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1、,美国金融危机的爆发与蔓延,金融危机发生的背景,美国金融危机形成路线图,美国金融危机扩散图,美国金融危机的爆发 第一步：酝酿 美国吹起一个一个泡泡 在美国，有相当数量的低收入者或金融信用不高的人群。按美国房屋贷款原来的严格审查程序，他们是不太可能获得购房贷款的。但低收入者的住房，是一个巨大的市场，只要降低贷款的门槛，购房的需求就会释放出来。 于是，从上世纪80年代开始，美国一些从事房屋信贷的机构，开始了降低贷款门槛的行动，不仅将贷款人的收入标准调低，甚至没有资产抵押也可得到贷款买房，进而形成了比以往信用标准低的购房贷款，“次贷”也因此得名。,放贷机构不是慈善家，他们不是提供“经济适用房”。获贷
2、人“零首付”轻而易举地跨进了买房的门槛，过去没能力买房的人群一下就有了买房的条件，当然，与优质贷款人的固定利率、较低的贷款利息等相比，次贷者肯定要付出更高的利息，贷款的利率也要“随行就市”浮动。对放贷机构来说，它可以从中获得比带给优质贷款人固定利率、较低贷款利息更高的收益。可谓“两头乐的好事”。然而，这一“设计”构建在了一个贷款人信用低的基础平台上，一旦贷款人无力如期付息还本，放贷机构烂账砸锅无疑，风险甚大。,上世纪末期，美国经济的景气，似乎淹没了这一风险。进入21世纪后，次贷风行美国。尤其是在新经济泡沫破裂和“911”事件后，美国实行了宽松的货币政策，从2000年到2004年，连续25次降息
3、，联邦基金利率从6.5%一路降到1%，并从2003年6月26日到2004年6月30日期间保持了一年多的时间。这一切如同为消费市场打了“激素”。 利率低到了1%，日益活跃。贷款买房又无需担保、无需首付，且房价一路攀升，房地产市场,美联储储蓄低利率和房产价格一路飙升，编织出一幅美好的前景，巨大的诱惑驱使着次贷在美国的欣欣向荣。有数据显示，次贷发展最快的时期是2003-2006年，这几年恰恰是利率最低的一段时期。放贷机构坐收超常利润，贷款人赢得房产“升值”，比如50万美元买了一套房子，2年后价格升到60万美元，贷款人将房子做为抵押再贷出钱，也就会买几处房子，坐收房地产价格上涨的渔利。到2006年末，
4、次贷已经涉及到了500万个美国家庭，目前已知的次贷规模达到1.1万亿至1.2万亿美元。,次级贷款的多重证劵化,次级贷款的放款机构大多是不能吸收公众存款，而主要依赖贷款的二级市场和信用资产证券化回笼资金的非银行金融机构。为了分散风险和提高变现水平，放贷者把这些贷款打包，以债券的形式向社会推销。债券五花八门，有住房抵押贷款支持证券（RMBS)、担保债券凭证（CDO）、信用违约互换（CDS），等等。在高回报率的诱惑下，这些债券受到了投资银行及各种基金的青睐。 例如，如果某个银行发放了许多住房抵押贷款，该银行（或某个第三者,如投资银行）可能会把所有这些住房抵押贷款捆绑在一起组成一个住房抵押贷款池，发行
5、以这个住房抵押贷款池为基础的住房抵押贷款支持债券（RMBS）。这样，一只债券（证券）就被创造出来。该债券的收益来自住房抵押贷款的贷款收益,但是住房抵押贷款的风险也传递到该债券.发放住房抵押贷款的金融机构将住房抵押贷款支持债券（RMBS）卖给投资银行家,从而将风险也完全转移给投资银行.,在证券化过程中，涉及十多个参与机构。其中包括发起人(住房抵押贷款金融机构)、住房抵押贷款经纪人、借款人、消费者信用核查机构、贷款转移人、特殊目的机（Special Purpose Vehicle，SPV）、评级机构、包销人、分销人保险公司、特别服务提供者、电子登记系统和投资者等。在证券化过程中，SPV 发挥了重要
