国际主权财富基金的崛起及其对我国的启示

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1、首都经济贸易大学 硕士学位论文 国际主权财富基金的崛起及其对我国的启示 姓名：赵晖 申请学位级别：硕士 专业： 指导教师：蒋三庚 20090302 3 引言 引言 自1978年实行改革开放政策以来，我国经济持续快速增长，人民生活水平 大幅度提高，各项社会事业全面进步，经济社会发展取得的成就举世瞩目，堪 称世界经济奇迹。1978年至2007年，我国国内生产总值由不足4千亿元人民币增 加到24.9万亿元人民币，按不变价计算，年均增长9.8%，国内生产总值占全球 的比重由1%上升到5%以上。进出口贸易从1978年的206.4亿美元增加到2007年的 21738.3亿美元，增长105.3倍，进出口总额

2、占全球的比重由不足1%上升到2007 年的约8%。2007年，实际使用外商直接投资金额748亿美元，已连续10多年排在 发展中国家首位。在外商直接投资持续流入与大量外贸盈余的共同作用下，我 国国际收支长期保持“双顺差”格局。2008年年底外汇储备余额高达1.94万亿 美元，成为世界上主要的债权国之一。在看到我国出口导向战略取得巨大成功 的同时，我们更应该看到国际收支不平衡和外汇储备大规模积累的长期不可持 续性，以及对我国未来经济发展可能产生的负面冲击 16: 首先，在出口导向战略下，我国经济增长过度依赖出口和出口企业的投资 增长，面临外部需求变动的巨大风险。特别是美国作为全球最大的需求市场，

3、在“双赤字”下运行的美国经济的不确定性正在增强。当前美国经济发展之所 以得以维继，很大程度上取决于国际资金的持续流入。一旦流向美国的国际资 金出现逆转，美国经济将出现严重问题，这必然会给我国经济带来巨大冲击。 第二，“双顺差”下人民币升值压力和外汇储备损失风险交互增加。随着 我国经济规模的不断增长和持续的国际收支盈余，引起了国际社会对我国人民 币汇率问题的高度关注。欧美等一些国家更将全球性经济失衡归咎于人民币汇 率问题。在我国调整经济结构的努力下，2005年7月以来人民币兑美元已经持续 大幅度升值。这种升值，一方面使我国众多外向型企业面临汇率风险和损失， 特别是低附加值企业利润空间和国际竞争力

4、大幅下降，出口增速可能出现明显 回落；另一方面，随着人民币升值和美元贬值，我国积累的巨额外汇储备面临 巨大的损失。 第三，传统优势产业出口空间萎缩。“中国制造”以物美价廉开创了广阔 的国际市场，但传统优势产业出口空间已经开始萎缩。一方面，市场的总规模 有限，中国不可能无限占有；另一方面，大部分低附加值产品生产十分容易向 其他国家转移。随着我国劳动力和要素成本的攀升，我国的竞争优势正在逐步 下降。另外，我国面临的资源环境压力日益突出，那种过度依赖国内资源消耗、 低廉要素价格和成本支撑的出口，将逐步受到越来越严格的环境约束。 4 第四，贸易保护主义抬头和贸易争端增加。近年来，一些国家经济停滞、 失

5、业增加，要素成本上升，传统产业竞争力下降，出现了一股反全球化的思潮。 同时部分具备传统贸易优势的大国，出于国内产业保护和维持就业的目的，贸 易保护主义重新抬头。由于我国外贸的快速增长和市场份额的扩张，以及部分 国家对我国市场经济国家地位的质疑，我国成为全球反倾销诉讼和引发贸易争 端最多的国家。我国有高达71%的企业和39%的产品受到各种技术型贸易壁垒的 限制。贸易争端和多样化的贸易保护措施，对我国外贸发展无疑增加了新的障 碍。 在此背景下，早已风靡全球的主权财富基金无疑给了我们一个新的选择。 主权财富基金是指一国政府成立专门机构对国家财政盈余与外汇储备盈余进行 管理运作的投资基金。它不同于传统

