招商银行雪球体研报

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1、2013年1月版 招商银行值多少钱？ 雪球体研报之 一、如何看待招行的零售优势 二：二次转型，稳健还是无所作为？ 三、吐槽招行“隐忧” 四、招行的风控 五、估值 摘要：在近期大盘的反弹中，银行股异军突 起，成为领涨板块，招商银行也在其列。银行 板块一直是讨论的热点，招行为什么能有如此 巨大的涨幅?投资招行的逻辑是什么？风险又在 哪里？ 撰写：参与$招商银行(SH600036)$ $招商银行(03968)$ 讨论的雪球用户 报告编辑：飞刀 向所有贡献智慧的雪球用户表示感谢。编辑之中如有疏漏错误,还请指正。 需要提醒的是，这份报告所引用的绝大部分观点都是雪球用户2012年10月之前 的讨论，当时招

2、商银行一路走低。我们试图平衡雪球用户的观点，撰写本报告 并无推荐买入或卖出招商银行之意。 提示：雪球里任何用户或者嘉宾的发言，都有其特定立场，投资决策需要建立 在独立思考之上。 招商银行值多少钱 不妨先看看这样一组数据： 逆向价值：2011年,招行存款综合成本约为3.4%,民生为4.03%,招行大约有0.6个百分 点优势,这是招行可怕的地方。 这组数据说明了招行在负债端的优势，这种优势主要是强大的零售业务带来的。 有谦：招行的零售活期存款占比高，不是因为招行的客户存了更多的活期，而是招行 的客户存了更少的定期，并投资了更多的理财产品。 详见：招商银行零售活期存款探源-招行的客户存了更多的活期吗

3、？ 对于 有谦的观点，熊熊babybear13 表示赞同： 有谦这篇文章不错招行的活期存款是靠理财拉来的，而四大的活期是靠天然的网点优 势带来的。招行做的是辛苦活，四大自然是轻松活了呵呵 杰晟JasonZheng 则强调了招行在企业现金管理方面的规模。 个人客户也并非招行当前的最大筹码，这个从个人存款、贷款占比都可以看出来，招 行的企业现金管理应该是活期存款的更主要来源，当然，这块现在其他股份制银行都 在搞，护城河也变浅了，民生甚至可以通过授信到结算反哺、贷款派生存款，这都有 可能，但这些年看到更多的是其他股份制银行在贷款定价上的发力，存款成本的降 低，未有明显迹象，而招行的定价能力提升，也是

4、姗姗来迟。 很多雪球用户认为，招行的零售业务的护城河在发展过程中越筑越深。这也是他们最 看重招商的地方。不妨来看看雪球用户的观察： 雪球体研报之 招商银行值多少钱 2 一、如何看待招行的 零售优势 要点：招行凭借零售业务的先发优势，确立了 其在银行界的标杆地位。零售业务为招行带来 低成本资金，在年轻白领客户中建立粘性，这 有助于理财等其他方面的开拓，招行在零售建 立的优势其他银行不易复制。 8% 14% 19% 27% 31% 招商银行2011年存款构成 企业活期 企业定期 零售活期 零售定期 同业存款 来源：招商银行年报 新老宋: 买招行两个原因，金桥张江地区业务它最突出，我前后几 家公司发

5、工资都是它。我周围用卡最多也是它。我老婆在四大银行 之一搞理财工作，招行的业务对他们竞争力最强，客户素质最好， 她最怕招行。买它也是她对自己职业的风险对冲.民生从来没给他们 带来任何压力。 另外我一直用招行网上银行，转账什么很方便，根本不需要柜台 了，连POS机都很少需要。理财产品，网上直接可以购买。将来银 行的理财服务模式也会受到冲击。对我老婆不是个好消息 杰晟JasonZheng 认为零售业务成本高，招行整体运作效率高， 其他银行未必愿意学招行那一套。 1、在招行的大本营深圳，过去几年四大行，就是向招行学习财富 管理的。理财产品特别是剔除基金保险之外的短期理财产品的开发 销售，招行是走在前

