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1、敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告证券研究报告 | 公司调研简报公司调研简报 日用消费日用消费 | 农林牧渔农林牧渔 大康牧业大康牧业 002505.SZ 目标估值：N/A 当前股价：16.92 元 2011年年7月月6日日 猪价上涨带来公司业绩大幅提升猪价上涨带来公司业绩大幅提升 基础数据基础数据 上证综指 2816 总股本（万股） 16448 已上市流通股（万股） 4160 总市值（亿元） 28 流通市值（亿元） 7 每股净资产（MRQ） 4.9 ROE（TTM） 7.2 资产负债率 2.9% 主要股东 陈黎明 主要股东持股比例 14.3% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对
2、表现 6 -1 15 相对表现 1 0 -9 相关报告相关报告 1、大康牧业（002505）欲进军 长株潭肉类市场的湘西养猪龙头 2010/10/26 事件：事件： 5 月份以来仔猪、生猪价格快速上涨，突破历史最高水平，生猪养殖利润上升， 单头养殖利润已接近 800 元。我们近期前往公司调研，并与董事长及其他高管进 行了交流。 评论：评论： 1、猪价快速上涨，下半年仍将保持高位，公司盈利能力大幅提升、猪价快速上涨，下半年仍将保持高位，公司盈利能力大幅提升 5 月份以来生猪价格大幅上涨，仔猪、肉猪价格分别达到 32.32、18.94 元/公斤， 同比分别上涨 125%、90%。由于去年行情低迷是
3、养殖户大量退出以及一直以来 疫情对母猪、仔猪存活率的影响，目前存栏量明显低于正常水平，近期存栏量有 所回升但要有明显效果需要 9-12 个月时间，因此我们预计猪价仍将保持高位运 行直到明年春节前。公司作为湘西地区养殖龙头，2009-10 年分别出栏生猪 16、 22 万头，预计今年全年共将出栏约 30 万头，其中以仔猪为主，今年猪价大涨， 尤其是仔猪涨幅最大，公司盈利能力将大幅提升。 2、养殖行情好转给公司带来重要的对外收购扩张良机、养殖行情好转给公司带来重要的对外收购扩张良机 公司上市后将对外收购猪场作为战略重点。近几年来养殖行情剧烈波动，中小养 殖户深受其害，许多人对养殖业产生了畏惧心理，
4、但又不甘心亏损后退出。近期 的养殖行情高涨正好给了这些人全身而退的机会；公司管理层几名核心人员均是 军人出身，作风雷厉风行，正好把握住这个机会，以低于资产评估价的价格收购 周边猪场，2480 万元收购评估价近 3000 万元的盛旺达猪场就是一例。收购现有 猪场一方面能节省公司投入的资金，另一方面缩短建设周期，使猪场短期内就能 产生效益。 而公司所在地周边的湘西、 贵州、 广西等地区没有其他大型养殖企业， 中小养殖场较多，给公司对外收购扩张留下了巨大的空间。 3、若能提升管理精细化水平，毛利率还有较大的提升空间、若能提升管理精细化水平，毛利率还有较大的提升空间 公司上市后在扩大生产和销售规模方面
5、做了很多工作，管理水平也有所提高，但 和行业内其他公司如雏鹰农牧等相比，在精细化方面仍有提升的空间。比如同样 是与农民合作养殖，两家公司的结算模式有差异：雏鹰是按农民养猪的重量衡量 养殖成果，而大康仅按头数核算，显然雏鹰的核算方式更精细一些，这也是雏鹰 的农户养殖积极性和责任心强，效率高的重要原因，而最终的结果就是：雏鹰的 养殖毛利率大幅领先（当然也不能忽略雏鹰饲料原料成本低的因素）。我们在调 研中了解到公司也逐渐在提升精细化水平，比如给农民制定了更严格的料肉比标 准：2.9:1，明显低于普通农户养殖水平，督促农民节约饲料。如果公司将来能在 管理精细化方面下足功夫，我们认为毛利率水平还有较大的
6、提升空间。 黄珺 黄珺 0755-82943241 huangj S1090511040040 研究助理 胡乔胡乔 010-57601853 huqiao 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 4、投资建议、投资建议 近期猪价大涨， 养殖板块活跃带来交易性机会：近期猪价大涨， 养殖板块活跃带来交易性机会：我们预计下半年养殖行业继续维 持高景气，公司生猪产品盈利水平大幅上升，新收购猪场短期内将产生收益，募 投 40 万吨屠宰场四季度投产，明年开始逐渐贡献利润。预计 2011-13 年每股收 益 0.38、0.54、0.73 元，短期估值不低，但考虑到猪价持续上涨，生猪养殖板 块
7、整体活跃，存在交易性机会。 风险提示：饲料原料成本大幅波动，养殖业遭遇重大疫情风险提示：饲料原料成本大幅波动，养殖业遭遇重大疫情 图图 1、全国仔猪、活猪、猪肉价格走势、全国仔猪、活猪、猪肉价格走势 图 图 2、全国养猪利润变化情况、全国养猪利润变化情况 0 5 10 15 20 25 030405060708091011 元/公斤 -5 0 5 10 15 20 元/公斤养殖毛利(右) 毛猪价(左) 养猪成本(左) 资料来源：农业部，招商证券 资料来源：农业部，招商证券 图图 3、全国生猪存栏量及变化情况、全国生猪存栏量及变化情况 图图 4、全国能繁母猪存栏量及变化情况、全国能繁母猪存栏量及
8、变化情况 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 Dec-05 Dec-06 Dec-07 Dec-08 Jan-09 Feb-09 Mar-09 Apr-09 May-09 Jun-09 Jul-09 Aug-09 Sep-09 Oct-09 Nov-09 Dec-09 Jan-10 Feb-10 Mar-10 Apr-10 May-10 Jun-10 Jul-10 Aug-10 Sep-10 Oct-10 Nov-10 Dec-10 Jan-11 Feb-11 Mar-11 Apr-11 May-11 亿头 -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 存栏量存栏环
