投资经典翻译系列之一：虚幻的盛宴

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1、投资经典翻译系列之一投资经典翻译系列之一 译文源于 C FA MA G A Z I N E / MAY- J U N E 2 0 0 7 1 虚幻的盛宴虚幻的盛宴 BLOWING BUBBLES in the Punch Bowl 作者：作者：JOHN RUBINO 投资经典翻译系列之一投资经典翻译系列之一 译文源于 C FA MA G A Z I N E / MAY- J U N E 2 0 0 7 2 虚幻的盛宴虚幻的盛宴 通过研究估值过高的公司的历史，投资者将受益匪浅，可以发觉未来的警告信号通过研究估值过高的公司的历史，投资者将受益匪浅，可以发觉未来的警告信号 2000 年春天，技术股泡

2、沫泛滥时，Jeff Bronchick 的电话响了，他的几个资金经理的朋 友打电话问他同样的问题：“你有没有听到 Bill Miller 怎么评论你？” Jeff Bronchick 是 CFA，现在任洛杉矶的 Reed Conner & Birdwell 公司的首席投资官。 当时，他是热门网站“TheS ”为数不多的几个“价值”评论员之一。他在最近的专栏文 章中，尖锐地质问 Legg Mason 公司著名的基金经理 Miller 大举进仓 A 公司的 股票是否明智。Bronchick 回忆道，专栏文章发出不久，Miller 在一次投资者会议上说：“他 （Bronchick）发表演讲，做 PP

3、T 展示，然后说：现在我们有了 Bronchick 模型。接着， 他又在全球最聪明的 400 个人面前羞辱我。”事实证明 Bronchick 是正确的，而 Miller 是错 误的。Amazon 公司的股票在下一年中下跌了 80%。现在 Amazon 的股票交易仍然活跃， 价格也不错，但是，即使是今天，其价格仍低于 2000 年初的水平。 这里面至少可以吸取两个教训。第一，退出快速成长的股票可能会损害你的声誉，至少 在短期内会影响。第二，当市场位于高位时，即使是最聪明的投资者也会被定价极不合理的 股票所戏弄。 所以， 如果估值过高的股票在所难免， 他们的出现是不是有什么预兆和规律呢？答案是：

4、既有也没有。具体情况因股票而异，但有一些共同适用的规律，包括： 新颖。新颖。1929 年时，估值过高的股票有上百只，但 1933 年时却很少。为什么呢？购买 恐慌通常发生在市场气氛高涨、贪婪超过恐惧的时候。当新技术、新商业惯例、或者领导层 变更使投资者认为经济周期已经结束时，这种状况最容易发生。如果经济衰退已经过去，那 么那些过时的、规避风险的商业惯例和估值模型也要成为过去。杠杆成为“创新”，胆大者便 可以从中获利。 市场情绪高涨。市场情绪高涨。 当情绪高涨的人们看到无限的前景时， 他们愿意为这一过程的驱动力量 付出高额成本。他们中，有些雄心勃勃的公司的确改变了世界（如 Cisco） ，但有些

5、是泡沫 的产物，泡沫一旦破灭，他们便难以生存。想一想当年的网络公司和次级贷款公司，当市场 情绪从高涨转为恐惧和厌恶时，过高的估价破灭了。下面是一些例子：下面是一些例子： 美国无线电公司（美国无线电公司（RCA）, 1929 20 世纪 20 年代是一个新的经济时代。第一次世界大战后，短暂的和平时期到来。突然 之间，人们有能力购买 Model T（福特的著名车） ，收音机使人们可以实时收听广告信息。 Rockefeller、J.P. Morgan 等经营的公司托拉斯使商业合理化。时任美国财政部长 Andrew Mellon 降低税赋。同时人们认为 1913 成立的、旨在控制美国货币供应的联邦储备

