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1、第十一章,有效市场假说,2,（一）股价随机变化 莫里斯肯德尔（1953）发现股价不存在任何可预测范式。 价格在任何一天都可能上升或下降。 我们如何解释股价的随机变化？市场非理性吗？ 有了新的解释：股价的随机变化暗示着市场的理性运行是有效的，而不是非理性的。,一、随机漫步和有效市场,3,（二）有效市场含义,股价可以反映所有已知信息的观点称之为有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，EMH）。 由于市场参与者急需新的交易信息，关于未来良好表现的预测导致目前表现良好。 结果: 价格变化到与股票风险相称的收益率。 信息是不可预测的；如果能够预测，则可预测的信息一定是当天信
2、息的一部分。 股票价格对新（不可预测）信息的变化必定是不可预测的。 股价变化遵循随机漫步这一观点。,4,图11.1 目标公司接管前积累的异常收益,该图说明了在一个有效市场内股票价格对新信息的反映。由于公司成为被收购的目标公司，消息公布股价大涨。,5,图 11.2 CNBC 报道反映的股票价格,日内价格是提供价格对信息迅速反应的更有力证据。美国有研究表明，大部分股价对公司的股息以及收益公告的反应发生在公布公告的10分钟之内。,6,信息：华尔街最珍贵的商品。 激烈的竞争保证价格反映了信息。 投资者期望通过高收益率来弥补信息搜集成本。 研究活动获得的边际收益也许很小，只有拥有大规模的投资组合的管理者
3、才认为此事值得一做。,（三）有效市场假设和竞争,7,（一）弱有效市场假说 该层次假说是有效市场假说的最低层次。它认为现行的证券价格完全反映了该证券的历史价格序列。 投资者不可能依靠分析历史价格序列（技术分析方法）并根据依此设计的投资策略来获得超额利润。,二、有效市场假说的形式,8,（二）半强有效市场假说 该层次里明显的、具体的信息不只是反映了历史价格所包含的信息，还包括历史价格和所有公开的可得的信息组所反映的信息。 如果市场处于半强式有效状态，投资者通过分析财务报表或任何有关的公开的可得到的信息时不可能获取超额利润的。 该假说意味着基本面分析法在半强式有效市场下也失效。,9,（三）强有效市场假
4、说 这是有效市场假说的最高层次，在现实生活中不太可能出现。该假说意味着任何市场参与者所了解的信息（不论是公开的还是非公开的）都被全面准确地反映到市场价格中了。 即使那些利用自己掌握的内幕消息进行交易的人也不可能获得超额利润。,10,（一）股票分析的方法 技术分析- 使用价格和交易量的信息来预测将来的价格。 市场有效意味着技术分析完全无用。 基本面分析- 使用经济和会计信息来预测股价。 半强有效市场也意味着基本分析无用。,三、有效市场假设的其他方面,11,1、积极管理：战胜市场 昂贵的策略 只适用于大规模的投资组合 2、消极管理：不试图打败市场 接受有效市场假说 EMH 如指数基金和ETFs，可
5、以低成本,（二）积极与消极投资组合管理,12,如果市场是有效的，是否还要通过理智分析来挑选投资组合呢？ 即使市场有效，理性的投资组合管理还能发挥作用，因为： 需要分散化来消除公司层面的非系统风险。 不同的投资者应根据其风险承受能力选择不同的投资组合策略。 理性投资要求在证券选择时考虑税赋。,（三）投资组合管理的作用,13,（四）资源配置,如果市场是无效的，资源自然会被错误定价。 证券被高估的公司将获得廉价的资本。 证券被低估的公司将放弃投资机会，因为发起的成本太高。,14,信息有效概念引出了事件研究的方法，如果证券价格反映了当前所有可得的信息，那么价格变化必将反映新信息。因此可利用事件发生时衡