9、比（右） 3,900 4,200 4,500 4,800 5,100 Dec-05 Dec-06 Dec-07 Dec-08 Jan-09 Feb-09 Mar-09 Apr-09 May-09 Jun-09 Jul-09 Aug-09 Sep-09 Oct-09 Nov-09 Dec-09 Jan-10 Feb-10 Mar-10 Apr-10 May-10 Jun-10 Jul-10 Aug-10 Sep-10 Oct-10 Nov-10 Dec-10 Jan-11 Feb-11 Mar-11 Apr-11 May-11 万头 -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 存栏量（左）存栏
10、环比（右） 资料来源：农业部，招商证券 资料来源：农业部，招商证券 图图 5、大康牧业与雏鹰农牧仔猪毛利率对比、大康牧业与雏鹰农牧仔猪毛利率对比 资料来源：公司公告，招商证券 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 030405060708091011 元/公斤 仔猪毛猪猪肉（白条猪） 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 表表 1、大康牧业盈利预测总表、大康牧业盈利预测总表 单位：百万元单位：百万元 200820092010 2011E 2012E2013E 一、营业总收入 213 284 383 492 904 1236 二、营业总成本 185 256 3
11、43 430 815 1115 其中：营业成本 178 249 332 415 788 1077 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 营业费用 1 2 2 5 9 12 管理费用 3 3 6 10 18 25 财务费用 3 3 3 0 0 0 资产减值损失 0 -1 0 0 0 0 三、其他经营收益 0 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 0 四、营业利润 28 28 40 63 90 121 加：营业外收入 2 2 2 0 0 0 减：营业外支出 1 0 1 0 0 0 五、利润总额 30 30 40 63 90 121 减：所得税
12、 0 0 0 1 1 1 六、净利润 30 30 40 62 89 120 减：少数股东损益 0 0 0 0 0 0 七、归属母公司所有者净利润 30 30.20 40 62 89 120 股本 164 164 164 164 164 164 EPS 0.18 0.18 0.25 0.38 0.54 0.73 资料来源：招商证券 图图 5：大康牧业历史：大康牧业历史 PE Band 图图 6：大康牧业历史：大康牧业历史 PB Band 资料来源：港澳资讯，招商证券研发中心 资料来源：港澳资讯，招商证券研发中心 参考报告：参考报告： 1、大康牧业（002505）欲进军长株潭肉类市场的湘西养猪龙头
13、2010/10/26 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 附：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2009 2010 2011E 2012E2013E单位：百万元 20092010 2011E 2012E2013E 流动资产 流动资产 118 606 671 678 764 营业收入 营业收入 284 383 492 904 1236 现金 35 487 547 443 443 营业成本 249 332 415 788 1077 交易性投资 0 0 0 0 0 营 业 税 金 及 附 加 0 0 0 0 0 应收票据 0 0 0 0 0 营业费用
14、2 2 5 9 12 应收款项 3 6 3 5 7 管理费用 3 6 10 18 25 其它应收款 4 1 2 3 5 财务费用 3 3 (0) (0)0 存货 66 77 83 157 215 资产减值损失(1)(0) 0 0 0 其他 11 34 37 70 96 公 允 价 值 变 动 收 益0 0 0 0 0 非流动资产 非流动资产 157 229 251 311 311 投资收益 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 营业利润 营业利润 28 40 63 90 121 固定资产 34 51 120 182 184 营业外收入 2 2 0 0 0 无形资产 24 24
15、21 19 17 营业外支出 0 1 0 0 0 其他 99 155 110 110 110 利润总额 利润总额 30 40 63 90 121 资产总计 资产总计 275 835 922 988 1075 所得税 0 0 1 1 1 流动负债 流动负债 87 25 56 59 62 净利润 30 40 62 89 120 短期借款 63 10 40 40 40 少数股东损益0 0 0 0 0 应付账款 0 1 1 1 2 母 公 司 所 有 者 净 利 润母 公 司 所 有 者 净 利 润30 40 62 89 120 预收账款 7 1 2 3 4 EPS（元）（元） 0.18 0.25 0
16、.38 0.54 0.73 其他 16 13 13 15 16 长期负债 长期负债 0 17 17 17 17 主要财务比率主要财务比率 长期借款 0 17 17 17 17 20092010 2011E 2012E2013E 其他 0 0 0 0 0 年成长率 年成长率 负债合计 负债合计 87 42 73 77 79 营业收入 33%35% 29% 84%37% 股本 77 103 164 164 164 营业利润 1%40% 59% 43%35% 资本公积金 28 566 525 525 525 净利润 2%34% 53% 43%35% 留存收益 83 124 160 222 306 获利能力 获利能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 毛利率 12.3%13.2% 15.7% 12.9%12.8% 母 公 司 所 有 者 权 益 188 793 850 912 995 净利率 10.6%10.6% 12.6% 9.8%9.7% 负债及权益合计 负债及权益合计 275 835 922 988 1075 ROE 16
