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1、第六章 公司治理寻求外部资金来推进快速成长的公司通常会选择在公开的资本市场上筹集资金，将公司所有权分拆成相等份额（股票）或将公司的债务分拆成相等份额（债券）。随着股票或债券的发售，公众及机构投资者通过购买股票或债券把资金投入到公司中。这些股东并不介入公司的日常经营，而是把经营资源和经营公司的责任委托给公司管理层。由于管理层处在“内部”的位置上，因此他们能够获得比公众及其他机构投资者更多的有关公司财务状况和总体经营的信息。所有者和管理层的这种信息不对称，与贪婪和个人动机相结合，可能会导致管理层为了个人利益而不恰当地利用投入的资源，或者截留或不准确地报告信息。动机、机会、非理性的投资行为以及缺乏有
2、效的公司治理导致了20世纪20年代灾难性丑闻的爆发，并使之在进入21世纪之交再次重演了。2001年美国安然公司、世界通信公司等全球著名公司宣布破产，使得全球都在关注公司治理失败的问题，以及有效的公司治理应该起到的制止失败的作用，有关国家迅速出台了加强和改进公司治理的法律或建议标准。美国国会随即出台了萨班斯法案（2002），英国则随即发布了希格斯报告（2003）和史密斯报告（2003）。中国证监会亦于2002年发布了上市公司治理准则。经济合作与发展组织（OECD）亦随后发布了OECD公司治理准则（2004）。在国家和超国家层面上，自发或强制的公司治理准则和政策文件的发布，表明全球各国都在积极推进
3、公司治理改革。本章将主要介绍公司治理的基本理论和基本制度安排，以及如何避免管理层利益在公司中占主导地位，实施有效的治理机制及良好的治理将使公司战略更好地实现股东的利益。第一节 公司治理的基本理论“治理”的英文 Governance 来自拉丁语Gubenare，意思是掌舵，通常是指轮船的操舵，它意味着公司治理的职能是指导而不是控制。一、公司治理的概念由于存在资本市场，公司可以方便地筹集到必要的投资资本，以便拓展新市场，提供充足的研发资金，购置生产新产品所需的建筑物、技术和设备。另外，公司的资本需求量通常超出了任何个人或小型投资者团体所拥有的资源或风险偏好。资本市场允许公司出售标准份额的所有权（即
4、股票）或者标准份额的债务（即债券），从而能够从一群投资者和债权人那里筹集到巨额的资本。投资者和债权人之所以参与公开的证券交易市场，是因为他们相信他们能够赚取比选择其他的投资方案更好的风险调整回报。因此，“公众公司”就是把它们的股票或债券销售给公众，从而给公众一份基于公司资源经管所获得的正当利益的公司。公开上市的后果是外部投资者变成“缺席的所有者”，因为他们缺席了公司的日常经营。作为替代，缺席的所有者把公司的日常经营交付给一个执行管理团队，其成员是那些具有经营公司的才能却缺乏足够的财务资源自己创业的管理专家。由于管理层涉及经营的各个方面从过去的业绩到未来的计划和预测，所以他们拥有的信息远远超过了
5、缺席的所有者可以获得的信息。这种信息数量和质量上的不均衡或不对称，把管理层放到了一个贪婪和自利可能把他引导到错报企业真实业绩和经营状况的位置上。管理层成员有错报的动机，是因为如果他们能够成功地向缺席的所有者和其他市场参与者高报公司的价值，给他们带来的回报将会很大。在20世纪90年代后期的股票市场泡沫中，管理层中的CEO们收到价值数千万乃至数亿美元的报酬是司空见惯的。这些巨额的报酬以股票的形式体现出来，它们在某些情况下会因为执行层通过财务报表或其他沟通方式向市场进行虚假陈述而被高估价值。需要有适当的公司治理政策和程序来确保管理团队为缺席的所有者和整个社会的最大利益而努力。例如，贪婪、缺乏足够的公
