发展我国可转换债券研究

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1、湘潭大学 硕士学位论文 发展我国可转换债券研究 姓名：王晓龙 申请学位级别：硕士 专业：区域金融与保险 指导教师：李勇辉;国世平 20050418 摘 要 摘 要 可转换债券是附带转股期权的公司债券，是一种混合型的衍生 金融工具，既含有普通债券的特征，又含有公司股票的特征。可转 换债券作为一种中间性的投融资工具，其市场体系的繁荣和发展将 十分有利于我国资本市场的成熟和金融风险的化解。随着我国正式 加入 WTO 和资本市场的进一步开放，如何借鉴海外可转换债券市 场的发展经验来构建我国的可转换债券市场体系，已经成为一个亟 待研究的课题。本文从可转换债券的概念、类型、特征及其国内外 发展历程入手，对

2、我国可转换债券的条款进行了分析，在将可转换 债券与融资方式进行比较研究之后，对可转换债券的价值进行了分 析，随后运用可转换债券的期权定价模型进行了案例分析，在这基 础上，探讨了构建和完善我国可转换债券市场体系的系统方略，这 无疑对我国可转换债券市场的发展和资本市场的完善有着重要的理 论意义和现实意义。 本文共分为六章。第一章论述了可转换债券的概念、类型、特 征及其国内外发展历程。第二章分析了我国可转换债券的条款，结 合我国 2003 年的具体情况， 对可转换债券的条款中包含的股性和债 性进行了分析，在分析我国可转换债券条款设计上存在的问题的基 础上，提出了相应的条款设计建议。第三章在对可转换债

3、券和其他 再融资方式进行比较研究的基础上， 探讨了我国 2003 年可转换债券 市场火爆的深层次原因。第四章分析了可转换债券的价值，在分析 了对可转换债券的价值构成、可转换债券所具有的普通债券的价值 和可转换债券期权部分的价值之后，系统分析了可转换债券的投资 策略。第五章在论述了可转换债券的 B-S 期权定价模型之后，运用 B-S 模型对 2003 年发行的代表性的可转换债券进行定价分析，并分 析了 B-S 定价方法的局限性。第六章探讨了我国可转换债券市场体 系的构建和完善，在分析了我国可转换债券市场的热点问题和市场 目前存在的问题之后，提出了构建和完善我国可转债市场体系的系 统方略。 关键词

4、：关键词：上市公司 可转换债券 再融资 期权定价模型 II 提 要 提 要 可转换债券是附带转股期权的公司债券。作为一种混合型的衍 生金融工具，可转换债券中既含有普通债券的特征，又含有公司股 票的特征，即可转换债券存在着债性和股性，这是其内在的固有属性。 自 1843 年 New York Erie Railway 公司首次向社会发行可转换 公司债券以来，可转换公司债券就成为金融市场的重要融资工具之 一。由于具有筹资和避险的双重功能，可转换债券在公司以较低的 成本筹资、赚取较高的股票溢价、改善财务结构等方面都具有积极 的作用，比其它单纯的筹资工具或避险工具更具优势。如今，全球 范围内可转换债券

5、市场的发展，无论是在广度上还是在深度上，都 已经发生了质的变化，并且日趋成熟和繁荣。特别是在近十年来， 由于金融危机和网络泡沫破灭所引致的全球股票市场的低迷，加上 各国利率水平的不断下调，可转换债券的融资成本大幅下降，全球 可转换债券市场更是得到长足的发展。根据有关资料的统计，每年 全球新发行的可转换公司债券规模超过了 1000 亿美元。 我国可转换公司债券的发展起步于 20 世纪 90 年代初期。我 国资本市场第一个 A 股上市可转换债券是于 1992 年底向社会发行、 1993 年 2 月在深圳证券交易所挂牌交易的深宝安可转换债券，由于 当时国内还没有正式的有关可转换公司债的法律文件，导致

