收益法市场法

《收益法市场法》由会员分享，可在线阅读，更多相关《收益法市场法（26页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。

1、1 （1）收益法实务指导（中国资产评估协会培训资料） 1 1）折现与折现率折现与折现率 折现率的概念折现率的概念 折现率的概念源自投资经济学， 它是用来将未来收益折算为现值的一个比率 (C)式实际就是我们企业价值收益法评估的基本理论公式；(C)式中的 r 就 终值的现值 流现值和再加上于投资期每年分红现金即：期初投资的价值等 或： 则： 即期望投资回报率一致， 险均等，展平稳，每年的投资风如果投资的上市公司发 )( )1 ()1 ( )( )1 ()1 ()1 ()1 (1 )( )1 ()1)(1)(1 ()1 ()1)(1)(1 ( )1)(1)(1 ()1)(1 (1 11 11 11

2、11 1 0 3 3 2 21 0 421 321321 321 3 21 2 1 1 0 1 1 1 3 3 3 3 2 2 233 3 2 2 2 2 1 1 122 2 1 1 1 1 0 0 011 1 B r P r Div P B r P r Div r Div r Div r Div P rrrrr A rrrr P rrrr Div rrr Div rr Div r Div P r P r Div P P PPDiv r r P r Div P P PPDiv r r P r Div P P PPDiv r r P r Div P P PPDiv r n n n i i i n

3、 n n n n n n n n n n n n n n nnn n 年后的价值代表企业经营 所得税资本性支出营运资金增加 摊销折旧期间费用销售成本年的销售收入第其中： 或 为：，则上式流就变成企业经营净现金分红现金流 ，每年的企业的收购投资应该换成评估基准日对中的股票投资 式个企业，则在（小股东）而是收购一如果投资不是股票投资 nV iNCF C r V r NCF V C r V r NCF r NCF r NCF r NCF V BNCFDiv VP B n i n i n n i i n n n n : / )( )1 ()1 ( )( )1 ()1 ()1 ()1 (1 )( )(

4、1 0 3 3 2 21 0 00 2 是一个用于将未来收益折算为现值的一个比率，它实际就是折现率；从(C)式的 推导过程中我们也可以观察到，折现率实质上也是“投资回报率”或者说是未来 期望的“投资回报率” 。 折现率的分类与口径折现率的分类与口径 从折现率概念中我们可以总结出折现率的定义公式 其中： “年收益流”是每年产生的收益流； “产生收益流资产的价值”是指产生收益流的全部资产的价值； 分子分子收益流收益流 衡量收益流的收益口径一般包括：现金流、利润。 分母分母产生收益流的资产价值产生收益流的资产价值 形成产生收益流资产的投资一般包括：股权投资、全投资。 产生收益流资产的价值类型一般包括

5、：市场价值、投资价值。 由于折现率计算中分子、分母采用的参数“口径”不同，因此会产生不同口 径的折现率。 企业价值评估指导意见（试行） 中第 29 条规定： “注册资产评估 师应当确信资本化率或折现率与预期收益的口径保持一致。 ” 为了有效执行上述 规定，我们必须对折现率的口径进行深入分析。 折现率的“口径”因分子、分母口径不一样并且分子、分母通过各种组合可 以存在不同“口径”的折现率。 利润口径折现率 股权投资口径的利润：主要包括会计中的利润总额（税前）和净利润（税 后） ； 全投资口径的利润：主要包括息税前收益（EBIT)（税前）和息前税后收 益EBIT(1-T)（税后） ； 所谓股权/全

6、投资的市场价值/投资价值 市场价值是指分母资产的市场价值类型 投资价值是指分母资产的投资价值类型 产生收益流资产的价值 年收益流 折现率 r )/()/( )/)(/( 投资价值市场价值资产全投资股权形成利润收益流的 利润收益流全投资股权税后税前 r 3 现金流口径的折现率 股权投资口径现金流：主要包括会计中的利润总额加折旧/摊销（税前）和 净利润加折旧摊销（税后） ； 全投资口径的现金流：主要包括息税折旧/摊销前收益（EBITDA)（税前）和 息、折旧/摊销前税后收益EBIT(1-T)+DA（税后） ； 股权/全投资的市场价值/投资价值 市场价值是指分母资产的市场价值类型 投资价值是指分母资

7、产的投资价值类型 进行企业价值评估时，由于需要估算股东的投资回报情况，因此通常收益流 都是采用税后口径的，因此折现率一般也是采用税后口径折现率；避免利润口径 的收益流与现金流口径的折现率的混用； 避免现金流口径的预期收益流与利润口 径的折现率混用。 折现率使用不恰当举例： 采用利润口径作为收益流预测口径，但在估算折现率时，采用 CAPM 模型或 WACC模型计算出来的CAPM 或WACC作为折现率； 采用现金流作为预期收益口径， 但选择所谓行业“净资产报酬率”作为折现率。 “保持折现率与预期收益流口径一致”的含义： 如果预期收益预测口径为利 润口径；则折现率也应该是利润口径折现率；如果预期收益

8、预测口径为现金流口 径； 则折现率也应该是现金流口径折现率； 如果预期收益预测口径为税前 （税后） 收益流口径；则折现率应该相应采用税前（或者税后）的折现率；如果预期收益 预测口径为全投资（股权）收益流口径；则折现率应该相应采用全投资（股权） 收益口径； 股权资本折现率与股权资本折现率与 CAPMCAPM 股权资本折现率 股权资本利润口径折现率 股权资本市场价值利润口径折现率 投资价值）值全投资）资产（市场价形成现金流（股权 现金流全投资股权税后税前 / )/)(/( r 投资价值）市场价值形成收益流股权资产（ 税后）收益流（税前 / / r 产市场价值形成利润收益流股权资 税后）利润流（税前

