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1、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 大类资产研究 2017 年 9 月 4 日 大类资产配置大类资产配置 大类资产配置月报：格局未改，何惧扰动 大类资产配置建议大类资产配置建议 秋渐凉，然心未静，短期风险偏好或有扰动。秋渐凉，然心未静，短期风险偏好或有扰动。这个夏天，中国股市有如 气温一样走出了一个火热的行情，落袋为安的情绪渐浓； “十九大”定于 10 月 18 日召开，这一重大会议在即，投资者情绪难免受之牵制，却存 在分歧；有如前三季度对经济增长持续性的博弈，当前对四季度经济增 长预期的博弈升温；海外危机事件频出，地缘政治风险不断，以及美国 债务上限问题
2、和美元走势等等；这些都将扰动投资者情绪。 需求侧依然平稳，资产定价的基础未改。需求侧依然平稳，资产定价的基础未改。上述因素更多的是扰动短期的 风险偏好，从而引起资产价格的波动，但资产定价的基础未改，又何惧 扰动。7 月的工业增加值、工业企业利润等指标同比有所下滑，但存在 环保限产、天气等因素的扰动，最新公布的 8 月中采 PMI 指数升至 51.7%，其中生产及新订单指数显示需求仍然平稳，经济增长的韧性依 然很强。在此基础下： 企业盈利稳健增长，上半年同比增长 17.8%，其中非金融增长 37.5%， 年化 ROE 继续提升至 8.9%， 显示企业的盈利能力在增强。 从中小板公布的三季度业绩预
3、警看，向好比例继续提升。估值仍然 合理， 目前大盘股估值约为过去十年的中位数， 中小盘在 40%分位 左右，A 股和港股横向比较全球股市，估值的绝对值和分位数也不 高（图表 27、28） 。在配置房地产受限时，居民新增资产对股票有 很强的配置需求。维持超配股票的建议。 8 月中旬以来，资金面整体偏紧，隔夜拆借利率最高上升 20bp，一 年期国开债利率上升 24bp，债券收益率曲线平坦化（图表 38） 。考 虑到经济仍有韧性和再通胀的持续， 以及 9月份的季末效应等因素， 债券行情难有期待。不过也可能存在一些结构性的机会，例如人民 币升值可能吸引境外资金通过债券通买入利率债持有，再加上货基 监管
4、新规的出台有利于短端利率债及高评级信用债收益率的下行。 维持标配债券的建议。 大宗商品中，近期工业品价格暴涨，环保督察和限产是主因，9 月 中旬环保核查告一段落并且高额利润将吸引新增产能，价格向下的 风险较大。黄金受地缘政治风险影响，近一个半月伦敦金价格上涨 了 8.3%，需要警惕这种脉冲式变化后价格回落的风险。 我们维持中期（我们维持中期（6-12 个月）配置建议不变：超配股票，包括个月）配置建议不变：超配股票，包括 A 股和港 股，标配其他海外、另类投资和利率债，低配大宗商品、房地产和信用 债。 股和港 股，标配其他海外、另类投资和利率债，低配大宗商品、房地产和信用 债。从短期（1-3 个
5、月）资产轮动看，基于 MRS 模型，继续关注股票资 产，风格表现均衡。我们对各类资产的观点及配置建议请参见图表 1。 近期主要事件和风险：近期主要事件和风险：环保督察的进展及落实， “十九大”前社保制度、 国企等各项改革进展，监管层对去杠杆、防风险的态度和政策，美国债 务上限问题和 2018 年财政预算，朝鲜局势等。 接下页接下页 个股 分析员 王慧，王慧，CFA SAC 执证编号：S0080514120001 hui.wang 联系人 彭一夫彭一夫 SAC 执证编号：S0080116110008 SFC CE Ref：BJU855 yifu.peng 近期研究报告近期研究报告 大类资产 |
