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1、 HeaderTable _User 1122253200 1200144163 HeaderTable _Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业 code HeaderTable _Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生 影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您
2、的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专 题 报 告 【 金 融 工 程 证 券 研 究 报 告 】 非流动性的度量及其横截面溢价 因子选股系列研究之十四 研究结论研究结论 流行差的股票有横截面溢价，但非流行性本身不能被直接观测不能被直接观测，其一方面表 示交易者若想立即成交必须对股价做出的让步， 另一方面是单位主动订单对 股价的冲击。 我们参考学术界的研究和投资界的习惯，选择了相对买卖价差相对买卖价差（Percent Quoted Spread）、实际交易价差实际交易价差（Percent Effective Spread）、价格冲价格冲 击弹性击弹性（Lambda）三个
3、指标作为非流动性指标的微观度量，同时以 Amihud （2002）提出的 ILLIQ 和换手率作为非流动性的低频代理变量。 通过考察各个非流动性因子的 alpha 属性，我们发现在风格中性下除实际交 易价差外的其他非流动性指标均有预测横截面收益的能力均有预测横截面收益的能力，其中价格冲击弹价格冲击弹 性稳定性最高性稳定性最高，IC_IR 高达 3.15（年化），多空夏普比 2.22，仅就超额收益仅就超额收益 大小而言，换手率和大小而言，换手率和 Amihud 非流动性非流动性表现最好表现最好。 相关系数和因子分层的结果显示，Amihud 非流动性与相对买卖价差、价格 冲击弹性指标相关相关性高性
4、高，在一定程度上可以作为其代理变量，换手率相对非 流动性的微观度量指标较为独立较为独立；各类非流动性指标（换手率除外）和特异 度、换手率等的关系不大关系不大。 通过回归分析，我们发现 Amihud 非流动性和换手率可以完全解释完全解释相对买卖 价格，但不能完全解释不能完全解释价格冲击弹性，而且 Amihud 非流动性和换手率相对 几个微观度量指标有额外的超额收益源额外的超额收益源。 换手率具有投机性泡沫和非流动性双重属性双重属性，而且可以被这两个维度的因子 完全解释完全解释。 风险提示风险提示 流动性差的股票冲击成本较高，使用非流动性指标选股时需引起注意。 本文的研究成果基于历史数据，如果未来
5、风格发生重大变化，部分规律可能 失效。 报告发布日期 2016 年 11 月 02 日 证券分析师 朱剑涛朱剑涛 021-63325888*6077 zhujiantao 执业证书编号：S0860515060001 联系人 王星星王星星 021-63325888-6108 wangxingxing 相关报告 Alpha 预测 2016-10-25 线性高效简化版冲击成本模型 2016-10-21 资金规模对策略收益的影响 2016-08-26 Alpha 因子库精简与优化 2016-08-12 日内残差高阶矩与股票收益 2016-08-12 动态情景多因子 Alpha 模型 2016-05-2
6、5 投机、交易行为与股票收益（下） 2016-05-12 金融工程 非流动性因子综合表现（风格中性，200912-201609） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 非流动性的度量及其横截面溢价 2 目录 一、非流动性的微观度量 . 4 1. 相对买卖价差 4 2. 实际交易价差 4 3. 价格冲击弹性 4 二、非流动性的低频代理变量 6 1. Amihud ILLIQ 6 2. 换手率 6 三、非流动性因子的横截面溢价 . 7 四、相关性结构 . 10 1. 秩相关系数 11 2. 因子
7、分层 12 3. 回归分析 12 五、总结 13 风险提示 14 参考文献 14 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 非流动性的度量及其横截面溢价 3 图 图 1：相对买卖价差历史表现回溯 9 图 2：价格冲击弹性历史表现回溯 9 图 3：Amihud 非流动性指标历史表现回溯 9 图 4：月均换手率历史表现回溯 10 表 表 1：各非流动因子综合表现 . 8 表 2：各非流动性因子分组超额收益（相对市场等权） 8 表 3：各因子取值的秩相关系数 11 表 4：各因子 RankIC 的秩相
8、关系数 11 表 5：因子分层多空组合月均收益率（%） 12 表 6：控制多个因子后的残差表现 13 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 非流动性的度量及其横截面溢价 4 一、非流动性的微观度量一、非流动性的微观度量 流动性溢价现象已经被海内外投资者充分的注意到，但股票的非流动性本身是个十分隐晦的 概念，其包括多层含义，而且不能被直接观测。一方面非流动性表示交易者若想当前立即成交必须 对股价做出的让步，即买卖价差，另一方面，非流动性度量了单位主动订单流对股价的冲击。因为 流动性直接涉及买卖
