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1、敬请阅读末页的重要说明 03 证券研究报告证券研究报告 | 行业专题报告行业专题报告 金融金融 | 银行银行 推荐推荐（维持）（维持） 外资大抄底， 国研当自强 （外资大抄底， 国研当自强 （2003- 05年的银行股）年的银行股） 2013年年4月月7日日 银行研究十年心得一银行研究十年心得一 上证指数上证指数 2225 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 16 0.8 总市值（亿元） 41100 18.7 流通市值（亿元） 31310 17.8 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 - 4.4 13.3 3.4 相对表现 2.5 5.0 2.3 - 20 - 15 -
2、10 - 5 0 5 10 15 20 Apr/12Jul/12Nov/12Apr/13 (%) 银行沪深 300 资料来源：港澳资讯、招商证券 相关报告相关报告 1、银行业 2013 年度投资策略- 站 在 100 万亿的门槛上2012/11/27 2、走向平凡：从韩国货币政策轨 迹看中国存准率走向2012/10/09 3、通往自由的磨砺- 回归之路二： 利率市场化与银行扩张2012/8/20 4、十年融资路与货币扩张之变- 回 归之路一：银行再融资2012/7/23 以史为鉴可以知兴替。本系列报告将对 2003 年以来中国银行业的基本面、经济 背景、资本市场博弈以及银行股估值和走势作系统性
3、梳理。是以为我们近十年的 银行业研究作一个总结，也为投资者更好预判未来提供参考。作为开篇，先抛出 结论：未来三年银行 PE 回到 15 倍，PB 在 2 倍是合理的水平。 q 镜头拉长，视野变广。镜头拉长，视野变广。我们在 12 年末向投资者推荐银行时明确提出，优质银 行股有大机会，未来三年 PB 将回到 2 倍。或许是被 2010 年以来不断走低的 估值压抑了太久，大家似乎觉得银行股到 2 倍 PB 是一个遥不可及的梦想。 然而当我们将分析的时间跨度拉长到 10 年、将视角拓宽到全球，可以看到， 2 倍以上 PB 的银行仍受市场热捧会是常态， 资本市场正是因为有梦想才能展 翅飞翔。 q 20
4、03- 05 年，见证银行业涅年，见证银行业涅槃槃与重生。与重生。2003- 05 年是中国银行业经历不良剥 离、股份制改造和重组上市的过程，中国资本市场当时也经历着充斥法人股 与流通股之争的漫长熊市。然而当时的上市银行虽然不良率较高，盈利能力 并不突出，却在这一时期获得较高的估值和明显的超额收益，当年市场机构 对银行股也基本都是超比例配置。 q 定价话语权的缺失与外资抄底。定价话语权的缺失与外资抄底。 从 2003 年标普抛出中国银行业技术性破产 言论到 2005 年外资大规模入股中资银行，再到 05 年下半年汇改人民币升值 趋势基本明确后，市场渐渐形成一个升值就要买银行地产逻辑，我们深深体
5、 会到银行股是大资金博弈的焦点，也为当时本土研究话语权的薄弱感到痛心。 q 谁更重要？短期数据还是中长期信心。谁更重要？短期数据还是中长期信心。我们曾在 2004- 05 年深度报告世界 看中国，中国选金融中指出，对银行股的估值分析应着眼于中国经济的中 长期信心，不能仅仅盯着几个月的短期经济指标来操作。2013 年，我们仍然 坚持这一分析原则：看好新一届政府上台后的改革，未来市场对中国经济的 中长期信心将恢复，银行股的估值水平也将得到明显提升。 q 风险提示：风险提示：宏观经济下滑程度超预期。 肖立强肖立强 0755- 82960734 xiaolq S1090512080001 罗罗 毅毅