6、大类资产配置月报：波动上升，以静 制动 (2017.08.01) 大类资产 | 资产配置方法论系列之十：另类投资 不再“另类” (2017.07.17) 大类资产 | 大类资产配置月报：下半年超配股票， 标配债券 (2017.07.02) 大类资产 | 大类资产配置月报：资产定价中的博 弈 (2017.06.01) 大类资产 | 资产配置方法论系列之九：揭秘股债 轮动 (2017.05.15) 大类资产 | 大类资产配置月报：在不确定性中寻 找确定 (2017.05.02) 每日免费获取报告 1、每日微信群内分享5+最新重磅报告； 2、每日分享当日华尔街日报、金融时报； 3、每周分享经济学人
7、4、每月汇总500+份当月重磅报告 （增值服务） 扫一扫二维码 关注公号 回复：研究报告 加入“起点财经”微信群。 中金公司研究部中金公司研究部: 2017 年年 9 月月 4 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 过去一个月市场回顾和资产配置组合表现过去一个月市场回顾和资产配置组合表现 八月份国内风险资产波动率上升，商品涨幅最大，股市表现不俗八月份国内风险资产波动率上升，商品涨幅最大，股市表现不俗（图表 13、14） 。比较 八月份全球大类资产的表现，债券股票大宗商品。债券中利率债好于信用债，高评级 债好于高收益债； 股票中新兴市场 （2.0%）
8、 好于发达市场 （-0.1%） ； CRB 指数下跌 1%， 主要受农产品拖累，工业金属（9.6%）和贵金属（4.0%）涨幅较大；外汇中美元指数延 续之前的下跌态势，人民币中间价突破 6.6。国内资产表现排序上，商品股票债券。 债市受制于偏紧的流动性， 短端利率上行， 收益率曲线平坦化； 股市中小盘好于大盘股， 波动率继续上升；南华商品指数上涨 5.2%，沪金上涨 1.0%。 基于基于 MV、MRS、RP 和和 BL 四个模型构建的组合过去四个模型构建的组合过去 1 个月个月/12 个月表现如下个月表现如下（图表 3-10） ：1）MV 组合 0.2%/2.4%；2）MRS 进取组合 2.7%
9、/8.4%；3）RP 保守组合 -0.1%/-0.7%；4）BL 综合组合 0.7%/2.0%。MV 及 BL 综合组合结合了主观观点，其他 组合是客观的。关于模型的理论以及组合的构建方法请参见我们的大类资产配置方法论 系列报告。 中金公司研究部中金公司研究部: 2017 年年 9 月月 4 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 目录目录 大类资产配置建议及组合表现大类资产配置建议及组合表现 5 资产、市场、行业价格表现资产、市场、行业价格表现 . 9 资产、市场、行业估值比较资产、市场、行业估值比较 . 13 投资者情绪、资产波动率和相关性投资者
10、情绪、资产波动率和相关性 . 17 主要宏观经济指标主要宏观经济指标 20 图表图表 图表 1: 战术配置建议（612 个月） 5 图表 2: 战略配置建议：稳健型、平衡型和进取型（5 年，基于 MV 模型） 5 图表 3: 战略配置结合战术调整：平衡型金融资产组合（基于 MV 模型） 6 图表 4: 基于 MRS、RP 和 BL 模型构建的资产配置组合表现汇总 . 6 图表 5: 马尔可夫状态切换模型（MRS）历史表现 2.7%1M，8.4%12M，及本月进取配置建议 . 6 图表 6: 马尔可夫状态切换模型（MRS）历史表现 2.2%1M，3.5%12M，及本月中性配置建议 . 7 图表
11、7: 风险平价模型（RP）历史表现-0.6%1M，-6.4%12M，及本月杠杆配置建议 . 7 图表 8: 风险平价模型（RP）历史表现-0.1%1M，-0.7%12M，及本月保守配置建议 . 7 图表 9: Black-Littleman 模型（BL）历史表现 0.7%1M，2.0%12M，及本月综合配置建议 8 图表 10: Black-Littleman 模型（BL）历史表现 0.5%1M，1.3%12M，及本月均衡配置建议 8 图表 11: 过去一月全球大类资产全收益回报率：前十名和后十名（以美元计价） 9 图表 12: 全球大类资产表现汇总表（以本币计价） 9 图表 13: 过去一月