9、/ r 4 股权资本投资价值利润口径折现率 股权资本现金流口径折现率 股权资本市场价值现金流口径折现率 股权资本投资价值现金流口径折现率 资本定价模型（Capital Asset Pricing Model or CAPM) Re = Rf +BetaERP +Rs (扩展的 CAPM) 其中： Rf： 无风险回报率 ERP：市场风险超额回报率(Rm-Rf) Beta：风险系数 Rs：公司特有风险超额回报率 CAPM 是一种市场一般均衡模型，它对证券价格行为、风险报酬关系和证券 风险的合适衡量提供了明晰的描述。由于该模型源自对股票投资回报率的研究， 因此一般认为是现金流口径的折现率。 我们在计

10、算股票投资收益时一般都采用税 后现金流收益，因此 CAPM 的模型代表税后现金流收益口径的折现率。 由于一般股票投资都是市场价值投资，因此我们可以认为 CAPM 模型计算出 来的折现率应该是市场价值口径的折现率。 CAPM 的估算方法 CAPM 仅能用于股票或证券的投资回报率估算，因此理论上说我们也仅能用 该模型估算股票或上市公司的股权投资回报率； 对于非上市公司是不能直接采用 CAPM 模型估算其股权投资回报率的；不能采用 CAPM 估算非上市公司的投资回报 率，并不代表我们无法采用收益法评估非上市公司的股权市场价值；我们可以采 用所谓“迂回”方式估算非上市公司的股权市场价值。事实上我们可以

11、采用如下 逻辑过程估算非上市公司 X 公司的股权市场价值： 虚拟构造一个 A 公司，假设该公司与被评估的目标公司 X“完全一样”，唯 一的差异就是 A 公司是上市公司，而 X 公司是非上市公司；由于 A 公司是上市公 产投资价值形成利润收益流股权资 税后）利润流（税前/ r 场价值形成现金流股权资产市 税后）现金流（税前/ r 资价值形成现金流股权资产投 税后）现金流（税前/ r T CAPM CAPM 1 税后口径 税前口径 5 司，因此我们可以 CAPM 模型估算其投资回报率或者折现率；由于 A 公司与 X 公 司“完全一样” ，因此我们可以通过估算 X 公司的未来经营预测来估算 A 公司

12、的 未来经营预测； 我们可以通过找对比公司的方式估算 A 公司的股权投资回报率或 折现率；我们通过收益法可以估算出 A 公司的股权市场价值；由于 X 公司和 A 公司唯一的差异是 X 公司是非上市公司， 其股权缺少流通性； A 公司是上市公司， 其股权具有流通性， 因此我们可以通过缺少流通折扣率的方式将 A 公司的股权价 值转换为 X 公司的股权价值： 对比公司的选择： 对比公司的选择一般条件 国内 A 股上市公司 仅发行 A 股股票一种 股票交易活跃并且有至少 24 个月的公开交易历史 主营业务范围与被评估目标企业相同或相似 对比公司选择特别条件 公司规模、盈利状况相似 公司经营地域范围相同

13、或相似 利用 Wind 资讯数据终端系统选择 其他方法 利用证监会行业分类选择 对比公司选择中注意事项： 关注主营业务收入占全部收入的比重 母公司口径报表/合并口径报表问题 对比公司非经营性资产确认： 交易性金融资产 可供出售金融资产 持有至到期投资 长期应收款 投资性房地产 长期股权投资 对比公司非经营性负债确认 缺少流通折扣率）（公司股权价值 公司股权价值 1A X 6 交易性金融负债 E 股权市场价值= 流通股数收盘价（全流通企业） D 债权市场价值= 流动负息负债账面值+长期负息负债账面值 估算 Rf: 应该取长期国债到期收益率(Yield To Mature Rate, 或 YTM)

14、 截止评估基准日剩余期限超过 5-10 年 回避再投资风险 复利收益率 Beta:股票风险系数 反映单个股票与市场整体变化的差异 市场变化的反映指标 沪深 300 上证 180/深证 100 市场整体变化与单个股票波动的相关性 t 检验 采用其他方式估算 Beta 上网上查询相关股票数据 计算指数收益率 计算股票收益率 Beta 系数中有关资本结构的问题 我们采用Beta的估算方法估算出来的Beta被认为是含有对比公司 自身资本结构（财务杠杆）的 Beta，由于各公司自身财务杠杆不 一样，对 Beta 会产生一定影响，我们需要调整这个影响 采用如下公式剔除对比公司 Beta 系数中的财务杠杆影

15、响 计量估计量的标准误差的估 )( 0 Se t 1 1 n nn I II X 1 1 )1 n nnn P TShareDivPShareDivTCashDivPP Y （ E D T aLeveredBet etaUnleveredB L U )1 (1 7 Wd：为对比公司债权市场价值 We：为对比公司股权市场价值 T：对比公司适用所得税率 以对比公司 Unlevered Beta 的平均值作为被评估企业 Unlevered Beta 利用被评估企业的资本机构确定其 ReLevered Beta L 被评估企业资本结构确定方法 对比公司资本结构/最优资本结构 叠代方式确定资产结构 对比公司资本结构/最优资本结构 什么是对比公司资本结构？ 对比公司资本结