6、量价格的变化来测度事件的重要性。 运用实证财务研究技术可以评估某一事件对公司股价的影响程度。 即观察事件发生前后的异常收益变化，异常收益是股票的实际收益与基准收益之差。,四、事件研究,15,异常收益可以采用多种方法计算，如最简单的用股票收益减去市场指数收益。 许多人用市场模型来估计异常收益。 按市场模型的估计： rt = a + brmt + et 于是超额收益=(实际收益- 期望收益)，即： et = rt - (a + brMt),16,例：假设分析家估计a=0.05%，b=0.8。若某天市场偏离期望上涨1%，股票期望收益率将上涨0.05%+0.81%=0.85%，如果股价实际上涨2%，则
7、当天异常收益为1.15%。,使事件研究变得复杂是信息泄露，这样信息发布日引起的异常收益就不能揭示信息发布的全部影响。从而更好的是用累积异常收益，即该期所有异常收益的加总。,17,下面也许是一些解释不清的问题： 1、选择偏见问题 只有不成功的投资计划才会公之于众；成功的计划会被保密。如果未看到成功的，市场就是有效的吗？ 2、幸运事件问题 出现成功案例的话，是运气还是市场无效?,五、市场是有效的吗?,18,六、有效市场的检验 （一）弱有效检验,其实更多是对技术分析有效性的检验。 辨别股票价格趋势的一种方法是测度股票收益率的序列相关性，即股票现在收益与过去收益的相关的趋势。正序列相关意味正收益倾向于
8、跟随过去的正收益（动量性），负序列相关表示正收益倾向于被负收益跟随（反向）。 法码（1965）研究：没有系统证明，技术分析交易策略会取得超额利润，因此市场达到弱有效。,19,也有许多学者对不同周期股票收益的关系进行研究，得到一些结论。如： 短期收益 动量效应：对短期至中期股票的研究显示，最近无论业绩好坏都将持续下去。 长期收益 在纠正之后发生明显过度的特点，即存在负长期序列相关的情况。,20,基本分析有效性要验证是否能利用交易历史外的可得公开信息来提高投资绩效。如果可以，市场未达到半强有效市场。 可以把一个公开信息发布看成一个事件发生，因此对半强有效市场的检验，可以采用事件研究法。,（二）半强
9、式检验,21,估计窗口 检验窗口 事件日,通常方法是；利用估计窗口计算股票的，然后利用该计算检验窗口的超额收益（即实际回报率-用CAPM模型得到的正常回报率）。如果该期间累积超额收益与零有显著差异，则认为没有达到半强有效；如果与零没有显著差异，则达到半强有效。,22,在市场上发现，有时一些简单易得的统计量（如市盈率等），似乎能预测异常风险调整收益。这不符合市场有效，称为有效市场异象（如市盈率效应、小公司效应、净市率效应、盈余报告后的价格漂移等）。 这些异象代表了市场无效还是代表了难以理解的风险溢价，仍在争论中。 法玛和弗伦奇认为风险溢价可以解释这些效应。 Lakonishok, Shleife
10、r, 和Vishney 认为这些现象正是市场非理性的证据。,23,（三）强有效检验,主要检验内幕消息的作用 Jaffe, Seyhun, Givoly和Palmon的研究表明内幕人员能够通过交易本公司的股票来获利。 美国证券交易委员会（SEC）要求所有的内部人员登记他们的交易活动。,24,七、市场到底是否有效？,专业管理者大致符合市场有效性的假设，因为专业管理者的业绩优于消极策略的情况并不多见。 但另一方面，一小部分投资明星创造了傲人的纪录：彼得林奇，沃伦巴菲特，约翰坦普尔顿，乔治索罗斯。 教材观点：市场有效，但勤奋聪敏的人可以期待得到应有的回报。,25,八、有效市场理论面临的质疑,由于有效市