6、司治理实务的牵制，就驱使安然公司的管理层在公司崩溃之前通过欺诈性地抬高股票价值而进账数百万。公司治理成为独立的学科时间较短，理论界、政策制定机构、实务界对其概念目前尚没有统一的定义。现有的公司治理概念可以区分两大类别，即狭义定义或广义定义。从狭义角度定义看，公司治理是公司及其股东的关系，是监督和控制过程，以保证公司管理层的行为同股东的利益相一致。从广义定义看，公司治理不仅包括了监督和控制公司及其所有者之间的关系，也包括了监督和控制公司与其他广泛的利益相关者的关系，这些利益相关者包括雇员、客户、供应商、债权人，甚至社会公众等。尽管公司治理的定义存在一定的差异，但其含义至少包括了以下三个方面的基本
7、特征：（1）公司治理是一种规范公司所有者、董事会和管理层的制度安排。公司治理是用来管理利益相关者之间的关系，决定并控制企业战略方向和业绩的一套机制。公司治理的核心是寻找各种方法确保有效地制定战略决策，管理潜在利益冲突的各方之间秩序的一种方式。公司治理是在合法、合理、可持续性的基础上实现股东价值最大化，同时确保公平对待每一个利益相关者，即企业的客户、员工、投资者、供应方合作伙伴、土地管理部门和社区等。因此，公司治理反映了企业的文化、政策、如何处理利益相关者之间的关系及其价值观。（2）公司治理是一种对公司内部和外部的制衡体系，以保证公司对其所有的利益相关者履行受托责任，并且以一种对社会负责的方式开
8、展各地区的业务经营活动。有效的公司治理使管理层能够成功地解决缺席的所有者和管理层之间信息不对称的矛盾。良好的公司治理创造了一个体制，确保对投入资本的恰当经管和如实报告公司的经营状况和业绩。（3）公司治理的目的是用来帮助所有人员及其所执行的所有程序和活动，确保公司资产得到恰当经管。公司治理是某些程序的实施和执行，这些程序的目的是确保那些管理公司的人为了缺席的所有者的最大利益而恰当地利用他们的时间、才能和可利用的资源。这些程序包含公司业绩的所有方面，包括风险管理、经营和营销战略、内部控制、符合适用的法律和法规、公共关系、沟通和财务报告。良好的公司治理有一些重要的目标。它通过创造能够激励管理层最大化
9、投资报酬率、提高经营效率和确保产量长期增长的环境来提高企业业绩;通过创造员工、管理层和董事会之间的经营活动中的公平、透明度和问责制来确保企业顺应股东和社会的利益。长期生存是一个企业成功的重要指标，而良好的治理为公司长期生存和成长提供了必要的环境。公司的成长需要投资，良好的公司治理提高了公众对企业的信心，降低了投资的资本成本。当今，全球资本已经没有国界的限制，可以自由流动。所有国家，包括发达国家和发展中国家之间存在着激烈的竞争，以吸引全球的企业家来创造高质量、高收入的就业机会。这些企业家需要大量的资本流人。他们认识到，一个有效的治理模式能够更好地吸引投资。公允而准确的财务报告是有效公司治理的一个
10、关键目标。财务报告是内部和外部用来测试有效经营和监督公司战略、管理和资源的一个通用的依据。财务报告的公允性和准确性是一个关键的问责机制，所有者和其他利益相关者通过它来评价对公司治理负有责任的各方履行职责的情况。公司治理各个方面的关系可用如下金字塔形状表示（见图6-1）：图6-1 公司治理的范围二、代理理论委托代理理论（Principal-agent Theory）产生于20世纪30年代，美国经济学家伯利和米恩斯因为洞悉企业所有者兼具经营者的做法存在着极大的弊端，于是提出“委托代理理论”，倡导所有权和经营权分离，企业所有者保留剩余索取权，而将经营权让渡。“委托代理理论”早已成为现代公司治理的逻辑
11、起点。詹森和麦克林（Jensen，Meckling，1976）第一次对代理理论作出了详细的理论阐述。他们定义公司的管理者为“代理人”，股东为“委托人”（在他们的分析中一个股东对应多个“管理者”）。股东是公司的所有者和“委托人”，将公司的日常经营决策权委托给公司董事，即公司的“代理人”。这种公司的所有权体系就导致了这样一种结果：代理人不一定是从委托人的最大利益出发来作出决策。代理理论的首要假设就是委托人和代理人的目标有冲突。这与传统的财务理论有很大的差别，即传统的财务理论认为，公司的目标就是使股东财富最大化。但在实践中并不完全如此。公司的高级管理人员可能更喜欢追求个人目标，如获取可能的最高奖金、