6、委员会已 经消除了经济周期。 乐观的消费者开始贷款购买汽车和房子。投资者开始推测公司在遥远的未来的业绩表 现，并用前所未有的高价购买股票。当时，政府对市场的监管极为有限，大鱼吃小鱼现象频 频发生，投机者操纵股价，从中牟利。 道琼斯工业平均指数（DJIA）从 1928 年的 191 点上涨至 1929 年 9 月的 381 点，投资 者透支率（margin debt）飞涨，市场市盈率在 20 年代早期认为比较稳健的水平上增长两倍, 达到 30 倍， 。 每个人都需要美国无线电公司（Radio Corporation of America，RCA）这一领先的无 线电设备制造商。美国的每个家庭、每辆

7、车上都将安装收音机，欧洲和亚洲的家庭和汽车上 也将随之安装。广阔的前景在 RCA 面前展开，随之而来的，公司的股价也从 1928 年的 19 投资经典翻译系列之一投资经典翻译系列之一 译文源于 C FA MA G A Z I N E / MAY- J U N E 2 0 0 7 3 美元飞涨至 1929 年的 100 美元。股价最高时，其市盈率达 72 倍。 后来，泡沫破灭了。在一系列的“黑色”交易日内，美国和欧洲市场如火山爆发，随后几 年内，“咆哮的二十年代”蜕变成“大萧条”。在巨变的过程中，RCA 一直是一家优秀的公司， 是那个时代的 Cisco, 正如人们所期望的那样， 全球各地的家庭和

8、汽车上都安装上了收音机。 但是，这一些对 RCA 的投资者却无济于事，如图 1 所示，RCA 的股价在 1932 年跌至谷底 3 美元。 图一：图一： 霍姆斯特克采矿公司，霍姆斯特克采矿公司，1980 二十世纪 70 年代初，美国政府努力削减越战耗资，并开始实施医疗保险等福利。紧张 的外国政府正忙于将美元换成黄金，为此，尼克松总统于 1973 年关闭了“黄金窗口”，使美 国直至世界经济脱离了金本位制。 接着又发生了首次阿拉伯石油禁运， 惊恐的投资商们开始 为金钱寻找避风港。许多人选择了黄金，当时唯一不受政府印钞政策影响的货币形式。于是 出现了罕见的抢购热潮，大批资金涌入有限的黄金市场，驱使黄金

9、价格狂飙。 像霍姆斯特克这样的采矿公司在当时并不多见。金汇创始人 James Turk 说：“70 年代 时，绝大多数黄金产自南非。”金汇是全球最受欢迎的数字金币支付体系。由于霍姆斯特克 的矿产分布于南达科他州的黑山地区， 这对于偏爱美国资产的投资商很有吸引力。 随着黄金 价格飞升至 800 多美元一盎司，霍姆斯特克公司的利润猛涨，股票价格翻了两番（见图 2） 。 图图 2: 投资商们一度以为 70 年代的货币与政治混乱遥遥无期。但 Turk 说：“世界末日并未来 投资经典翻译系列之一投资经典翻译系列之一 译文源于 C FA MA G A Z I N E / MAY- J U N E 2 0

10、0 7 4 临。”事实上，政府、企业及家庭的收支状况都很不错，并且由于通货膨胀降低了负债的成 本，发达国家的金融结构反而得到了改善。至于黄金，Turk 说：“黄金价格表以及人们的行 为都表明存在着泡沫。1979 年 9 月黄金价格为 400 美元/盎司，四个月后翻了一番，人们纷 纷把传家宝拿到纽约 42 大街融成金属。晚间新闻总会报导当天的黄金价格。显然那是不正 常的现象。” 不久工业化国家就着手解决其经济困境，他们提高了利率，并减缓债务。接下来的二十 年黄金价格不断下滑，而霍姆斯特克的股价也一直徘徊在十来块美元。 NTT，1989 Edward Chancellor 在他的经典著作 投机狂潮

11、 中写道： “投机热情通常是自大的表现。 正因为此，我们发现历史上的投机狂潮都发生在经济霸权从一国向另一国转移的时期。”这 在 80 年代的日本得到了最好的验证。那时的日本在生产了几十年低端电子产品和玩具后， 成功向产业链上级转移，从生产割草机引擎、晶体管收音机到生产汽车和电视机。日本生产 商在生产生活必需技术用品方面已经超过了他们的西方同行，由此引进了大量的资本。 日本公司很快便开始了 80 年代版的日元利差交易，他们向外国投资商出售债券，将所 得资金用于货币和股票市场，形成了良性的循环：货币和股票投机增加了企业收益，进而提 高股价，而股价上涨又使投机更加有利可图。同时，日本的会计准则允许银