6、luoyi S1090511030006 研究助理：研究助理： 邹添杰邹添杰0755- 82953739 zoutj 重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价 12EPS 13EPS 14EPS 12PE 13PE 13PB 评级评级 平安银行 20.45 2.62 2.59 3.23 7.8 7.9 1.1 强烈推荐- A 民生银行 9.68 1.32 1.55 1.79 7.3 6.2 1.3 强烈推荐- A 兴业银行 17.15 3.21 3.24 3.79 5.3 5.3 1.1 强烈推荐- A 浦发银行 10.06 1.83 2.10 2.44 5.5 4.8 0.9 强烈
7、推荐- A 宁波银行 10.65 1.41 1.68 1.97 7.6 6.4 1.2 强烈推荐- A 工商银行 4.09 0.68 0.76 0.86 6.0 5.4 1.1 强烈推荐- A 资料来源：公司数据、招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 引言：历史是最好的老师引言：历史是最好的老师 3 一、一、2003- 2005，银行业基本面的涅，银行业基本面的涅槃槃与重生与重生 3 1、银行业股份制改革、重组上市与“技术性破产”言论 3 2、A 股上市银行 2003- 05 年经营表现分析 4 二、二、2003- 2005，资本市场银行股镜像与外资大抄底
8、，资本市场银行股镜像与外资大抄底 . 6 2003，价值投资兴起与银行“五朵金花” . 6 2004，宏观调控与招行“可转债事件” 8 2005，998 点黎明前的黑暗与外资对银行抄底 . 9 三、彼时的研究报告与思考：定价权之争三、彼时的研究报告与思考：定价权之争 12 平安银行：呼之欲出的黑马 13 民生银行：富国的模子，仍被低估的金子 . 14 图表图表 图 1：94- 04 年国有银行不良贷款率 3 图 2：2003- 2004 上市银行不良贷款率 5 图 3：2003- 2004 上市银行拨备覆盖率 5 图 4：2003- 2005 上市银行利润增长率 5 图 5：2003- 200
9、5 上市银行手续费收入占比 . 5 图 6：2003- 2005 上市银行 ROA . 6 图 7：2003- 2005 上市银行 ROE . 6 图 8：2003 年 000866 扬子石化相对大盘走势 . 7 图 9：2003 年 600090 啤酒花相对大盘走势 7 图 10：2003 年银行股历史估值数据 7 图 11：2003 年招商银行与上证指数走势比较 . 8 图 12：2003 年民生银行与上证指数走势比较 . 8 图 13：2004 年 CPI 走势 . 8 图 14：2004 年 GDP 增速及固定资产投资增速 . 8 图 15：2004 年招商银行的相对收益图 9 图 1
10、6：2005 年招商银行相对大盘走势图 11 图 17：2005 年民生银行相对大盘走势图 11 图 18：2005 年浦发银行相对大盘走势图 11 图 19：2003- 2004 年招商银行相对上证指数走势 . 13 图 20：平安银行呼之欲出的黑马轮廓 13 图 21：民生银行银行中的战斗机 14 图 22：银行行业历史PEBand 16 图 23：银行行业历史PBBand 16 表 1：2003- 2005 年银行业不良率、2003- 2004 年建行、中行的 ROE、资本充足率 . 4 表 2：2003 至 2005 招商、民生、浦发、深发展银行的资本充足率 4 表 3：2004- 2
11、006 年中国拟上市银行业引进外国战略投资者统计 10 表 4：2005 年上市银行平均估值水平 11 表 5：银行估值对比表 16 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 引言：历史是最好的老师 做银行研究已经差不多十年了，是时候该总结一下这十年来，整个银行体系的变化，基 本面的变化，市场的变化，估值的变化，相信能给投资者一些启发。这十年间，银行的 PB 在 5 倍、PE 在 30 多倍见过，PB 在 0.8 倍、PE 在 5 倍也见过。关键还是要预判未 来，先把结论说下，我们坚定认为未来三年银行 PE 回到 15 倍，PB 在 2 倍是比较合理 的水平。 本篇文章先从 20