6、列的，09年我们说，要学习招行搞存款“蓄水 池”。 2、同样，平均拥有100多个网点的深圳大行，过去也在向只有60个 网点的招行深圳管理部学习提高网均效能、人均效能。所以大家只 盯着招行的人均工资高，却忘了人均效能也高。我也希望招行的成 本收入比能低些，但诚如楼主所言，反映到ROE，招行并无劣势， 即其他收入比如中间业务收入占比相对较高，弥补了相对较高的成 本。 3、实际上，零售业务，特别是发达地区的零售业务成本较高，反 倒是其他股份制银行零售业务做不起来的根本原因，路径依赖是一 方面，原来对公业务吃得香，支行也没有动力去做好零售业务，另 一个方面是，来自资本市场的压力，也使得没有银行愿意承担

7、短期 的高成本去发展零售。民生发展小微，实际上也遇到了高成本的难 题，但民生小微的高定价，弥补了高成本。 零售是个精细活，这也被一些雪球用户认为是护城河： 好长的名字：招行很舍得花钱，这个比较公认。因此硬件较好， MM也漂亮。确实只要ROE高了，中途怎么出来看老马喜欢。我的 意思是做零售是个精细活，很费功夫，招行过去几年发力零售 另外，银行业是个转换成本高的行业，先发就是优势，包括招行的 现金管理，信用卡，网银，私人银行都可以看出，慢1-2年就不可 能和工行等抢了。不仅仅是零售客户，管理层的进取也是一种优 势。 熊熊babybear13：财富管理与现金管理是粘性十分大的业务，而 且不消耗资本，

8、招商连续多年获得最佳现金管理银行，这也是实力 的体现。 潘潘_坚持价值投资 也认为服务是非常重要的一方面，他系统阐 释了招商银行的护城河。 1.无形资产，如果你是招商银行的客户，你肯定知道无论你身处在 深圳、南京还是武汉，在招商银行都可以得到同样优质的服务。虽 然其他银行在改进，但仍然达不到招商银行的服务水平。（最近在 建行取住房公积金的遭遇，让我会永远避免成为它的客户。）“在近 日发布的2011年BrandZ最具价值中国品牌榜，招商银行排名第十 四位，在银行类机构中排名第五，仅次于四大国有银行。公布数据 显示，招商银行品牌价值为85亿美元（折合人民币541亿元），较 2010年上升23%。”

9、 3 2.客户转换成本，这一点所有的银行都拥有，因为如果你要把你的 存款从一个银行转移到另一个银行，是件麻烦事，还可能牵扯到工 资发放、水电缴费、证券账户等等方面。具体到招商银行，如果换 一家银行，我不知道是否能享受到安全好用的网上银行，是否能有 100%的服务电话接通率。 3.网络经济，招商银行的网点比不上四大国有银行和交通银行，但 比其他银行要多。招商银行的网银能在一定程度上弥补网点数量的 不足。 4.成本优势，招商银行因为注重零售（招行多次获得最佳零售银行 称号），大部分存款是活期存款，所以资金成本低于绝大多数银 行。由于成本优势，所以招商银行即使以较低利率贷款给优质客 户，也能获得不错

10、的净息差，在一定程度上能避免不良贷款风险 （在经济较好时可能看不出，一旦经济转差，应该会有体现）。 （20120930注：巴菲特看重的成本优势不是存款成本优势，而是成 本收入比。） 但一些用户持不同看法： 杰晟JasonZheng：招行通过网银建立的零售银行渠道相对大行劣 势反转，目前各家银行都能做到，护城河变浅了，这我认同。不过 利用这个反转，并且利用先发的零售财富管理，招行已经从四大行 夺来了一批零售客户，有了零售客户基础，其他股份制，有了网银 也不代表有了一切，而且现在对公、小微这么好赚，谁还愿意真正 花精力去笼络这批零售客户呢，恐怕现在零售银行相对较高的成本 效率比已经让他们看不上眼了

