《大类资产配置月报：9月观察窗口期加配长端国债-20170904-国金证券-33页》由会员分享，可在线阅读，更多相关《大类资产配置月报：9月观察窗口期加配长端国债-20170904-国金证券-33页（35页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水边泉水 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130516060001 bianquanshui 段小乐段小乐 联系人联系人 (8621)61038260 duanxiaole 9 9 月月观察观察窗口窗口期，期，加配长端国债加配长端国债 主要结论：主要结论： 一、一、8 8 月回顾：月回顾：在流动性边际趋紧、下游需求增速回落背景下，周期品在流动性边际趋紧、下游需求增速回落背景下，周期品 进一步上涨进一步上涨。1流动性在 8 月边际趋紧，资金价格整体抬升，银行间 资金价格抬升向债市传递，债市收益率曲线走出“熊平” 。2. 8 月份国 内供给收
2、缩预期进一步升温，推升黑色系大宗商品上涨；同时 A 股和 港股在企业盈利和风险偏好的支撑下继续上涨；此外，美国的“哈 维”飓风、中国部分钢厂的高炉故障、地缘政治因素引发的不确定 性，对部分大宗商品价格形成短暂提振。3. 但宏观上需求的趋势性走 弱迹象依然明显。 二、二、9 9 月展望：月展望：经济数据重要观察窗口，权益资产有回落压力，国债长经济数据重要观察窗口，权益资产有回落压力，国债长 端存配置机会端存配置机会。1. 核心驱动： “新周期”分歧面临证实证伪，需求下滑 较为确定下会是“类滞涨”还是“小衰退”？总量视角下需求的下滑 较为确定；我们认为，供给收缩的力度不会进一步上升，需求下降将 导
3、致供不应求的格局降温，四季度经济增速下行幅度可能超预期，工 业品价格将会转向下行；海外需要关注美联储在 9 月 FOMC 会议上大 概率会开启缩表，可能对金融市场造成较大影响。2货币市场：国内 短端利率易上难下，关注美联储 9 月启动缩表影响。3. 债券市场：国内 长端利率配置窗口打开，美联储启动缩表和通胀预期回升将提振美债 长端收益率，欧英货币收紧接近充分定价。4. 外汇市场：美元指数或阶 段性见底，人民币汇率双向波动幅度加大。5. 股票市场：A 股、港股基 本面上可能走弱，但风险偏好仍有支撑，可能偏震荡；美股偏中性。6. 大宗商品市场：9 月窗口期，供不应求格局将开始缓解。 三、模拟组合：
4、三、模拟组合：8 8 月模拟组合月度收益率为月模拟组合月度收益率为 0.2440.244%，9 9 月模拟组合配月模拟组合配 置：置：2 20%0%现金等价物现金等价物+20%+20%一年期国开债一年期国开债+ +6 60%0%十年期国债十年期国债，预期月度收，预期月度收 益率益率 0. 0.4242%。 主要主要配置依据：配置依据：重要观察时间窗口，清空权益资产重要观察时间窗口，清空权益资产；债市长端；债市长端配置机配置机 会加强会加强，加配长端国债，加配长端国债，短端国开债持有到期降低组合风险；其余现短端国开债持有到期降低组合风险；其余现 金等价物选择金等价物选择 2828 天期国债逆回购
5、。天期国债逆回购。 风险提示：风险提示：货币收紧力度超预期导致资产价格大幅下行。 2017 年年 09 月月 04 日日 大类资产配置月报大类资产配置月报 宏观经济报告宏观经济报告 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此 此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 每日免费获取报告 1、每日微信群内分享5+最新重磅报告； 2、每日分享当日华尔街日报、金融时报； 3、每周分享经济学人 4、每月汇总500+份当月重磅报告 （增值服务） 扫一扫二维码 关注公号 回复：研究报告 加入“起点财经”微信群。 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下：正文如下： 一、一、8 8