12、拥有更多的带薪休假等他们自身确定的个人利益。公司高级管理人员的这种利己主义倾向，可能导致公司专注于那些能够在短期内产生利润的项目和投资（高级管理人员的报酬通常是同这些利润因素相挂钩的），而不是通过长期经营能够在未来使股东财富最大化的项目。公司高级管理人员的这种选择有时被称为短期行为。短期行为是指，缩短用于投资决策的时间维度的倾向，或者提高贴现率，使其高于适合公司资本的机会成本的贴现率水平。公司的短期压力一般来自于外部主导型的公司，也有的来自于机构投资者团体。机构投资者更关心快速地从投资组合中实现利润，而不关心所投资公司长期的生存和发展。机构投资者为了得到更高的投资回报，无视他们这种行为对高级管
13、理人员的影响，而对管理者施加压力，使其在这种压力下专注于短期的投资回报。在这种公司治理环境下，高级管理人员试图为自己寻求尽可能多的额外津贴（如带薪休假、豪华办公设备等），以作为他们薪水的补充，这又会导致股东财富的缩减。股东财富的缩减在代理理论中被称为“剩余损失”。因此，产生了一个问题是：股东如何控制公司的管理层。代理理论的另一个重要假设是委托人想要检验、核实受托人的行为是困难的，并且这种成本也很高。有许多方式可以协调股东和管理层的利益，但这些方式的成本都是很高昂的。代理成本产生于协调股东和管理层的监管。由于监管包括诸如股东参与之类的主动的行为活动（资源成本高并且很耗费时间），所以股东的监管成本
14、是很昂贵的。激励计划和激励合同就是一些监管方式的例子。有研究指出，解决代理问题包括要在管理层和公司股东之间建立一条最佳契约的“纽带”（无论是明确的还是暗含的）。这些契约包括管理层的薪酬契约和公司债务契约。这些契约尝试协调管理层和股东的利益冲突。尽管建立这些契约也会产生代理成本，但是成本也来自代理人一方。管理层热衷于向股东证明，在经营中他们是负责的，并且遵循股东财富最大化的目标。例如，管理层在公司的年度报告中可能会提供关于风险管理的额外信息，这将使会计过程的成本增加。他们可能为安排同主要股东的会议而增加额外的开支。同这些活动相关的成本，被称为事前约束成本。代理问题产生的总代理成本包括以下组成部分
15、：委托人的监管成本、代理人的约束成本以及他们的剩余损失。导致委托人所期望的行为同代理人行为之间的分歧的一个主要原因是两者对风险的态度不同。管理层和股东偏好不同的行为方式，因为他们对风险的态度不同，这就会产生一个风险分摊问题。在代理理论之下，股东监管公司管理层以及帮助他们解决代理冲突的直接方式包括：首先，作为公司的所有者，股东可以在年度股东大会上行使表决权来影响公司的运营方式。股东表决权是股东金融资产的一个重要组成部分。通过在年度股东大会上投票，股东可以影响所投资公司的董事会的构成。同样，许多其他方面的问题都可以由股东投票决定。股东的投票行为构成“股东行动主义”。当然，也有机构投资者认为表决权不
16、是二种利益，而是负担。有人指出，现行公司治理体系的弱点，即所有权的责任是由那些不想要这些责任并且也不会要求这些责任的人决定的。我们对某些股票进行投资是因为他们能给我们带好的回报，与此同时，也带来相应的责任。当然也有研究表明，基金经理等机构投资者开始对公司治理产生更大的兴趣，在年度股东大会上行使表决权。与股东表决权相关的接管机制是另外一种控制公司管理层的方式。接管机制对规范公司管理层的行为方式具有非常重要的意义。如果股东对公司的管理层结构不满意，他们可以通过投票换人来接管公司。显然管理层不愿意丢掉自己的职位，因此接管的威胁本质上是对管理层的一种规范力量。股东可以采用的协调其与管理层利益的另一种方式是股东决议的通过，即所有的股东针对他们不满意的问题共同开展院外活动。这是股东行动主义的一种极端形式。英国的亨廷顿生命科学公司是一家通过动物实验进行科学研究的公司，由于动物保护协会的院外活动压力，英国的机构投资者被迫撤资，随后美国投资者也撤资，在这种情况下，公司主要股