6、的政府养老基金，也不同于那些简单地持 有储备资产以维护本币稳定的政府基金，而是一种全新的专业化、市场化的进 取性投资基金，以追求利润的长期最大化为目标。作为我国外汇管理体制改革 的标志性事件，中国的主权财富基金中国投资有限责任公司（下称“中投” ） 于2007年9月29日在北京宣告成立。 中投公司的成立， 寄托了两方面的政策预期： 一方面是通过分担外汇储备管理职责，使货币当局降低管理大规模外汇储备的 压力，增加货币政策的独立性；另一方面是促使外汇储备投资渠道多元化，提 高外汇储备的收益率，使国家外汇资产保值、增值。 作为主权财富基金领域的新兵，中投无疑面临着巨大的挑战。本文从主权 财富基金的产

7、生发展入手，对主权财富基金产生的根源进行了分析，并对新加 坡主权财富基金和挪威主权财富基金运作模式进行了介绍，以期为中投的发展 提供参考和借鉴。 1 主权财富基金的产生及发展 1.1 主权财富基金的定义及起源 1 主权财富基金的产生及发展 1.1 主权财富基金的定义及起源 主权财富基金(Sovereign Wealth funds)，是指一国政府通过特定税收与预算 分配、自然资源收入和国际收支盈余等方式积累形成的，由政府控制支配的、 以外币形式持有并进行全球化投资的金融工具。其实，主权财富基金并非是一 种全新的事物，它的历史可以追溯到上世纪五十年代。当时位于西太平洋的吉 尔伯特群岛（1979年

8、独立，现称为基里巴斯共和国）盛产一种富含磷酸盐的鸟 粪。凭借其纯天然特征，这种天然肥料成为该岛重要的出口物资。1956年，英 5 国殖民者在该岛建立了一个收益平衡储备基金（RERF,Revenue Equalization Reserve Fund） ，资金来源是上述可以作为重要出口物资的鸟粪资源税。随着时 间的推移，吉尔伯特群岛上的鸟粪被消耗殆尽。而当时设立的基金投资组合价 值已达到6.36亿美元，约为该群岛年度GDP的9倍！ 1.2 主权财富基金的设立动机 1.2 主权财富基金的设立动机 由于世界各国的主权财富基金资金来源不同，各国的国情也不一致，因此 设立主权财富基金的动机和目标也不尽相

9、同，大致可归纳为以下四种类型 17： 1.稳定型(Stabilization-oriented), 即设立主权财富基金的目的是追求国家 外汇收入的中长期稳健增长, 降低短期波动对本国经济的影响。 对于经济严重依赖于自然资源出口的国家，为了保障自然资源枯竭后政府 有稳定的收入来源，也为了避免短期自然资源产出和价格波动导致经济的大起 大落，一些自然资源出口国都先后设立了主权财富基金，进行多元化投资，以 期获得长期稳定、可持续的收入。这类自然资源中主要包括石油、天然气、铜 和钻石等。在这类主权财富基金中，跨期平滑国家收入和跨代平滑国家财富的 动机非常突出，因此这类基金被称作稳定型主权财富基金，包括：

10、阿联酋、科 威特、沙特、卡塔尔等OPEC产油国，以及俄罗斯、挪威、文莱等非OPEC产油 国，同时还有铜矿出口国智利以及钻石出口国博茨瓦纳等。 2.冲销型(Sterilization-oriented), 即设立主权财富基金的目的是为了帮助央 行分流外汇储备, 并降低国际收支持续顺差对国内货币政策的影响,降低本币 冲销规模。 按照国际货币基金组织的规定，以主权财富基金形式用于中长期投资的外 汇资产不属于国家外汇储备，也就是说主权财富基金不反映在央行的资产负债 表中，不会直接影响一国的国际收支和汇率政策。因此，一些国家和地区为缓 解外汇储备激增带来的本币升值压力，便通过设立主权财富基金协助央行分流

11、 外汇储备。在这方面，主要以长期存在持续贸易顺差的东南亚新兴市场国家和 地区为主，包括新加坡、马来西亚、韩国和中国等。 3.储蓄型(Savings-oriented), 即设立主权财富基金的目的是为了积蓄当代 财富, 为子孙后代谋福利。 为应对老龄化社会以及自然资源收入下降对养老金体系的挑战, 跨代平滑 国家财富, 为子孙后代积蓄财富, 一些国家未雨绸缪, 设立了专门的主权财富 基金, 力求在代际间更公平地分配财富。这种类型以挪威为典型代表。 4.战略型(Strategy-oriented), 即设立主权财富基金的目的是为了在全球范 6 围内优化资源配置, 实现本国经济和社会发展战略目标的，更