6、作用。SPV 一般具有以下几个重要性质： 1购买次贷，或根据某种协议获得次贷的所有权或处置权。 2在法律和财务上独立于发起人（如住房贷款金融机构），尽管可能是发起人所设立。 3是一个壳公司, 可以没有任何雇员，在泽西岛(Jersey )或开曼群岛（the Cayman Islands）注册,泽西岛,开曼群岛,假如美国的房地产价格可以一直上升，假如利率持续维持超低的水平，次贷危机也许就不会发生。然而，这只是格林斯潘“吹出来的连环泡泡”。利率不会永远处于降息周期，经济周期更意味着不会总是无限增长。为防止市场消费过热，2005年到2006年，美联储先后加息17次，利率从1%提高到5.25%。由于利率
7、传导到市场往往滞后一些，2006年美国次贷仍有上升。但加息效应逐渐显现，房地产泡沫开始破灭，那套60万的房子又回到了50万，然后迅速跌到40万，抵押品贬值了，还是那套房子能从银行贷出的钱减少了，而储蓄利率上升了，贷款利率也相应上升，次贷是浮动利率，于是要还的钱增加了。,本来次贷贷款人就是低收入者，这时候，还不了贷款，只好不要房子了。贷款机构收不回贷款，只能收回贷款人的房子，可收回的房子不仅卖不掉，而且还不断贬值缩水，于是不要说什么盈利，就连资金都转不起来了。从2007年2、3月开始，美国一些次级抵押贷款企业开始暴露出问题，首先是新世纪金融公司因频临破产被纽约证交所停牌。,2007 年8 月16
8、 日，美国康特里怀特金融公司（Countrywide Financial Corporation）宣布动用银行的信用额度115 亿美元。由于康特里怀特金融公司是美国最大的住房抵押贷款公司，美国购房者17%的按揭贷款都是由该公司提供的，因此其资金周转发生困难（更有分析家认为该公司已面临破产）引起市场的极大恐慌。 一时间，几乎所有债券都卖不出去了，谁都借不到钱了，最为安全的美国财政部短期债券成为投资者的唯一选择。在2007 年8 月之前，国际金融领域的流行词汇是“流动性过剩”，为什么几乎在一夜间出现了流动性不足呢？问题的源头还是房地产市场。,2003 年美国经济开始复苏。为防止通货膨胀反弹，从20
9、04 年6 月到2006 年6 月，美联储连续17 次上调联邦基金利率。长期以来，大量美国居民利用住房抵押贷款的再融资（refinancing）来获得更多贷款，以维持自己入不敷出的生活方式。由于市场利率较低，房屋价格不断上涨，住房抵押贷款者可以以已经升值的住房为抵押，以比原有贷款更为优惠的条件，借入一笔新的贷款。在偿还旧贷款之后，多出来的部分便可以提取现金，作为自己的消费开支。但是，美联储不断升息导致住房贷款市场利息率的上升和房价的下跌，再融资者无力偿还新贷款，于是出现“断供”。,违约率的上升导致以次贷为基础的RMBS 和CDO 的价格下跌。更糟糕的是，相当大部分住房抵押贷款采取的是浮动利息率
10、。根据次贷的有关规定，在经过前两年低利息率期之后，次贷利息率必须根据市场利息率加以调整，次贷合同进入利息率重新设定期。利率的提高使得大多数次贷借贷者难以承受，次贷推迟偿还和违约率都大幅度上升。甚至Alter-A 按揭贷款也未能幸免。,首先，违约率上升使提供次贷而又未实现次贷证券化的住房金融机构倒闭或申请破产保护。2007 年4 月，美国第二大次贷供应商新世纪金融公司（New Century Financial Corporation）申请破产保护。其次，由于RMBS 和CDO价格急剧下降，或出现有价无市的现象，使购买了大量较低级别RMBS 和CDO 的对冲基金的投资人赎回压力骤然增加，贝尔斯登
11、公司（Bear Stearns Cos.）旗下的两家对冲基金被迫关闭。 再次，较低级别的RMBS 和CDO 的风险上升，导致评级机构对较高等级的RMBS 和CDO进行重新评估，这些产品的信用级别被调低，其市场价格也相应下跌。这就使购买信用评级较高的RMBS 和CDO 的商业银行、保险公司、共同基金和养老基金等也随之受到冲击。,RMBS 和CDO 的最终投资者是保险公司、养老金、投行、对冲基金等等。但是，还有一种被称之为结构投资机构（SIV）的金融机构。SIV 是由大投资银行、大商业银行等金融机构建立的、同SPV 有些类似的金融机构。其目的是持有RMBS 和CDO。SIV 虽然是次贷相关债券的持
