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1、信用利差趋升，安全仍为上策信用利差趋升，安全仍为上策 2018年二季度信用债投资策略年二季度信用债投资策略 （2018年年3月月6日）日） 姜超（固定收益首席分析师）姜超（固定收益首席分析师） SAC号码：号码：S0850513010002 朱征星（固定收益高级分析师）朱征星（固定收益高级分析师） SAC号码：号码：S0850516070001 杜佳（联系人杜佳（联系人） 证券研究证券研究报告报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 概要概要 1. 利率小幅震荡，信用利差走扩利率小幅震荡，信用利差走扩 2. 再融资压力升，信用风险升温再融资压力升，信用
2、风险升温 3. 城投信仰弱化，价值面临重估城投信仰弱化，价值面临重估 4. 地产凛冬将至，企业分化加剧地产凛冬将至，企业分化加剧 5. 利差趋于上行，等待配置机会利差趋于上行，等待配置机会 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信用债收益率先高后低，小幅震荡信用债收益率先高后低，小幅震荡 信用债收益率先高后低信用债收益率先高后低，小幅震荡小幅震荡。以以3年期年期AAA级中票和级中票和5年期银行间固定利率企业债为例年期银行间固定利率企业债为例， 3年期年期AAA级中票到期收益率从级中票到期收益率从17年底年底5.29%的水平上行至的水平上行至1月月23
3、日日5.33%的高点的高点，后逐渐回落后逐渐回落 至目前的至目前的5.19%。5年期银行间固定利率企业债到期收益率年期银行间固定利率企业债到期收益率(AAA)从从17年底的年底的5.42%上行至上行至 5.47%的高点后的高点后，目前回落至目前回落至5.27%左右左右。 3 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 Aug/12 Aug/13 Aug/14 Aug/15 Aug/16 Aug/17 银行间固定利率企业债到期收益率(AAA):5年 银行间固定利率企业债到期收益率(AAA):7年 银行间固定利率企业债到期收益率(AAA(2):5年 银行间固定利率企业债
4、到期收益率(AAA(2):7年 3年期中票到期收益率（年期中票到期收益率（%） AAA级企业债到期收益率变动（级企业债到期收益率变动（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所整理 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 中债中短期票据到期收益率(AAA):3年 中债中短期票据到期收益率(AA+):3年 中债中短期票据到期收益率(AA):3年 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 监管与信用事件频发，信用利差继续走高监管与信用事件频发，信用利差继续走高 年初以来再迎监管风波年初以
5、来再迎监管风波，叠加信用事件频繁发生叠加信用事件频繁发生，推升信用利差进一步走高推升信用利差进一步走高。具体来看具体来看，截至截至 目前目前3年年期期AAA级级、AA+级中级中票信用利差较票信用利差较17年底分别上行年底分别上行15BP和和19BP。 4 信用利差继续回升（信用利差继续回升（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所整理 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 3年期 AAA中票信用利差 3年期 AA中票信用利差 3年期 AA+中票信用利差 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 等级利差仍低，期限利等级利差仍低，期限
6、利差分化差分化 等级利差小幅震荡等级利差小幅震荡。1年期年期AA级与级与AAA级中票利差较级中票利差较17年底上行年底上行3BP；3年期年期AA级与级与AAA级级 中票利差与中票利差与5年期年期AA级与级与AAA级中票利差均较级中票利差均较12月底上行月底上行7BP。整体水平处于历史低位整体水平处于历史低位。 期限利差分化期限利差分化。1年期短久期品种受市场流动性影响较大年期短久期品种受市场流动性影响较大，年初以来流动性相对充裕年初以来流动性相对充裕，1年期信年期信 用债收益率下行用债收益率下行，因而与其他期限品种的利差大幅走因而与其他期限品种的利差大幅走扩扩，但债市逐渐从短端上涨向中长端传导
7、但债市逐渐从短端上涨向中长端传导， 期限利差再度期限利差再度压缩压缩。从绝对水平看从绝对水平看，整体整体处于历史较低水平处于历史较低水平。 中票等级利差走势（中票等级利差走势（%） 中票期限利差走势（中票期限利差走势（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所整理 5 0.1 0.3 0.5 0.7 0.9 1.1 3年期 AA中票收益率与AAA中票收益率之差 5年期 AA中票收益率与AAA中票收益率之差 1年期 AA中票收益率与AAA中票收益率之差 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan
8、-18 5年期AAA中票-3年期AAA中票 5年期AA中票-3年期AA中票 5年期AAA中票-1年期AAA中票 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 概要概要 1. 利率小幅震荡，信用利差走扩利率小幅震荡，信用利差走扩 2. 再融资压力升，信用风险升温再融资压力升，信用风险升温 3. 城投信仰弱化，价值面临重估城投信仰弱化，价值面临重估 4. 地产凛冬将至，企业分化加剧地产凛冬将至，企业分化加剧 5. 利差趋于上行，等待配置机会利差趋于上行，等待配置机会 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信用债违约频率加快