11、场理论的假设过于简单，并不能完全解释现实市场中的很多现象，引来了众多学者的质疑和批评 建立在投资主体非理性假设基础上的行为金融对经典的有效市场理论提出了有力的挑战 投资者非理性 人们的行为偏差其实是系统性的 实际市场中的套利是有限的、有风险的，并不能抵消非理性投资者的偏差,26,接着有效市场假设的检验，下面直接介绍教材第十三章的内容：证券收益的实证依据。,27,九、调查概述,在实际的财务实践中广泛的应用了收益-贝塔关系。CAPM模型预测了资产相对于市场投资组合的期望收益率。 但很难对CAPM 模型预测进行检验，因为： 第一，通常是一种多因素的资本市场假设。第二，整体市场指数（如标普500指数）
12、仅代表了其中一个因素。 因此，有时需要一起分析CAPM 模型和APT模型。,28,十、资本资产定价模型的检验,下式是期望收益-贝塔关系（最常被检验的CAPM模型） 检验三个步骤：建立样本数据、估计证券特征线SCL、估计证券市场线SML 回归： 对于每一股票i，一阶回归斜率bi作为该股票的。,29,然后回归： 若CAPM有效，股票风险溢价只与贝塔有关，则应有0=0、1=rM-rf、2=0。 早期检验结论： 证券市场线的斜率太过平缓，截距过高（见下页图）。,30,单因素检验的结果,31,对这样的检验结果，有一些不同的争议，如罗尔批评等。 总之，对CAPM有效性的检验提供的证据是混杂的，支持的总结有
13、： 期望收益是线性的，且与贝塔正相关，衡量了系统风险。 期望收益不受非系统风险的影响。 也有不支持的结论。 另外还有人考虑了人力资本和资产贝塔周期变化等对单因素模型进行检验。,32,十一、多因素模型的检验,哪种因素或系统风险敞口导致了风险溢价?多因素的CAPM 模型和 APT理论没有解释这一点。 陈、罗尔和罗斯（1986年）研究：可能变量有行业生产的增长率、通货膨胀的预期变化、非预期的通货膨胀、债券风险溢价的非预期变化、债券期限溢价的非预期变化。 方法：用5年月数据估计20个资产组合的因素贝塔值，然后将一阶回归估计的因素贝塔作为二阶回归的解释变量。结果；重要因素是行业生产、债券的风险溢价和非预
14、期的通货膨胀。,33,法玛-弗伦奇三因素模型,法码三因素模型中的系统风险因素有公司规模、账面市值比及市场指数。加入规模和价值因素是基于经验观察：小公司股票和具有较高股权账面-市值比的股票的历史平均收益率一般要高于CAPM模型预测的收益率。 方法：用1929-1997年的月数据，将股票按规模的大中小和价值的大中小分九组。然后对每组按下面模型回归： 结果截距很小，模型及规模和价值因素的解释能力很强。,34,应如何解释三因素模型的检验结果呢？ 一个可行的解释是：规模和价值能代理未被CAPM贝塔完全解释的风险，这种解释与套利定价理论一致，认为规模和价值是被定价了的风险因素。 另一个解释将这些溢价归于投
15、资者的非理性和行为偏差。 后来，不同学者对基于风险和基于行为的溢价又有一些其他解释。,35,第四个因素：动量,原始的法玛-弗伦奇三因素模型增加一个动量因素就是常用的四因素模型，该模型常被用来评估股票组合的异常表现。 动量效应可能与流动性有关，流动性难也许要有一定的溢价。 流动性可能涉及：交易成本、出售难易程度、为快速交易所需的价格折让、市场深度、价格的可预测性等。 关于流动性和资产定价及有效市场异象，学者们也有一些不同解释。,36,十二、股权溢价之谜,股权溢价之谜： 历史观测数据显示：股权收益相对于无风险利率的溢价，远远超过了合理的风险厌恶系数所能解释的范围。 法玛和弗伦奇认为股权溢价可能是由于现代未预期资本利得率较高导致的。 还有学者从其他角度（如流动性、非理性投资行为等）进行了解释。,
