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1、1 (1)收益法实务指导(中国资产评估协会培训资料) 1 1)折现与折现率折现与折现率 折现率的概念折现率的概念 折现率的概念源自投资经济学, 它是用来将未来收益折算为现值的一个比率 (C)式实际就是我们企业价值收益法评估的基本理论公式;(C)式中的 r 就 终值的现值 流现值和再加上于投资期每年分红现金即:期初投资的价值等 或: 则: 即期望投资回报率一致, 险均等,展平稳,每年的投资风如果投资的上市公司发 )( )1 ()1 ( )( )1 ()1 ()1 ()1 (1 )( )1 ()1)(1)(1 ()1 ()1)(1)(1 ( )1)(1)(1 ()1)(1 (1 11 11 11
2、11 1 0 3 3 2 21 0 421 321321 321 3 21 2 1 1 0 1 1 1 3 3 3 3 2 2 233 3 2 2 2 2 1 1 122 2 1 1 1 1 0 0 011 1 B r P r Div P B r P r Div r Div r Div r Div P rrrrr A rrrr P rrrr Div rrr Div rr Div r Div P r P r Div P P PPDiv r r P r Div P P PPDiv r r P r Div P P PPDiv r r P r Div P P PPDiv r n n n i i i n
3、 n n n n n n n n n n n n n n nnn n 年后的价值代表企业经营 所得税资本性支出营运资金增加 摊销折旧期间费用销售成本年的销售收入第其中: 或 为:,则上式流就变成企业经营净现金分红现金流 ,每年的企业的收购投资应该换成评估基准日对中的股票投资 式个企业,则在(小股东)而是收购一如果投资不是股票投资 nV iNCF C r V r NCF V C r V r NCF r NCF r NCF r NCF V BNCFDiv VP B n i n i n n i i n n n n : / )( )1 ()1 ( )( )1 ()1 ()1 ()1 (1 )( )(
4、1 0 3 3 2 21 0 00 2 是一个用于将未来收益折算为现值的一个比率,它实际就是折现率;从(C)式的 推导过程中我们也可以观察到,折现率实质上也是“投资回报率”或者说是未来 期望的“投资回报率” 。 折现率的分类与口径折现率的分类与口径 从折现率概念中我们可以总结出折现率的定义公式 其中: “年收益流”是每年产生的收益流; “产生收益流资产的价值”是指产生收益流的全部资产的价值; 分子分子收益流收益流 衡量收益流的收益口径一般包括:现金流、利润。 分母分母产生收益流的资产价值产生收益流的资产价值 形成产生收益流资产的投资一般包括:股权投资、全投资。 产生收益流资产的价值类型一般包括
5、:市场价值、投资价值。 由于折现率计算中分子、分母采用的参数“口径”不同,因此会产生不同口 径的折现率。 企业价值评估指导意见(试行) 中第 29 条规定: “注册资产评估 师应当确信资本化率或折现率与预期收益的口径保持一致。 ” 为了有效执行上述 规定,我们必须对折现率的口径进行深入分析。 折现率的“口径”因分子、分母口径不一样并且分子、分母通过各种组合可 以存在不同“口径”的折现率。 利润口径折现率 股权投资口径的利润:主要包括会计中的利润总额(税前)和净利润(税 后) ; 全投资口径的利润:主要包括息税前收益(EBIT)(税前)和息前税后收 益EBIT(1-T)(税后) ; 所谓股权/全
6、投资的市场价值/投资价值 市场价值是指分母资产的市场价值类型 投资价值是指分母资产的投资价值类型 产生收益流资产的价值 年收益流 折现率 r )/()/( )/)(/( 投资价值市场价值资产全投资股权形成利润收益流的 利润收益流全投资股权税后税前 r 3 现金流口径的折现率 股权投资口径现金流:主要包括会计中的利润总额加折旧/摊销(税前)和 净利润加折旧摊销(税后) ; 全投资口径的现金流:主要包括息税折旧/摊销前收益(EBITDA)(税前)和 息、折旧/摊销前税后收益EBIT(1-T)+DA(税后) ; 股权/全投资的市场价值/投资价值 市场价值是指分母资产的市场价值类型 投资价值是指分母资
7、产的投资价值类型 进行企业价值评估时,由于需要估算股东的投资回报情况,因此通常收益流 都是采用税后口径的,因此折现率一般也是采用税后口径折现率;避免利润口径 的收益流与现金流口径的折现率的混用; 避免现金流口径的预期收益流与利润口 径的折现率混用。 折现率使用不恰当举例: 采用利润口径作为收益流预测口径,但在估算折现率时,采用 CAPM 模型或 WACC模型计算出来的CAPM 或WACC作为折现率; 采用现金流作为预期收益口径, 但选择所谓行业“净资产报酬率”作为折现率。 “保持折现率与预期收益流口径一致”的含义: 如果预期收益预测口径为利 润口径;则折现率也应该是利润口径折现率;如果预期收益