6、 月份，在流动性边际趋紧、下游需求增速回落背景下，周期品月份，在流动性边际趋紧、下游需求增速回落背景下，周期品 进一步上涨进一步上涨 1 1流动性流动性在在 8 8 月月边际趋紧边际趋紧 8 月流动性中性略紧，资金价格抬升，债市收益率曲线平坦化。首先首先， 8 月流动性中性略紧。8 月央行公开市场操作净回笼资金 3280 亿元， 为年内净回笼量次高水平。根据历年经验，8 月往往是财政存款下放 的月份，在“削峰填谷”操作下，央行净回笼资金，熨平流动性的扰 动。然而，在上半年财政支出透支下，下半年财政支付将会放缓，8 月财政存款下放的力度可能低于净回笼资金量。其次其次，资金价格整体 抬升。DR00
7、1 均值 2.83%，为年内最高；DR007 均值 2.89%，比 7 月高 出 7%，为年内次高水平，表明银行间资金紧张程度有所提升。第三第三， 银行间资金价格抬升向债市传递，债市收益率曲线走出“熊平” 。1Y 期和 10 年期国债收益率平均值分别上升 3bp 和 2bp，且近期短端利 率上升明显，国债收益率曲线再次转向平坦化。 2 2周期品继续上涨，叠加风险偏好提升，推升权益资产进一步上行周期品继续上涨，叠加风险偏好提升，推升权益资产进一步上行 8 月份国内供给收缩预期进一步升温，推升黑色系大宗商品上涨。数 据显示，8 月份，焦煤价格上涨 11.29%，焦炭价格上涨 19.28%，螺 纹钢
8、价格上涨 9.20%，铜价上涨 3.94%，金价上涨 0.67%。整体黑色 系大宗商品受到供给侧收缩预期的影响，进一步大幅上涨。 A 股和港股在企业盈利和风险偏好的支撑下继续上涨。对于 A 股，分 子端企业盈利预期受到大宗商品价格上涨的支撑，PPI 环比、同比涨 幅均可能上升；分母端，风险偏好也得到制造业 PMI 等经济数据好于 预期的支撑，无风险收益率相对上升幅度较小；整体来看，驱动 A 股 进一步上涨的主要因素可能在于风险偏好的进一步上升。对于港股， 一方面，港币跟随美元对其他货币的贬值，叠加内部 Libor-Hibor 利 差的扩大引发的港币对美元的贬值，对港股市场金融条件起到改善作 用
9、；另一方面，国企指数的上升、香港经济的进一步改善，也分别从 外部和内部对港股形成利多。 部分临时性因素也推升了大宗商品价格的上涨。美国的“哈维”飓风 对炼油厂的产能影响，推升了美国汽油价格的大幅上涨；中国部分钢 厂的高炉故障，引发了钢厂产能停产、检查的预期，对钢价形成短期 提振；地缘政治因素引发的不确定性，对黄金价格也形成利多。综合 来看，临时性因素对大宗商品价格形成短暂提振。 3 3但宏观上需求的趋势性走弱迹象依然明显但宏观上需求的趋势性走弱迹象依然明显 8 月国内实际需求仍在下降。数据显示，二季度实际固定资产投资累 计同比 3.8%，比去年同期低 7.1 个百分点；从地产和汽车销售表现 宏
10、观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 来看，8 月前 25 天全国 30 大城市商品房销售面积同比下降 41.3%， 乘联会公布 8 月前三周汽车零售同比增速仅为 4.3%（去年为 29%，上 个月为 5.1%） 。 外部需求也出现降温迹象。8 月份中国制造业 PMI 指数中，新出口订 单分类项指数下降 0.5%至 50.4，出现连续三个月下滑，并接近荣枯 线；BDI 指数全月上涨 25%，但月底自月中高点明显回落；CCFI 指数 全月下跌 4%；8 月韩国出口同比增速下跌 2.1 个百分点至 17.4%。整 体表现出全球贸易改善步伐放缓，外部需求减弱的迹象。 二、二、9 9 月月
11、经济数据重要观察窗口，权益资产有回落压力，国债长端存经济数据重要观察窗口，权益资产有回落压力，国债长端存 配置机会配置机会 1 1核心驱动：核心驱动： “新周期”分歧面临证实证伪，“新周期”分歧面临证实证伪，需求下滑较为确定下会需求下滑较为确定下会 是“类滞涨”还是“小衰退”？是“类滞涨”还是“小衰退”？ 总量视角下需求的下滑较为确定。首先，内部需求趋势性下降迹象明 显。8 月份的高频数据显示，30 城市地产销售表现依旧羸弱，汽车销 售增速开始下降。其次，投资增速可能进一步下降。8 月份建筑业景 气指数大幅下滑，体现受财政支出放缓等资金来源限制下，基建投资 可能开始放缓。第三，年初以来，推动经
