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1、中国资产证券化部分问题 及产品创新 郭杰群博士 2015年6月,2,现代经济中的资产证券化起源来自政府,在1929年起的大萧条之前，联邦政府对很多经济行为依赖于市场调节，并没有过多介入 大萧条造成经济的全面危机，失业率一度高达25%，曼哈顿房价下跌60%，50%住房按揭违约 见下页,3,大萧条 - 美国实际GDP增长与失业率,1932年全球市场生产量是1929年的50%,大萧条开始于1929年 道琼斯工业指数从1929年的380点，下跌了近90%到1932年的42点。,按揭违约率高达50% 曼哈顿房价下跌60%，直到1960年才恢复到1929年水平*,*Tom Nicholas and Ann
2、a Scherbina 2011 Real Estate Prices During the Roaring Twenties and the Great Depression,大萧条间，几乎每4个劳动力中有1人失去了工作,4,政府金融改革第一步,经济大萧条而引发的大规模住房按揭贷款偿还问题促使政府进行立法改革 1932年，在第31任总统Herbert Hoover签署下，通过联邦房贷银行法案(Federal Home Loan Bank Act)，建立了联邦房贷银行，支持银行提供长期，分期偿还，固定利率的按揭贷款 1933年，Franklin D Roosevelt任职。罗斯福新政(New
3、Deal)开始 1934建立联邦住房管理局(FHA，Federal Housing Administration) 1938年成立房利美（联邦国民抵押贷款协会） 主要目的 运用政府信用，为住房贷款的发放机构融通资金，降低贷款成本，增加资金流通性，提高住房拥有率，提升经济 至此，美国住房按揭贷款的二级市场已经初现雏形,5,房利美及房地美、吉尼美的产生,房利美 （联邦国民抵押贷款协会） 成立于1938年的政府机构。 主要是通过购买有联邦住房管理局(FHA)担保的按揭，为二级按揭市场提供流通性 但是，它只是起着次要作用。 储贷协会（Savings & Loans）仍 是主要力量，在联邦税法和存款担保
4、的资助（subsidies)，为购房借款人提供长期固定利率按揭 享受豁免1933年证券法注册登记要求，豁免各州蓝天法限制 1954年，国会再次特许房利美3个功能，其中一项是增强联邦保险和担保按揭的二级市场运营 在需要时，可以从财政部借款达22.5亿美元，免除州和地方税，享受美证券交易委员会和州证券法律豁免 18个董事会成员中，5位是由美国总统任命 直到1968年，一直垄断二级按揭市场。1968年，被私有化，债务不再列入联邦财政，并且被分解为房利美和吉尼美 1970年，在纽交所上市。同年，联邦政府允许其购买私有常规按揭，,6,房利美及房地美、吉尼美的产生,吉尼美（政府国民抵押贷款协会） 政府机构
5、，债务由美国联邦政府信誉和信用完全担保 1968年，房屋和城市发展法案规定吉尼美的一个功能是对FHA，VA按揭提供本息担保 担保的重要性 1970年，发行第一只按揭抵押转手债券(MBS Pass-through) 1975年，根据吉尼美按揭产品，芝加哥交易所（CBT）创造了第一个利率期货合同 房地美（联邦家庭抵押贷款协会） 成立于1970 （房屋融资紧急法案 Emergency Home Finance Act of 1970），为非FHA，VA按揭，也即常规按揭（conventional mortgage)提供二级按揭市场；,7,两房（房利美及房地美）的商业模式及对中国的借鉴,SPV,政 府
6、 信 用,海外市场资产证券化发展经验,美国：法制完善 市场灵活 没有专门的资产证券化立法，而是通过现存的证券法律制度调整 确立资产证券化的证券属性，纳入证券化监管范畴 修改SPV（特殊目的载体）的投资公司定性，简化监管要求 利用证券立法中的豁免规定，为资产证券化发行和交易提供便利 逐步完善私募发行法律规则，引导机构投资者投资ABS,我国资产证券化的一些问题和建议-产品、投资者结构,美国资产证券化投资者包括货币基金，银行，保险公司，对冲基金等 货币基金：需要久期短，流通性强的金融产品 目前，大多资产证券化产品为1年期以上产品 无回购 对冲基金：需要对冲工具 缺乏对冲利率风险的工具,我国资产证券化