6、转股失 败。此后，可转换公司债券市场的发展基本处于停滞状态。1997 年 以后，随着一系列法律法规的出台，可转换债券才重新受到我国上 市公司的青睐。经过十年左右的发展，可转换债券市场已经进入了 一个新的发展阶段。截至 2004 年 3 月，沪深两市上市公司共发行可 转换债券 24 只，总市值为 174.34 亿元。 由于欧美国家可转换债券市场比较发达，对可转换债券的相关 研究工作开展较早。James E. Walter 和 Agustin V. Que(1973)使用了 Sharp 的 CAPM 理论， 把可转换债券看成是市场证券组合的一部分， 从而对可转换债券定价，同时选取了大量的样本对 值

7、做了计算， 84 并且对赎回等提前兑付对可转换债券价值的影响作了分析。同年， Fisher Black 和 Myron Scholes（1973）提出了第一个期权定价模型 即 Black-Sholes 模型。A.W.Frankle 和 C.A.Hawking（1975）在理论 上证明了可转换债券的系数小于相应股票的系数。 期权定价理论的发展与逐渐成熟，使可转换债券定价理论发生 了重大转变。学者们把可转换债券看作是一般公司债券加上嵌入期 权（Embedding Option） 。M. J. Brennan 和 E. S. Schwarz（1977）把 B-S 模型的期权定价理论和公式应用到可转换

8、债券的定价上，在对 发行公司最优赎回策略和投资者最优转换策略分析的基础上，给出 了可转换债券定价的方法，并且还分析了债券期限、股利支付、利 率变化、赎回日期、转换比例等因素对可转换债券价值的影响。 Dileep.R.Mehta （1976） 研究了发行可转换债券对公司红利政策 的影响，指出根据 Miller 和 Modigliani（1961）的研究，在成熟市 场（Perfect Market）上，公司股利政策与股东财富最大化无关，因 为红利的降低将带来公司股价的上涨。但可转换债券产生后，红利 下降而导致股价上升的好处由股票持有人和可转换债券持有人共同 享有，因此发行可转换债券将对公司的红利政

9、策产生影响。 William R. Mcdaniel（1983）分析了在有缺陷的市场（Imperfect Market）上，投资者购买可转换债券的原因，以及可转换债券为发 行人和购买者带来的融资 （投资） 的益处。 Thomas S. Ho 和 David M. Pferffer（1996）把利率、股价双因素同时考虑，建立了双因素无风 险套利定价模型。Kostas Tsiveriotis 和 Chris Fernandes（1998）对信 用风险下可转换债券的定价进行了研究。 虽然国外对可转换债券的研究历史已久， 但是可转换债券在 90 年代才引入我国，研究工作起步较晚。王永等人（1996）分

10、析了可 转换债券的投资价值，朱玉旭（1997）也是利用期权理论讨论了定 价问题。林义相、胡援成、翁彦俊（1998）等人把可转换债券分解 为普通公司债券和公司股票买入期权，重点研究了可转换债券内含 的期权价值。刘维奇（2003）对可转换债券转换权的定价进行了分 析，吴双成、齐中英（2003）重点研究了上市公司可转换债券发行 85 的条款价值。 然而，中国可转换债券市场很不完善,而且，中国的资本市场一 直存在着股权融资比例过高、投资品种匮乏、金融创新困难等问题， 需要尽快地推出债券类和权证类的金融产品并完善相关交易市场。 可转换债券作为一种中间性的投融资工具，其市场体系的繁荣和发 展将十分有利于我

11、国资本市场的成熟和金融风险的化解。随着我国 正式加入 WTO 和资本市场的进一步开放，如何借鉴海外可转换债 券市场的发展经验来构建我国的可转换债券市场体系，已经成为一 个亟待研究的课题。本文从可转换债券的概念、类型、特征及其国 内外发展历程入手，对我国可转换债券的条款进行了分析，在将可 转换债券与融资方式进行比较研究之后，对可转换债券的价值进行 了分析，随后运用可转换债券的期权定价模型进行了案例分析，在 这基础上， 探讨了构建和完善我国可转换债券市场体系的系统方略， 这无疑对我国可转换债券市场的发展和资本市场的完善有着重要的 理论意义和现实意义。 在借鉴国际与国内专家学者的研究基础上，本文重点