12、济超预期回升的出口连续两 月下滑，体现海外需求并没有想象中那么好，甚至有可能出现下滑。 上游价格上涨，下游需求下滑，类滞涨还是小衰退？需求的下降能否 引发价格下降，可能存在两种情形。第一种情形是出现类滞涨。价格 能否从上游向下游传递，在行业的角度上或者短期来看受到议价能力 的影响；但从总量的角度和中长期来看，仍取决于供需变化。如果下 游需求下降，但是供给端收缩力度进一步上升，供需格局依然保持供 不应求，那么将出现类滞涨的格局。第二种情形是出现小衰退。需求 下降，造成当前的供不应求的格局向供需平衡、甚至供大于求的方向 变化，价格开始下降，实际和名义经济增速开始一致下行，出现一轮 轻微衰退的格局。
13、整体上看，我们认为，供给收缩的力度不会进一步 上升，需求下降将导致供不应求的格局降温，四季度经济增速下行幅 度可能超预期，工业品价格将会转向下行。 海外需要关注美联储在 9 月 FOMC 会议上大概率会开启缩表，可能对 金融市场造成较大影响。从市场沟通的角度来看，美联储在年内开启 “缩表”基本已经板上钉钉，市场也对此有了充分预期，并进行了充 分定价。如果美联储以符合市场预期的节奏进行缩表，市场影响短期 可能并不大，但如果出现超预期的细节，可能令市场发生较大动荡， 美元指数和美债可能波动较大，从而通过汇率、贸易和风险偏好影响 国内市场。 2 2货币市场：货币市场：国内短端利率易上难下，国内短端利
14、率易上难下，关注美联储关注美联储 9 9 月启动缩表影月启动缩表影 响响 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 国内短端利率易上难下。工业品价格的大幅上涨，依然对央行流动性 宽松形成约束。央行本着“削峰填谷”的总基调，预计公开市场操作 和其他货币投放进一步放缓，流动性上月难以显著放松。 欧美央行不会在本月上调利率，美联储大概率开启“缩表” 。美联储 在 9 月 FOMC 会议上大概率宣布开启“缩表” ，具体缩表的细节可能对 美债和全球美元流动性产生明显影响。欧英央行料不会在 9 月行动， 整体外围货币市场重点锁定 9 月 FOMC 会议。 3. 3. 债券市场：债券市场：国内长端
15、利率国内长端利率配置窗口打开配置窗口打开，美，美联储启动缩表和通胀联储启动缩表和通胀 预期回升将提振美债长端预期回升将提振美债长端收益率，欧英货币收紧接近充分定价收益率，欧英货币收紧接近充分定价 债市收益率的关键驱动因素转向物价。首先首先，价格能否进一步上涨， 在 9 月份需要重点关注。8 月工业生产良好，表明供给在季节性因素 消退后有所恢复；但地产销售、汽车销售以及建筑业景气开始下降， 意味着需求的趋势性下降更加明显。供需缺口的收窄，一方面减缓价 格上涨预期，另一方面也对实际增速形成压力。如果供应随后出现进 一步收缩，并且收缩幅度大于需求下滑幅度，价格可能进一步上涨， 宏观表现为“类滞涨”格
16、局。如果供应保持增加或者维持不变，需求 出现下滑，价格将转向下跌，出现“小衰退”格局。其次其次，如果出现 “小衰退” ，国债收益率曲线将从当前的“熊平”走向“牛平”再到 “牛陡” 。出现“小衰退”的重要特征是物价开始回落，从而令通胀 预期下降，长端收益率首先转向下行，收益率曲线先走向“牛平” 。 随着经济下滑幅度的加深，央行货币政策或将转向边际宽松，流动性 开始缓解，短端利率开始走低，收益率曲线走向“牛陡” 。 关注美联储 9 月缩表细节和通胀预期，欧英央行货币收紧时间和概率 或低于预期。一方面，美联储在 9 月 FOMC 会议上应该会宣布启动缩 表，但市场对此预期已经较为充分，并且缩表的规模在刚刚启动阶段 预计不会很多。另一方面，市场对欧英央行在 10 月份之后改变前瞻 指引进行了定价，但欧英的通胀水平和经济增长状况的持续性和幅度 或低于预期，从而令欧英央行在收紧货币的时间点和幅度上低于当前 市场的定价。 4. 4. 外汇市场：外汇市场：美元指数或阶段性见底美元指数或阶段性见底，人民币汇率双向波动幅度加人