12、中国和全球大类资产表现和 30D 年化波动率（以人民币计价） 10 图表 14: 中国大类资产表现汇总表（以人民币计价） 10 图表 15: 权益指数 11 图表 16: 利率债指数 . 11 图表 17: 高信用等级债指数 . 11 图表 18: 高收益债指数 . 11 图表 19: 大宗商品-黄金价格 11 图表 20: 大宗商品-原油价格 11 图表 21: 大宗商品-工业金属指数 12 图表 22: 房地产价格指数 12 图表 23: 人民币对美元汇率 . 12 图表 24: 美元指数 12 图表 25: A 股和全球股指的相对表现. 12 图表 26: 股票和债券的相对表现 . 12
13、 图表 27: 全球和中国大类资产估值汇总表 13 图表 28: 主要资产过去十年估值对比 14 图表 29: A 股市场分行业估值比较 . 14 图表 30: 沪深 300 指数 P/E Band 14 图表 31: 沪深 300 指数 P/B Band 14 图表 32: 无风险利率与股息收益率 . 15 图表 33: 沪深 300 指数盈利预期变化 . 15 图表 34: A 股大小盘指数相对表现和相对估值 . 15 中金公司研究部中金公司研究部: 2017 年年 9 月月 4 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表 35: A 股价值成
14、长指数相对表现和相对估值 . 15 图表 36: 十年期国债到期收益率 . 15 图表 37: 股票和债券的内在回报率对比 . 15 图表 38: 期限结构 16 图表 39: 期限利差 16 图表 40: 信用利差 16 图表 41: 信用利差不同评级 . 16 图表 42: 中国经济意外指数 . 17 图表 43: 中国经济增长和通胀的波动率 . 17 图表 44: 中国经济增长预期值与实际值 . 17 图表 45: 中国通胀预期值与实际值 . 17 图表 46: 股权风险溢价 . 17 图表 47: 股票波动率 . 17 图表 48: 债券波动率 . 18 图表 49: 大宗商品（原油、
15、工业金属、黄金）波动率 18 图表 50: 房地产价格波动率 . 18 图表 51: 人民币汇率波动率 . 18 图表 52: 黄金/原油相对价格指数 18 图表 53: 黄金/银相对价格指数 . 18 图表 54: A 股与全球股指相关性（6m） 19 图表 55: A 股与债券相关性（6m） 19 图表 56: 权益与原油相关性（6m） . 19 图表 57: 权益与黄金相关性（6m） . 19 图表 58: 权益与房地产相关性（6m） 19 图表 59: 权益与美元相关性（6m） . 19 图表 60: 最新宏观经济数据和过去 12 个月走势 . 20 中金公司研究部中金公司研究部: 2
16、017 年年 9 月月 4 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 大类资产配置建议及组合表现 图表1: 战术配置建议（612个月） 资料来源：中金公司研究部 图表2: 战略配置建议：稳健型、平衡型和进取型（5年，基于MV模型） 资料来源：中金公司研究部 国内金融资产配置组合国内金融资产配置组合国内资产配置组合国内资产配置组合 Domestic Financial Assets AllocationDomestic Assets Allocation 稳健型平衡型进取型稳健型平衡型进取型 ConservativeBalancedAggressiveConservativeBalancedAggressive 货币Cash & Deposit15.0%10.0%5.0%15.0%10.0%5.0% 权益Equities11.2%20.3%50.9%9.0%17.6%44.1% 信用债Credit33.2%64.7%39.1%23.8%34.9%5.0% 利率债Bonds40.6%5.0%5.0%30.1%5