11、。我看到民生现在有一些发力个人客 户的迹象，具体力度有多大，尚不清楚。 但 杰晟JasonZheng 仍然认为招行有先发优势： 1、现金管理这块，特别是涉及银企对接的，因为和企业的内部 ERP有接口或数据格式约定，企业使用习惯后并不轻易更换的，这 块比的是先发优势。 2、理财产品这块，多数银行都着重月末到期，招行独特一些，滚 动发行，并不刻意发行月末到期冲月末存款。 3、年轻客户，这个属于客户结构的问题了。在一些老城区，四大 行的储蓄存款比例很高，而且定期存款比例相当高。招行在多数城 市，属于新秀，客户结构不一样。 4、的确，随着四大行服务的提升，招行的竞争优势也可能被削 弱，但先发优势也是有

12、的。另外，四大行的一个问题是地区差异性 大，没有全国统一的企业文化，再加上四大行承担了更多的政治责 任、社会责任，要不然，例如工商银行的确具有更强的竞争力。招 行在四大行的夹缝中能够如此生存，已属不易。 okok74 认为新技术的冲击带来了一些不确定性： 招商银行的零售银行优势和规模，可复制性很低，时间成本高，并 且可以延伸到私人银行和混业业务，本来具有护城河的特征。但 是，同样受到远程支付金融和通信技术冲击，未来能够充分吸收新 技术特点而升级，也未知。我认为招商银行可以获得高于同业30% 左右估值溢价。 读到这里，向您推荐这个帖子招商银行零售银行业务的八大优 势或许有助于您全面了解招行的零售

13、业务优势。 4 要点：尽管招行在零售业务上获得了巨大成功，但随着资本约束越来越严，市场竞争 越来越激烈，对银行业资本回报率提出更高要求。于是，招商银行开始谋划二次转 型。二次转型的本质就是寻求资本回报率更高的领域。 小微贷被认为是其中之一。不妨看看张化桥的观点： “最近几个月，人民银行减息，很多人认为，银行的利息差会因此收窄。我不同意。 其实，银行可以很容易把贷款利率向上浮动30，50甚至120%（只要他们愿 意）。这样既合法合规，客户也无法抵抗。我看民生银行和招商银行在未来几年的利 润上升幅度会大大超过市场预期。他们发放的中小贷款既降低了银行的风险，利率又 很高。我们小贷行业的人们很嫉妒他们

14、。” Mario：支行改革进度较慢，还只停留在几个城市的试点阶段。公司业务在快速下 沉。退出了一些大企业客户，因此存款增长不利。对中小微企业客户的发展很快。生 意一卡通能够很全面地覆盖原有的中小微客户的需求，且担保方式有了较大变化。由 于有业内仅次于工行的IT系统，招商银行利用海量数据的积累，开发出了信用分析模 型，并已验证了一段时间。当然，由于国内近十几年来没有多少违约，数据的可信度 是个问题。担保方式从原来极度重视抵押慢慢转变为依靠数据分析发放信用贷款，可 以基本不靠保证担保。贷款收益率有了很大的上升空间。 雪球体研报之 招商银行值多少钱 5 二：二次转型，稳健 还是无所作为？ 来源：民生银行年报 “招行的二次转型从本质上讲是银行管理理念的变革。 不管转型与否，银行的目的就是要达到利润的持续增长。 但是怎样去实现这个增长，是单纯依靠规模效应还是充分 发掘资本的盈利潜力，通过管理变革来实现单位资本回报 率的提升？二次转型解决的就是这个问题。” 招商银行行长马蔚华 杰晟JasonZheng 认为招行有一定优势： 1、标准化、专业化、流程化的信贷工厂模式，哪家银行都会做， 哪家银行都建得起IT系统及其配套机制。 2、但核心的问题还在于信用数据从何而来，靠人工收集录入谁都 会，但这只是一种方式，另一种更可靠的就是数据的历史积累， $招商银