12、行将公司持有的 其他公司的股票计为资产， 这就形成了又一个良性循环： 银行通过房地产贷款提升企业资产 价值和股价，进而提高银行资本，提供更多贷款。到 1990 年时，日本的房地产和股票价值 已高出其美国同行。日经 225 股价指数市盈率达到 80，股息收益率 0.38%，市净率为 6。 NTT 既是日本经济浪潮的推动者，也是受益者。它是全国性的电话公司，二十世纪绝 大多数时间都归政府所有。它于 1986 年 10 月以 197 万日元的价格进行首次公开招募，部 分私有化了。 （见图 3） 图图: NTT 的成功是多层面的技术成功。它是世界上增长最快的主要经济体内的领头电信公 司，它使日本每家每

13、户都实现电力通讯，并向数据服务和移动手机领域进军，接着又进军发 展中国家市场，进军中国！同时，日本的很多投资者以为财政部是永远不会让王冠上珠宝的 价格下跌的。Edward Chancellor 写道，当时的日本经济学报报道：“个人投资者认为买 NTT 就是在买整个日本。”NTT 的股价一年内飞涨到近 300 万元，高峰时期交易价为收益的 投资经典翻译系列之一投资经典翻译系列之一 译文源于 C FA MA G A Z I N E / MAY- J U N E 2 0 0 7 5 200 多倍，总市值达到 50 万亿多日元，约合 3760 亿美元，比当时西德和香港股票市场的 价值之和还要高。可惜好

14、景不长，随着 NTT 的私有化，电信市场出现了部分不规则现象， 竞争更强烈，NTT 的巨额利润空间缩小了。公司的高管陷于各种受贿及幕后操纵交易等丑 闻中，有些甚至锒铛入狱。到 1987 年下半年，NTT 的股价开始下跌。接着日本经济开始萎 缩，房地产-股价-银行利润这一良性反馈循环被完全颠覆：银行资本与股价一起下跌，贷款 也大幅减少。后来就发生了第一次海湾战争及 1990-1991 年的经济大萧条，而日本的出口 导向型经济所受创击尤为严重。 日经225指数从40,000点的高位降到90年代中期的15,000 以下，资产价值下降过半。NTT 的股票也遭受了同样的悲剧，到 1992 年已从最高点下

15、跌了 80%。 A 2000 年年 终于说到了 90 年代。真的很想把 20 年代的事情复制到 90 年代，然后换几个名字就是 了。因为两者存在惊人的相似：没有战乱，科技日新月异，美联储信心满满，大家普遍相信 商业周期性已经减弱，投机者比比皆是，当然了，还有一点，腐败现象猖獗。我们不妨套用 下马克吐温的话，历史不会重复自己，但却像押韵一般按规律发展。回顾那段时间，我们发 现并不是从 90 年代初股市就进入了科技股繁荣期，但是到了 90 年代末，整个市场都仿佛 在进行斋戒前的盛宴。 人们都相信不久的将来世界就将被网络连接起来所有人都在网上购 物，点播高清晰电影。优秀的卖方分析员（其实暗地里听命于

16、所在公司的投行经理）会信誓 旦旦地向眉头紧锁的 CNBC 的记者保证最激进的、最大的赌注往往就是最成功的，因为市 场不可能再次出现大跌。 36000 点的道琼斯成为 1999 年最热销的书籍。传统的估值方 法，如市盈率、市净率又一次显得过时，取而代之的是眼球（网络经济的特色） ，销售增长 或者任何能把股票炒上去的数字。既然所有的科技股在 2000 年都已高估，单挑出一支股票 分析未免显得过于随意，甚至有些残忍。文章既以 Amazon 为例开篇，这里不妨继续讲它 的故事。回到 90 年代初，一个名叫 Jeff Bezos 的年轻创业者希望通过因特网进行交易。他 并不是最早有此想法的人，于是他决定另辟蹊径，在