中国联通：LTE之前真空期的受益者

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1、敬请参阅报告结尾处免责声明敬请参阅报告结尾处免责声明 1 维持评级 维持评级 中国联通中国联通(600050) (600050) 多元电信服务/电信服务多元电信服务/电信服务 T_ReportAbstract LTE 之前真空期的受益者 之前真空期的受益者 中国联通投资策略中国联通投资策略浅析 浅析 报告关键点： 报告关键点： ? 由于在LTE正式商用之前的23年“真空期”内，WCDMA智能手机的市场占比 和销售数量将急剧上升，因此联通3G用户数的大幅上升在未来将是必然； ? 搏联通的交易性机会很难踩准节奏， 看好联通的长期价值并坚定持有必将获益。 报告摘要： 报告摘要： ? 9月份月份3G用

2、户数据低于预期：用户数据低于预期：联通9月份新增3G用户数据仅为104.3万，低于市 场110120万的预期。我们认为与其把精力花在勉为其难地对每个月的数据进行 解释，不如去分析中长期的发展趋势。 ? 中移动面临的困境中移动面临的困境：中移动的TDSCDMA无论是网络建设还是手机终端都远远 落后于联通的WCDMA，这已是一个不争的事实。虽然中移动肩负着发展TD的 国家重任，但巧妇难为无米之炊，远不是增加补贴就能解决的问题。虽然中移 动月增TD用户数已接近200万，但其中很大部分是移动固话，用户质量根本没 法和联通的3G用户相比。在3G层面竞争，中移动可以说是毫无办法。因此，中 移动唯一的策略就

3、是尽快上TDLTE，使得大家站在同一条起跑线上；而在上 TDLTE之前，那是能拖就拖，尽量使中高端用户少流失。 ? 未来未来23年联通年联通3G用户数的剧增将是必然：用户数的剧增将是必然：虽然随着移动数据流量的剧增，LTE 建设在全球都有提速的趋势； 但LTE的网络、 尤其是手机终端距离真正的规模商 用还差得很远， 考虑到3G从试商用到普及花了远超过5年的时间， 我们认为就算 中移动再快推进TDLTE，这之前都至少会有23年的“真空期” 。而在这真空期 内，人总还是要换手机的嘛；联通无疑占有绝对优势：就我们从天音等国代商 了解的情况看， 明年大家的工作重点都是全力销售WCDMA手机； 而且明年

4、1000 元以上的手机几乎将全都是3G智能手机，中高端2G手机会越来越少。虽然有很 大比例的用户购买了WCDMA手机，仍然会使用中移动的GSM网络；但是，据 我们了解，今年3G智能手机的市场占比仅为10%左右，明年会到30%，2012年 会达到50%。如果我们假设购买如果我们假设购买WCDMA手机但继续使用中移动手机但继续使用中移动GSM网络的用 网络的用 户比例是相对固定的，那么随着购买户比例是相对固定的，那么随着购买WCDMA手机的用户成倍地增长，联通的手机的用户成倍地增长，联通的 3G用户数在明后年必将大幅增长。用户数在明后年必将大幅增长。而我们之前就曾指出，触摸屏智能手机的普 及是中国

5、3G需求爆发的关键。 ? 联通投资策略浅析联通投资策略浅析： 联通9月份3G用户数低于预期， 导致了市场对其执行能力的 质疑，也引出了各种解读。但其实在我们看来，联通3G用户数据在未来2年出现 大幅增长是必然的，市场没有必要过分纠结于某个月的数据。因为某个月的数 据带来的往往只是交易性机会，而联通月度数据的波动性较大，要想踩准节奏 难度很大；但只要我们相信联通3G用户数的剧增在未来是必然的，那我们就应 该相信联通的价值必然会被市场发现，长期持有必然会有超额收益。 T_FSAndV SAbstract 财务和估值数据摘要 财务和估值数据摘要 (百万元)(百万元) 2008 2009 2010E

6、2011E 2012E 营业收入营业收入 152,764 158,369 167,872 184,116 208,284 Growth(%) 52.1% 3.7% 6.0% 9.7% 13.1% 净利润净利润 19,741.4 3,137.0 1,675.6 3,601.3 7,193.4 Growth(%) 250.5% 84.1% 46.6% 114.9% 99.7% 毛利率毛利率(%) 37.0% 33.3% 30.8% 34.9% 40.4% 净利润率净利润率(%) 12.9% 2.0% 1.0% 2.0% 3.5% 每股收益每股收益(元元) 0.93 0.15 0.08 0.17 0

7、.34 每股净资产每股净资产(元元) 9.86 9.85 9.71 10.21 11.21 市盈率市盈率 5.7 35.9 67.3 31.3 15.7 市净率市净率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 净资产收益率净资产收益率(%) 16.1% 4.5% 2.4% 4.9% 8.9% ROIC(%) 42.7% 4.8% 2.2% 3.0% 5.3% EV/EBITDA 4.7 5.1 7.0 6.5 5.3 股息收益率股息收益率 0.0% 1.3% 0.0% 0.0% 0.0% 公司快报公司快报 T_RankInfo 评级评级： ： 买入买入B 上次评级： 买入B 目标价格目标价格：