8、预测口径为现金流口 径; 则折现率也应该是现金流口径折现率; 如果预期收益预测口径为税前 (税后) 收益流口径;则折现率应该相应采用税前(或者税后)的折现率;如果预期收益 预测口径为全投资(股权)收益流口径;则折现率应该相应采用全投资(股权) 收益口径; 股权资本折现率与股权资本折现率与 CAPMCAPM 股权资本折现率 股权资本利润口径折现率 股权资本市场价值利润口径折现率 投资价值)值全投资)资产(市场价形成现金流(股权 现金流全投资股权税后税前 / )/)(/( r 投资价值)市场价值形成收益流股权资产( 税后)收益流(税前 / / r 产市场价值形成利润收益流股权资 税后)利润流(税前
9、/ r 4 股权资本投资价值利润口径折现率 股权资本现金流口径折现率 股权资本市场价值现金流口径折现率 股权资本投资价值现金流口径折现率 资本定价模型(Capital Asset Pricing Model or CAPM) Re = Rf +BetaERP +Rs (扩展的 CAPM) 其中: Rf: 无风险回报率 ERP:市场风险超额回报率(Rm-Rf) Beta:风险系数 Rs:公司特有风险超额回报率 CAPM 是一种市场一般均衡模型,它对证券价格行为、风险报酬关系和证券 风险的合适衡量提供了明晰的描述。由于该模型源自对股票投资回报率的研究, 因此一般认为是现金流口径的折现率。 我们在计
10、算股票投资收益时一般都采用税 后现金流收益,因此 CAPM 的模型代表税后现金流收益口径的折现率。 由于一般股票投资都是市场价值投资,因此我们可以认为 CAPM 模型计算出 来的折现率应该是市场价值口径的折现率。 CAPM 的估算方法 CAPM 仅能用于股票或证券的投资回报率估算,因此理论上说我们也仅能用 该模型估算股票或上市公司的股权投资回报率; 对于非上市公司是不能直接采用 CAPM 模型估算其股权投资回报率的;不能采用 CAPM 估算非上市公司的投资回报 率,并不代表我们无法采用收益法评估非上市公司的股权市场价值;我们可以采 用所谓“迂回”方式估算非上市公司的股权市场价值。事实上我们可以
11、采用如下 逻辑过程估算非上市公司 X 公司的股权市场价值: 虚拟构造一个 A 公司,假设该公司与被评估的目标公司 X“完全一样”,唯 一的差异就是 A 公司是上市公司,而 X 公司是非上市公司;由于 A 公司是上市公 产投资价值形成利润收益流股权资 税后)利润流(税前/ r 场价值形成现金流股权资产市 税后)现金流(税前/ r 资价值形成现金流股权资产投 税后)现金流(税前/ r T CAPM CAPM 1 税后口径 税前口径 5 司,因此我们可以 CAPM 模型估算其投资回报率或者折现率;由于 A 公司与 X 公 司“完全一样” ,因此我们可以通过估算 X 公司的未来经营预测来估算 A 公司
12、的 未来经营预测; 我们可以通过找对比公司的方式估算 A 公司的股权投资回报率或 折现率;我们通过收益法可以估算出 A 公司的股权市场价值;由于 X 公司和 A 公司唯一的差异是 X 公司是非上市公司, 其股权缺少流通性; A 公司是上市公司, 其股权具有流通性, 因此我们可以通过缺少流通折扣率的方式将 A 公司的股权价 值转换为 X 公司的股权价值: 对比公司的选择: 对比公司的选择一般条件 国内 A 股上市公司 仅发行 A 股股票一种 股票交易活跃并且有至少 24 个月的公开交易历史 主营业务范围与被评估目标企业相同或相似 对比公司选择特别条件 公司规模、盈利状况相似 公司经营地域范围相同
13、或相似 利用 Wind 资讯数据终端系统选择 其他方法 利用证监会行业分类选择 对比公司选择中注意事项: 关注主营业务收入占全部收入的比重 母公司口径报表/合并口径报表问题 对比公司非经营性资产确认: 交易性金融资产 可供出售金融资产 持有至到期投资 长期应收款 投资性房地产 长期股权投资 对比公司非经营性负债确认 缺少流通折扣率)(公司股权价值 公司股权价值 1A X 6 交易性金融负债 E 股权市场价值= 流通股数收盘价(全流通企业) D 债权市场价值= 流动负息负债账面值+长期负息负债账面值 估算 Rf: 应该取长期国债到期收益率(Yield To Mature Rate, 或 YTM)
14、 截止评估基准日剩余期限超过 5-10 年 回避再投资风险 复利收益率 Beta:股票风险系数 反映单个股票与市场整体变化的差异 市场变化的反映指标 沪深 300 上证 180/深证 100 市场整体变化与单个股票波动的相关性 t 检验 采用其他方式估算 Beta 上网上查询相关股票数据 计算指数收益率 计算股票收益率 Beta 系数中有关资本结构的问题 我们采用Beta的估算方法估算出来的Beta被认为是含有对比公司 自身资本结构(财务杠杆)的 Beta,由于各公司自身财务杠杆不 一样,对 Beta 会产生一定影响,我们需要调整这个影响 采用如下公式剔除对比公司 Beta 系数中的财务杠杆影
15、响 计量估计量的标准误差的估 )( 0 Se t 1 1 n nn I II X 1 1 )1 n nnn P TShareDivPShareDivTCashDivPP Y ( E D T aLeveredBet etaUnleveredB L U )1 (1 7 Wd:为对比公司债权市场价值 We:为对比公司股权市场价值 T:对比公司适用所得税率 以对比公司 Unlevered Beta 的平均值作为被评估企业 Unlevered Beta 利用被评估企业的资本机构确定其 ReLevered Beta L 被评估企业资本结构确定方法 对比公司资本结构/最优资本结构 叠代方式确定资产结构 对比公司资本结构/最优资本结构 什么是对比公司资本结构? 对比公司资本结