9、信用债违约频率加快 近期近期，信用债违约频率明显加快信用债违约频率明显加快。大连机床大连机床、丹东港和川煤集团再度出现债券违约；亿阳集团丹东港和川煤集团再度出现债券违约；亿阳集团 是新增违约主体是新增违约主体，在此之前公司已经深陷债务纠纷在此之前公司已经深陷债务纠纷，主体评级连续下调主体评级连续下调；保千里利息违约一方；保千里利息违约一方 面是公司流动性本就紧张面是公司流动性本就紧张，实际控制人被调查更是加剧了再融资难度实际控制人被调查更是加剧了再融资难度，未来债券本金兑付存较未来债券本金兑付存较 大不确定性；此外还有大不确定性；此外还有云南资本非标逾期云南资本非标逾期、吉林森工集团永续债放弃
10、赎回吉林森工集团永续债放弃赎回等超预期事件等超预期事件。 7 近期违约事件梳理近期违约事件梳理 资料来源：Wind，海通证券研究所整理 违约债券违约债券 日期日期 风险类型风险类型 发行主体其他风险事件发行主体其他风险事件 16千里01 11月30日 利息违约 除债券利息违约之外，截止17年12月25日，保千里及下属子公司还有 约7.93亿的银行贷款和0.72亿的商业承兑汇票逾期。 16大机床MTN001 1月14日 利息违约 16年底以来，该发行人已经多次发生违约事件。“16大机床SCP001” 于16年12月未按期兑付本息，并触发了“16大机床SCP002”、“16大 机床SCP003”交
11、叉违约。此后 “15机床PPN001” 、“16大机床 MTN001”、“15机床MTN001”未按期兑付利息，“15机床CP004”、 “14机床PPN001”未按期兑付本息。 15川煤炭PPN001 1月9日 本金违约 发行人已多次发生违约事件。“15川煤炭CP001”于2016年6月延期兑 付，半年后“13川煤炭PPN001”未按期兑付本息。17年发行人资金链 仍旧紧张，“12川煤炭MTN1”、“14川煤炭PPN001” 和“14川煤炭 PPN002”分别应于2017年5月、5月和9月兑付本息，但仅偿付了利息。 15丹东港PPN001 1月13日 本息违约 14丹港MTN001曾在17年
12、10月出现回售违约 16丹港01 1月27日 利息违约 16亿阳01 1月27日 回售违约 新增违约主体 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 驱动因素生变、违约风险升温驱动因素生变、违约风险升温 上一轮信用债违约主因企业盈利下滑导致企业现金流弱化上一轮信用债违约主因企业盈利下滑导致企业现金流弱化，尽管盈利下滑趋势好转尽管盈利下滑趋势好转，但金融强但金融强 监管下再融资不畅带来的外部现金流收缩或将成为本轮违约升温新的驱动因素监管下再融资不畅带来的外部现金流收缩或将成为本轮违约升温新的驱动因素。首先首先，非标监非标监 管加码管加码，非标融资萎缩将是大概率事
13、件非标融资萎缩将是大概率事件。其次其次，银行理财净值化转型银行理财净值化转型，规模高增时代告终规模高增时代告终，对对 信用债需求趋降信用债需求趋降，信用债发行也很难有大起色信用债发行也很难有大起色。近期的信用事件来看近期的信用事件来看，丹东港丹东港、亿阳等主体早亿阳等主体早 已发不出债券已发不出债券，再融资的恶化成为违约的导火索再融资的恶化成为违约的导火索。 8 资料来源：Wind，海通证券研究所 -5 0 5 10 15 20 25 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4
14、新增违约主体个数（个） 工业企业利润总额同比（%） 新增信用债违约主体个数与企业盈利新增信用债违约主体个数与企业盈利 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 近期信用事件给我们哪些启示？近期信用事件给我们哪些启示？ 风险事件仍集中在民企风险事件仍集中在民企。近期风险事件主体除了之前发生过违约的川煤集团外近期风险事件主体除了之前发生过违约的川煤集团外，全部都是民营企业全部都是民营企业。民营企民营企 业再融资压力相对较大业再融资压力相对较大，且民企控制人风险依旧值得警惕且民企控制人风险依旧值得警惕。 行业集中度趋升行业集中度趋升，中小企业风险升温中小企业风险升
15、温。供给侧改革在推升产品价格的同时供给侧改革在推升产品价格的同时，也在加剧行业分化也在加剧行业分化，产能相对落产能相对落 后的企业则会在这个过程中受损后的企业则会在这个过程中受损。比如近期再度违约的川煤集团比如近期再度违约的川煤集团，自身资源条件差自身资源条件差、开采成本高开采成本高，近年来虽近年来虽 然煤炭价格回升然煤炭价格回升，但集团始终未能扭亏为盈但集团始终未能扭亏为盈。 上市公司债也需注意排雷上市公司债也需注意排雷。尽管上市公司信息披露要求尽管上市公司信息披露要求、业绩指标更严格业绩指标更严格，但容易催生违规造假但容易催生违规造假，IPO开闸开闸 上市公司壳资源价值趋弱上市公司壳资源价
16、值趋弱，也对上市公司债形成负面影响也对上市公司债形成负面影响。 城投债仍然有灰犀牛风险城投债仍然有灰犀牛风险。地方债务规范趋严地方债务规范趋严，城投信仰趋弱城投信仰趋弱。近期云南资本被爆非标逾期近期云南资本被爆非标逾期，显示出政府在显示出政府在 对于城投或者说国企的支持方面对于城投或者说国企的支持方面，可能面临诸多掣肘可能面临诸多掣肘。 9 17年以来新增违约主体基本情况年以来新增违约主体基本情况 资料来源：Wind，海通证券研究所整理 公司公司 违约债券违约债券 违约时间违约时间 公司类型公司类型 行业行业 发行时主体评级发行时主体评级 亿阳集团 16亿阳01 18年1月 民营企业 综合 AA 保千里 16千里01 17年11月 民营企业 电子 AA- 丹东港集团 14丹东港 MTN001 17年10月 中外合资 交运 AA 五洋建设集团 15五洋债