8、6.80 元元 期限： 6 个月 上次预测： 6.80 元 现价： 5.32 元 报告日期：报告日期： 20101024 T_MarketInfo 市场数据市场数据 总市值(百万元) 112,765.89 流通市值(百万元) 112,765.89 总股本(百万股) 21,196.60 流通股本(百万股) 21,196.60 12 个月最高/最低 4.86/7.85 元 十大流通股东(%) 65.16% 股东户数 1,169,461 12 个月股价表现个月股价表现 T_Graph -30% -18% -5% 8% 20% 10-09 01-10 04-10 07-10 10-10 中国联通 沪深

9、300 T_YieldInfo % 一个月 一个月 三个月 三个月 十二个月 十二个月 相对收益相对收益 (12.77) (23.38) (17.14) 绝对收益绝对收益 5.47 (2.41) (18.15) T_Analyst 研究员 研究员 黄文戈 黄文戈 行业分析师行业分析师 01066581635 huangwg 证书编号 S1450210030004 T_RelatedReport 前期研究成果 前期研究成果 中国联通中国联通： ： 下半年的看点是下半年的看点是 3G 用户增长用户增长 20100830 中国联通中国联通：姗姗来迟的投资机会：姗姗来迟的投资机会 20100818 中

10、国联通中国联通：3G 用户增长和手机补贴之惑用户增长和手机补贴之惑 20100628 联通估值的最大不确定性联通估值的最大不确定性：日本案例研究日本案例研究 20100531 何时买入中国联通何时买入中国联通 20100504 中国联通(600050) 敬请参阅报告结尾处免责申明敬请参阅报告结尾处免责申明 2 T_FSAndV S 财务报表预测和估值数据汇总 财务报表预测和估值数据汇总 单位 单位 百万元 百万元 模型更新时间模型更新时间 20101024 利润表利润表 2008 2009 2010E 2011E 2012E 财务指标财务指标 2008 2009 2010E 2011E 201

11、2E 营业收入营业收入 152,764 158,369 167,872 184,116 208,284 成长性成长性 减:营业成本 96,190.6 105,653.8 116,163.2 119,829.3 124,200.2 营业收入增长率 52.1% 3.7% 6.0% 9.7% 13.1% 营业税费 4,163.8 4,487.0 4,700.4 5,155.3 5,832.0 营业利润增长率 47.7% 109.8% 51.4% 131.6% 106.2% 销售费用 17,078.8 20,956.7 23,984.0 28,430.3 33,482.0 净利润增长率 250.5%

12、84.1% 46.6% 114.9% 99.7% 管理费用 12,558.3 14,047.9 14,299.9 14,715.0 15,294.5 EBITDA 增长率 69.8% 7.8% 4.0% 15.5% 21.0% 财务费用 2,169.3 943.5 1,059.0 1,045.1 1,030.1 EBIT 增长率 25.2% 62.2% 46.5% 110.3% 98.1% 资产减值损失 15,190.8 2,375.6 2,366.0 2,392.0 2,334.3 NOPLAT 增长率 294.3% 71.3% 44.3% 98.4% 92.6% 加:公允价值变动收益 1,

13、239.1 投资资本增长率 153.8% 20.0% 47.5% 8.9% 0.1% 投资和汇兑收益 212.2 224.9 246.6 279.0 净资产增长率 124.9% 0.1% 1.5% 5.1% 9.8% 营业利润营业利润 5,412.8 11,355.5 5,524.2 12,796.1 26,390.0 利润率利润率 加:营业外净收支 2,069.5 825.5 876.0 959.7 1,086.7 毛利率 37.0% 33.3% 30.8% 34.9% 40.4% 利润总额利润总额 7,482.2 12,181.0 6,400.2 13,755.9 27,476.8 营业利

14、润率 3.5% 7.2% 3.3% 7.0% 12.7% 减:所得税 1,701.8 2,807.1 1,472.0 3,163.8 6,319.7 净利润率 12.9% 2.0% 1.0% 2.0% 3.5% 净利润净利润 19,741.4 3,137.0 1,675.6 3,601.3 7,193.4 EBITDA/营业收入 35.3% 36.7% 36.0% 37.9% 40.6% 资产负债表资产负债表 2008 2009 2010E 2011E 2012E EBIT/营业收入 5.0% 7.8% 3.9% 7.5% 13.2% 货币资金 9,487.5 8,828.1 13,429.7

15、 14,729.3 16,662.7 运营效率运营效率 交易性金融资产 固定资产周转天数 401 598 654 652 602 应收帐款 23,963.9 16,538.1 3,771.4 41,968.5 47,477.3 流动营业资本周转天数 146 227 123 30 53 应收票据 44.7 24.5 1,103.8 1,210.6 1,369.5 流动资产周转天数 62 76 100 163 187 预付帐款 1,487.8 1,853.3 1,969.5 2,089.3 2,213.5 应收帐款周转天数 17 27 17 42 74 存货 1,170.7 2,412.4 41,

16、373.2 42,678.9 44,235.7 存货周转天数 5 4 47 82 75 其他流动资产 5.7 1,066.3 1,066.3 1,066.3 1,066.3 总资产周转天数 579 871 926 910 850 可供出售金融资产 7,976.9 投资资本周转天数 351 534 680 772 711 持有至到期投资 投资回报率投资回报率 长期股权投资 15.0 20.0 20.0 20.0 ROE 16.1% 4.5% 2.4% 4.9% 8.9% 投资性房地产 ROA 9.7% 2.2% 1.1% 2.2% 4.3% 固定资产 241,181.8 285,035.4 324,481.1 342,683.0 353,585.8 ROIC 42.7% 4.8% 2.2% 3.0% 5.3% 在建工程 35,738.3 57,843.9 34,706.9 20,824.8 12