12、好地体现国家在 国际经济活动中的利益。 目前，该类主权财富基金最具代表性的就是新加坡的淡马锡控股公司。设 立此种基金是为了支持国家发展战略，在全球范围内优化配置资源，培育世界 一流的企业，更好地体现国家在国际经济活动中的利益 18。 1.3 主权财富基金的现状及发展 1.3 主权财富基金的现状及发展 主权财富基金的发展经历了两波高峰：第一波增长高峰是在1973-1974年第 一次全球石油危机之后，以阿联酋阿布扎比投资局为代表，中东产油国出于对 石油资源耗尽的忧虑纷纷组建主权财富基金，使石油输出国逐步成为全球主权 财富基金的主要持有人；第二波增长高峰则是始于20世纪90年代，以马来西亚、 韩国、

13、中国台湾、中国香港为代表的亚洲出口导向型新兴市场经济体，凭借劳 动力成本、区位优势和汇率变化等因素，积累了大量的外汇储备盈余，也开始 积极组建各自的主权财富基金 19。据2007年9月国际货币基金组织全球金融稳 定报告 1估计，目前主权财富基金持有的资产，在1.9万亿美元至2.9万亿美元 之间。欧洲央行在2008年7月底的统计也显示，目前全球主权财富基金资产规模 已达到2万亿美元至3万亿美元之间 2。 作为主权财富基金的主要资金来源，全球外汇储备规模仍在急剧膨胀。根 据际货币基金组织的数据， 截至2007年年末全球官方储备规模为6.3万亿美元 3， 且集中度较高。在这些国家和地区中，有很大一部

14、分还没有设立主权财富基金。 在主权财富基金日益兴起的背景下，这些外汇储备资金随时都有可能转变为主 权财富基金。 表1.1 部分主权财富基金 国家 机构名称 基金规模 （亿美 元） 成立时间 资金来源 阿联酋 阿布扎比投资局 87501976 石油收入 沙特阿拉 伯 SAMA 政府控股公司 30001970 石油收入 新加坡 淡马锡控股/新加坡政 府投资公司 23401974/1981 贸易盈余 中国 中国投资有限责任公 司 20002007 贸易盈余 挪威 挪威政府全球养老基 金 3000 1990 石油收入 7 科威特 科威特投资局 25001983 石油收入 俄罗斯 俄罗斯联邦稳定基金 1

15、5702004 石油收入 韩国 韩国投资公司 2002005 贸易盈余 马来西亚 马来西亚国库控股公 司 1831995 贸易盈余 加拿大 加拿大政府养老基金 投资局 11941999 石油收入 卡塔尔 卡塔尔投资局 5002000 石油收入 澳大利亚 澳大利亚未来基金 6132004 贸易盈余 1.4 主权财富基金相关经济理论综述 1.4 主权财富基金相关经济理论综述 1.4.1 国际资本流动理论 1.4.1 国际资本流动理论 早期的国际资本流动理论主要是研究国际资本流动的动因, 认为利润是国 际资本流动的主要原因, 而利率则是利润的主要表现形式,即资本是为了追逐 利润而在利率不同的两国间流

16、动。但是这不足以解释在一个国家同时存在资本 流入和流出双向流动的状况。随后的理论研究发现, 资产的性质和投资者的偏 好也会影响资本的流向。20 世纪后半叶, 国际资本流动的动因理论得到了更大 的发展, 产生了几个比较重要的理论。主要有流动理论、资产组合理论和货币 理论等。流动理论认为, 两国间的利差是引发长期资本流动的原因, 与之前的 研究结果相似, 但是在模型分析方法上更加完善；资产组合理论强调投资者的 信用状况与利率因素一样重要, 认为风险因素对国际资本流动也有重大的影 响；货币理论则认为以国际收支状况和调节国内信贷为基础的货币政策决定国 际资本流动。而Robert .E. Lucas (1990) 认为, 资本从富国流向穷国的规模没有 达到新古典理论预测的水平, 其可能原因是后者的政治风险和人力资本的质量 与其外部性, 但其分析的基础仍是资本的边际收益率。另外, 研究还表明,金融 危机的溢出效应也会影响到国际资本的流向 20。 1.4.2 外汇储备适度理论 1.4.2 外汇储备适度理论 外汇储备的持有和积累需要付出一定的成本和代价。因此