12、03 年开始，回顾当时银行业的基本面和资本市场对银行股看法及心态 变化，以为我们现在投资分析的镜鉴。 一、2003-2005，银行业基本面的涅槃与重生 1、银行业股份制改革、重组上市与“技术性破产”言论 回顾银行股历史，我们首先需要了解当时行业基本面的大背景。2003- 05 年，对中国银 业关注的焦点无疑在国有银行的股份制改造与重组， 这一阶段可以说是中国银行业凤凰 槃涅并开始重生的过程。 首先，由于 80- 90 年代历史和体制性原因，至 2000 年左右中国银行业已累积了天量的 不良贷款 （具体过程和原因我们在 2011 年 带刺的玫瑰带刺的玫瑰- 中国银行业不良贷款历史详解中国银行业不
13、良贷款历史详解 报告中有详细分析） ，即使在成立四大资产管理公司对不良进行剥离后，2003 年银行业 不良率仍高达 20%。 图图 1：94- 04 年国年国有有银行银行不良贷款率不良贷款率 32.0% 44.0% 55.0% 49.2% 42.6% 35.7% 40.0% 29.4% 15.6% 19.7% 26.1% 30.0% 34.2% 27.0% 25.0% 34.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 19941995199619971998199920002001200220032004 按五级分类标准调整后不良贷款率剔除政策性剥离
14、因素后不良贷款率 数据来源：施华强(2005)，银监会，招商证券 其次，2000 年政府已经开启推动银行业改革的进程，通过政策性剥离注资引进战 略投资者改制上市，写下好银行- 坏银行分离的神来之笔，减轻银行历史包袱，使其 公司治理、风险控制机制、资本充足率和经营管理水平有了巨大提升。2003 年年- 05 年，年， 可以说可以说是银行业是银行业经过经过一定的一定的改造后改造后， 依托宏观经济快速增依托宏观经济快速增长的长的良好环境良好环境， 逐渐轻装逐渐轻装上上阵阵， 茁壮成茁壮成长的长的阶段阶段。 然而，对于处在改革初级阶段的中国银行业，当时不论是政府还是专家学者和媒体，对 银行业的未来经营
15、仍处于担忧、怀疑与忐忑阶段，我们从当年的媒体报道和专家论坛会 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 议资料中可以发现，2003 年- 05 年，讨论较多的仍是不良贷款偏高、盈利能力低、资本 充足率低，公司治理不完善等等。回过头来看，这一审慎乐观的态度合情合理，毕竟当 时银行业经营数据并不好看，变化刚刚开始，谁也不能说有 100%的把握会成功。 表表 1：2003- 2005 年银行业年银行业不良率、不良率、2003- 2004 年年建建行行、中行的中行的 ROE、资资本充足率本充足率 五级分类标准下的 银行业不良率% 中国银行 建设银行 资本充足率% ROE% 资本充足率%
16、ROE% 2003 20.36 10.58 6.51 2004 13.20 10.04 10.04 11.32 17.70 2005 8.61 10.42 12.62 13.59 17.99 数据来源：银监会、公司年报、招商证券 但让我们记忆犹新的是， 在当年刚刚改革上路阶段， 海外评级机构中国银行业的评价非但让我们记忆犹新的是， 在当年刚刚改革上路阶段， 海外评级机构中国银行业的评价非 常低，比如常低，比如 2003 年标准普尔在其题为中国银行观察的报告中就指出年标准普尔在其题为中国银行观察的报告中就指出 20%以上的巨以上的巨 额坏账已经引致四大国有银行技术性破产。额坏账已经引致四大国有银行技术性破产。在标普和穆迪当年 11 月给出的中国银行业 评级中，包括四大国有银行在内的 15 家参评银行无一获级评级，八家银行被定为垃 圾等级。而技术性破产，也成了一个形容当年银行业的标志语句流传开来。 2、A 股上市银行 2003-05 年经营表现分析 2003- 05 年的上市银行很少