7、的一些问题和建议-产品、投资者结构,夹层和次级证券 目前，缺乏中长期投资者，如社保和保险公司，需要的产品 动态资产池 目前，大都为静态资产池 期限短或不确定的应收账款，如信用卡贷款都无法入池 CLO（抵押贷款证券） 目前，基本上是静态银行资产负债表交易 质量相对较高银行贷款为主 无套利目的,我国资产证券化的一些问题和建议-风险留存与转移,资产证券化的使命 2014年8月证监会将资产证券化作为落实国务院常务会议关于缓解企业融资成本高的举措之一 分散风险 盘活存量 截至2013年6月，银行有月40亿中长期贷款存量 盘活存量的核心在于风险留存与转移的平衡 目前，风险大都留存 我国资产证券化风险留存历
8、制定程 2012年，央行、银监会、财政部关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知，第一次提出风险留存规则，最低档留存规模为发行规模的5% 2013年，央行、银监会关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的文件 ，弱化要求，最低档留存规模为该档规模的5%，同时各档留存都不得低于5%,我国资产证券化的一些问题和建议-风险留存与转移,美国资产证券化风险留存检验 起源于2008年金融危机 2010年7月，奥巴马总统签署多德-法兰克华尔街改革和消费者保护法案。2014年10月，联邦六机构联合公布了多德-法兰克法案的第941章，信用风险留存。 风险留存规则最早在2015年12月生效 美国风险留存规
9、则 发起机构持有的经济利益不得低于该单支持证券基础资产5%的信用风险，并不得对持有证券信用风险进行出售、对冲或转移； 风险留存持有方式有多种，或是水平（horizontal residual interest 也即资产证券化产品中最先承受经济减损的一层），或垂直（vertical interest每一层都持有相同比例），或上面两种方法的混合（水平和垂直具体持有比例分配并没有设定，但总和至少需要为5%）； 对于垂直持有，那么每一层自持比例都需要至少为该层规模的5%。对于水平持有，那么持有的公允价值（fair value）与该单证券化产品公允价值的比例至少为5%。公允价值需要在销售资产证券化产品的
10、一定时间前后向投资者公开；,我国资产证券化的一些问题和建议-风险留存与转移,美国风险留存规则 如果发行主体希望持有最底层，那么在资产证券化产品设计完成时(closing)，可以成立一个被信托持有并全额注资的现金备用账号，这个账号 可以取代全部或部分风险留存； 发行主体除了可以向自己绝对控股的或自己被绝对控股的相关机构，一般不允许转让任何为满足风险留存规定而持有的资产。发行主体和自己的相关机构也不可以对冲或签订任何协议降低所持有资产的信用风险。 规则也不允许发行主体和相关机构在没有完全的追索权情况下，动用为满足风险留存规定而持有的资产去作为抵押物进行抵押（pledge）； 第三方提供的信用支持，
11、如保险、担保、流动性机制（liquidity facilities） 等不能替代风险留存； 风险留存对公募、私募、甚至受证券法下免于注册的资产证券化产品都适用； 对住房按揭资产证券化（RMBS）和其他资产支持证券（ABS），风险留存的期限也不同。RMBS风险留存的期限要至少五年，并且在风险留存取消时，资产池未还款本金（UPB，unpaid principal balance）总额需要低于产品开始时UPB总额的25%。但在7年后，风险留存规定不再适用（也就是说风险留存最多7年）。由于其他ABS一般久期较短，因此风险留存期限相对也较短，但必须维持至少两年，且基础资产池剩余UPB为最初UPB的33%
