口结构的变化形势不容乐观。
15、 从人口年龄结构统 计上分析， 我国已经进入老龄化社会， 且未来人口老年化会加速， 根据相关模型测算数据， 到 2050 年中国 60 岁以上老年人口规模将超过 4 亿， 占总人口规模 30%以上。 联合国的预 测也显示，我国人口年龄中位数呈现逐年上升的态势，2015 年将上升到 36 岁，2050 年 将达到 45 岁。 图图 3：联合国预测中国人口年龄中位数变化：联合国预测中国人口年龄中位数变化 图图 4：联合国预测各国抚养率变化联合国预测各国抚养率变化 资料来源：联合国，宏源证券 资料来源：联合国，宏源证券 通过 2008 年人口年龄分布统计数据可以看出，未来二十年，退休人口总数将超过新
16、 进入劳动年龄人口数，35 周岁以上人口占人口总数的 54.5%，考虑到我国现行的女性 55 周岁退休的规定，差额缺口可能更加严重。我国人口负担率提高的情形非常明显。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 5 页 共 17 页 保险行业报告保险行业报告 图图 5：2008 年中国人口年龄分布（岁，年中国人口年龄分布（岁，%） 资料来源：wind，宏源证券 从我国各区域保险发展经验来看， 我们取了 2008 年各地区人均 GDP 和保险密度的横 截面数据，希望以横截面数据描画出人均 GDP 与保险密度发展相关性。如图 6 所示，上 述自变量和因变量呈现明显的指数相关关系， 即在目前经济发展情况下， 保险密度对人均 GDP 的弹性呈现递增趋势：保险的边际消费倾向在提高。由于 2010 保险年鉴尚未出版， 所以我们无法取得 2009 年数据，此处使用 2008 年数据以刻画保险发展轨迹。2008 年， 我国的人均 GDP 为 2.5 万人民币，尚处在边际消费提高的起始阶段。 （必须指出的是，这 样的结论建立在中国其他省区将沿着京沪深等经济发达地区经济增长的