12、探索了以 下几个方面的问题： 1、可转换债券的条款设计。发行条款是可转债的核心内容，如 果可转换债券发行条款设计不能反映发行人和投资人的风险偏好程 度，将失去对投资者的吸引力，增大发行风险甚至导致潜在的纠纷 和风险。 2、可转换债券在再融资市场中的地位。配股、增发与发行可转 债并称为再融资市场的三大融资工具， 2003 年我国 56 家上市公司 向社会公众共募集了367亿元资金， 其中， 可转换债券完成融资185.5 亿，转债融资比重占 2003 年再融资规模的 50.7%，成为上市公司最 重要的再融资工具。我国上市公司在再融资决策时，为什么选择以 前遭冷落的可转换债券？其深层次的原因又是什么

13、？这也是本文需 要回答的问题之一。 3、可转换债券的价值构成与投资策略。可转换债券是公司债券 的特殊形式，也是一种混合型衍生金融产品，它兼有债权性和期权 性的特点。因此，可转换债券可以看成是普通公司债券和公司股票 86 看涨期权的组合体，相应地，可转换债券的价值由债券价值和转换 的买入期权价值两部分组成。通过分析可转债的价值构成与影响可 转债价值不同部分的因素，并提出相应的投资策略，就成为可转债 价值分析的目的。 4、可转换债券的期权定价模型与案例分析。BlackSholes 期 权定价模型是由 Fisher Black 和 Myron Scholes（1973）提出的第一 个期权定价模型，

14、本文拟采用 BlackSholes 期权定价模型对中国的 可转债市场价值进行检验。 5、可转换债券市场体系的建立与完善。目前，中国资本市场发 展过程遇到的两大难题：一是股权融资的比例过高；二是金融工具 的创新匮乏。而可转换债券市场的培育和构建，既增加了资本市场 中债权融资的比重， 同时也为各项金融工具的推陈出新创造了条件。 本文除引言外，共分为六章。第一章论述了可转换债券的概念、 类型、特征及其国内外发展历程。第二章分析了我国可转换债券的 条款，结合我国 2003 年的具体情况，对可转换债券的条款中包含的 股性和债性进行了分析，在分析我国可转换债券条款设计上存在的 问题的基础上，提出了相应的条

15、款设计建议。第三章在对可转换债 券和其他再融资方式进行比较研究的基础上， 探讨了我国 2003 年可 转换债券市场火爆的深层次原因。 第四章分析了可转换债券的价值， 在分析了对可转换债券的价值构成、可转换债券所具有的普通债券 的价值和可转换债券期权部分的价值之后，系统分析了可转换债券 的投资策略。 第五章在论述了可转换债券的 B-S 期权定价模型之后， 运用 B-S 模型对 2003 年发行的代表性的可转换债券进行定价分析， 并分析了 B-S 定价方法的局限性。第六章探讨了我国可转换债券市 场体系的构建和完善，在分析了我国可转换债券市场的热点问题和 市场目前存在的问题之后，提出了构建和完善我国

16、可转债市场体系 的系统方略。 本文的创新之处在于： 对我国 2003 年可转换债券的条款设置做 了统计分析并指出其中的问题； 分析了我国 2003 年可转换债券市场 火爆的深层次原因；对我国可转换债券发行中对流通股东利益的侵 蚀进行了一定的探讨；在运用 B-S 模型定价分析时，分析了不同转 87 股价格、股票波动率和无风险利率对可转换债券价值的影响。 Abstract The convertible bond is a kind of company bond that has transferring-share option by the way, and a kind of mixing financial derivative tool. It not only contains the characteristic of the ordinary bond but also contains the characteristic of companys stock. As a kind of the middle investment and fin