12、。对于循环池，没有相应的风险留存过期期限,我国资产证券化的一些问题和建议-风险留存与转移,美国风险留存豁免规则 虽然绝大多数第三方的信用支持不可替代风险留存规定，但两房（房利美、房地美）的担保可以替代； 两房的资产证券化产品不受风险留存规则的限制； 如果所有基础资产都是合格住房按揭（qualified residential mortgages），那么风险留存可以豁免。其他满足高承保质量（high quality underwriting）的资产，包括合格商业贷款，合格商业地产贷款，合格车贷，或非合格住房按揭但以社区为中心的住宅贷款等也可豁免； 允许发起机构将部分风险留存转移到基础资产的原始受
13、益人（originator），但是该原始受益人提供的基础资产必须超过该单总基础资产的20%，且风险留存需要与发起机构有相同的比例。原始收益人不得为所持风险留存进行对冲或转移，其合规由发起机构负责； 政府关注的一些民生资产证券化产品可以豁免。比如，由联邦政府（如，住房金融署），或政府指定部门（如，住房和城市发展署指定的社区住房发展组织），或部分合格的为中低收入消费者提供信用的非盈利组织，管理的项目。由联邦政府或政府机构提供担保、保险的住宅，农业信用，卫生保健设施抵押贷款资产证券化产品。此外根据2008年经济稳定紧急法案的一些项目；,我国资产证券化的一些问题和建议-风险留存与转移,美国风险留存豁免
14、规则 虽然再证券化产品并未受到监管部门的欢迎，但仍有两类产品享受到豁免： 1.由仅有一层（single class）的过手型（pass-through）证券组成的再证券化产品，2.由第一留置权抵押贷款（first-lien mortgage）为基础资产的最优先级证券组成的再证券化产品； 虽然对于混合了合格住宅按揭和非合格住宅按揭的资产池，风险留存不得减少，但是当非合格住宅按揭资产与关注社区为主（community focused）的住宅按揭组成资产池时，规则准许发起机构风险留存做相应减少，但不得超过50%的风险留存。也就是说，风险留存比例占全部基础资产不得低于2.5%； 对于与留存信用风险非显
15、著相关的一些其他风险，如汇率风险，房价、利率，对冲是允许的； 对于美国境外的资产证券化产品，如果满足一定条件，风险留存可以免除。比如，如果资产证券化产品不需要依照证券法注册的，不超过10%的产品经济利益被转移或出售给美国人或有益于美国人的， 从下面条件可以看出，对于美国境外的资产证券化产品，如果希望在美国销售，那么豁免风险留存的可能性基本没有。,我国资产证券化的一些问题和建议-风险留存与转移,中国风险留存规则 人行、银监会在2013年12月颁发了关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的文件对信贷资产证券化产品中的风险留存进行了规定。但企业资产证券化产品目前还没有任何监管规定 规定包括： 信
16、贷资产证券化发起机构需持有发起产品的一定比例，该比例不得低于全部发行规模的5%； 持有最底层的证券比例不得低于该层发行规模的5%； 如果持有除最底层之外的证券，各层都应该有，且占各层发行规模比例应该相同； 持有期限不低于各层支持证券存续期限（duration, 又称为久期）。,我国资产证券化的一些问题和建议-风险留存与转移,美国风险留存与豁免规则的启示 平衡很重要，不一刀切。信用风险留存增加了发起机构的资金占用，按照金融会计标准陈述（Statement of Financial Accounting Standards），No.166，167，显著风险留存将导致整个资产证券化产品陈列在资产负债表上。在巴塞尔3等一系列会计准则改革实施后，风险留存会极大增加准备金预留，减弱发起机构资产证券化积极性。 对于满足条件的优质基础资产或者联邦政府关注的行业/项目，风险留存豁免条款不但避免了发行机构因新规则受到的负面影响，而且使得社会资金向这些项目倾斜。 政府对资产证券化市场的特点和实际操作模式进行了广泛调查。