9、价差和订单冲击，所以理论上非流动性的度量最好从微观交易数据（Tick and Quote）出发，本文选择最简单和直观的相对买卖价差相对买卖价差（Percent Quoted Spread）、实际交易价实际交易价 差差（Percent Effective Spread）、价格冲击弹性价格冲击弹性（Lambda）三个指标作为流动性指标的微观度 量。 1. 相对买卖价差 相对买卖价差是十分直观的概念，其度量的是若要立即成交，在股价上必须做出的让步。某 一股票在时间区间 s 的相对买卖价差（Percent Quoted Spread）定义如下： /2 sssss Percent Effective S
10、preadAskBidAskBid 其中， s Ask为时间区间 s 的卖 1 价， s Bid为买 1 价。月度的相对买卖价差为当月各个时 间区间的相对买卖价差的交易时间长度加权。 需要注意的是，由于买卖价差 ss AskBid只能取值 0.01 的整数倍，相对买卖买卖价差受 股票绝对价格水平的影响较大，对于流动性较好的股票和低价股尤其如此。 2. 实际交易价差 相对买卖价差从时间维度上看买卖价差大小，实际交易价差从实际每笔的成交上看买卖价差 的大小。某一股票第 k 笔成交的买卖价差定义为： 2ln()ln() kkkk Percent Effective SpreadDPM 其中， k D
11、为示性函数，当该笔交易为主动买入时记+1，主动卖出时记-1，买卖方向根据 Lee and Read (1991) 算法判断， k P为该笔交易的成交价， k M的此时买 1 价和买一价的均值。月度 的实际交易价差为该月每笔交易的实际交易价差根据每笔交易的成交额加权。 和相对买卖价差类似，实际交易价差受股票价格影响较大，后期分析需要做相应调整。 3. 价格冲击弹性 我们沿用 Hasbrouck(2006)和 Goyeneko, Holden, and Trzcinka(2009)的算法， 定义价格冲击 弹性为如下回归方程的系数： 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之
12、后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 非流动性的度量及其横截面溢价 5 nnn rS 其中，对于第 n 个 5 分钟线， n r为股票收益率， n S为 5 分钟区间内的主动订单冲击，具体 为，()| nknkn k SSign ， kn 为第 5 个 5 分钟内第 k 笔成交的成交额（主动买入取 正，主动卖出取负）， n 为误差项。月度的价格冲击弹性为利用当月所有的 5 分钟数据回归上述 方程得到的系数项。 另外， 在学术研究中私有信息比例 PIN 和 VPIN 也经常用来作为非流动性的代理变量， 但 PIN 和 VPIN 度量的是买卖单信息流的对称性，
13、 表征的是交易中的私有信息占比， 并非直接的价格冲击， 本文并没有将其作为流动性的微观度量。（如若对其敢兴趣或有疑问请与报告联系人联系。） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 非流动性的度量及其横截面溢价 6 二、非流动性的低频代理变量二、非流动性的低频代理变量 虽然基于微观交易结构度量的非流动指标指标逻辑简单明了，可靠性相对较高，但由于高频 数据可获得性差，处理难度相对较大， 基于低频数据计算非流动性的代理变量也受到国内外学者 的高度重视，相关的研究也相对丰富。国内外学术界已经提出了多种
14、非流动性的代理指标，例如 Roll（1984）提升的 Roll 指标，Lesmond, Ogden, and Trzcinka (1999)，提出的 LOT 和 Zeros， Holden（2007）提出的 Effective Tick 和 Holden 指标以及 Fong, Holden, Trzcinka(2011)年提出的 FHT。非流动性的低频代理指标如此之多，我们很难在报告中一一分析，在本篇报告中，我们主要 讨论学术界和投资界认可度较高的 Amihud（2002）ILLIQ 指标和月均换手率。 1. Amihud ILLIQ Amihud （2002） 在研究股票非流动性和未来收益的
15、关系时提出了后来被广为接受的非流动性 度量方法： (|/) tt Amihud ILLIQAverage rVolume 其中， t r为股票在 t 日的涨跌幅， t Volume为 t 日的成交额，月度的 Amihud ILLIQ 为股票 每日涨跌幅绝对值与成交额之比的月度简单平均。 Amihud ILLIQ 捕捉的是股票单位的成交额对股价的冲击，逻辑上和价格冲击弹性接近，不过 一个是区分了买卖方向，一个没有方向判断。但上述算法两点需要说明：1.开盘价相对于前收盘价 的涨跌幅更多的是反映了夜间的信息变化，跟流动性冲击关联不大；2.股票日内价格走势有起伏， 单纯的涨跌幅只是股价日内波动的近似。
16、 2. 换手率 换手率我们在前期的专题报告投机、交易行为与股票收益（上）也有过研究，当时注意 将换手率用作投机性泡沫的一个度量角度， 但换手率具有双重属性， 除了度量投机性泡沫还是股票 流动性的一个重要参考，股票在过去一段时间换手率较高，意味着区间成交量大，单位成交对股价 的冲击就较小。我们通过如下方式度量换手率： (/) tt TurnoverAverage VolumeFloatShares 其中， t Volume表示股票在 t 日的成交量， t FloatShares表示 t 日的流通股本。月度的换 手率为当月各交易日换手率的简单平均。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 非流动性的度量及其横截面溢价 7 三、非流动性因子的三、非流动性因子的横截面溢价横截面溢价 市场一般对流动性相对较差的股票有一定溢价， 也就是学术界和业内常说的 “流动性溢价” 。 因