12、有者，但却不是这些债券的最终投资者，换言之，SIV 不是用自己的钱，而是借他人的钱购买RMBS 和CDO。SIV 在购买RMBS 和CDO 的同时，必须发行资产支持商业票据（ABCP），在货币市场融资。通过持有RMBS 和CDO，SIV 取得固定的收入流，直到这些RMBS 和CDO 到期。投资收益与融资成本之差即为SIV 的收益，或者说是其建立者的收益。RMBS 和CDO 债券的期限往往长达45 年。而从货币市场所筹集到的资金只能是短期资金，ABCP 的期限只有几个月。这样，就存在一个借短债进行长期投资的问题。,当货币市场流通性很强的时候，通过不断借新债还旧债（rolling-over），SI
13、V 持有RMBS 和CDO,直到这些债券到期是不成问题的。2007 年8 月初突然间出现流动性短缺，在很大程度上是由于SIV 突然发现，没有投资者愿意购买它们所发行的ABCP。换言之，它们已经无法从货币市场借到资金。SIV 出现融资困难后，它们转而求助于自己的资助者（sponsors）大商业银行提供资金。后者需要在银行间拆借市场筹资，但有富余头寸的商业银行却不愿拆出头寸。它们囤积头寸，以备不时之需。这样，银行间拆借市场也出现流动性短缺，银行间拆借市场利息率随之上升。商业银行原本打算通过建立SPV 和SIV 等机构隔离风险，通过证券化创造形形色色的衍生金融工具转移风险，但是风险依然存在于金融体系
14、之内。由于各种非银行金融机构同银行存在千丝万缕的联系，银行最终仍然无法摆脱次贷所带来的风险。,马克思曾说过：“危机一旦爆发，问题就只是支付手段。但是因为这种支付手段的收进，对于每个人来说，都要依赖另一个人，谁也不知道另外一个人能不能如期付款；所以，将会发生对市场上现有的支付手段即银行券的全面追逐。每一个人都想尽量多地把自己能够获得的货币贮藏起来，因此，银行券将会在人们最需要它的那一天从流通中消失。”2007 年8月出现的正是这样一种形势：没人愿意购买除美国国库券之外的任何债券；人人都希望把手中的债券卖掉，以换回现金；只有借款者、没有投资者；RMBS和CDO要么价格暴跌，要么是有价无市。流动性突
15、然出现短缺，导致三月期货币市场利息率与美国国债的息差急剧上升。,流动性出现短缺是美国次贷危机的第一个阶段。面对货币市 场利息率的急剧上升，欧洲中央银行、日本中央银行和美联 储统一行动，在货币市场上注入大量流动性。流动性短缺在 2007年8 月、12 月和2008 年3 月出现三次高峰。2008 年3 月，美国第五大投资银行贝尔斯登因流动性短缺而不得不被 JP摩根低价收购。,由于美国银行资产总额为20.5 万亿美元，在补充资本金和把杠杆率降低5%之后，美国银行为企业和居民所能提供的信贷额将减少9100 亿美元。金融机构压缩资产负债表，意味着企业将难以得到信贷（银行不想增加贷款，企业自然得不到贷款
16、）。信贷紧缩则可能进一步导致经济衰退，据同一估算，减少9100 亿美元的信贷将导致美国GDP 下降1.3 个百分点。 金融机构、特别是银行的信贷紧缩，已经并将继续对实体经济造成重要影响。实体经济的收缩是继流动性短缺、信贷紧缩之后，次贷危机发展的第三阶段。 实体经济的萎缩必然导致住宅价格的进一步下降和与次贷相关的资产价格的进一步下降。,几天之后，更令人担忧的事发生了：美国最大的两家住宅抵押贷款金融机构房利美和房地美由于巨额亏损而濒临破产，投资者开始在股票市场上抛售这两家公司的股票，两家公司在短短一周左右的时间内便损失了一半左右的市值。美国的住房抵押贷款市场规模约为12万亿美元，而房利美和房地美持有（及作担保）的抵押贷款债权大约5.3万亿美元，占整个市场规模的44。得注意的是，房利美和房地美并不发放次贷。 作为特殊的政府支持企业（Government Sponsored Enterprises，GSE），房利美与房地美本来的业务是收购其他住房抵押贷款金融机构发放的住房抵
