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1、 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 证券研究报告 / 宏观预测报告 繁荣、抽离到归真繁荣、抽离到归真 2017 年宏观经济中期报告年宏观经济中期报告 报告摘要：报告摘要： 回顾上半年整体经济的特征，一季度是“繁荣”，4 月是“抽离”，5 月表 现为“归真”，整个过程中相应伴随着市场预期的起落。 基本面上，我们认为三季度国内经济好于四季度，但经济韧性较强， 不会出现较大下行压力。客观上，制造业投资在下个季度保持继续回 升趋势的概率较高，三季度出口表现预计仍好，带来今年经济景气的 核心变量之一 PPI 在三季度进入 5-6%的高位窄幅波动区间， 对企业利 润等经济行为仍将有
2、较好支撑。今年几乎所有行业整体短期偿债能力 均有提升，抗压力是提高的。结合国内外货币政策可能的演化路径， 市场很可能面临这样的组合：三季度国内经济依然好，货币政策削峰 填谷维持紧平衡；四季度经济有些下行压力，但外部流动性可能有实 际操作或预期的偏紧压力。金融去杠杆政策不定期干扰市场。 通胀上，PPI 大概率在三季度进入 5-6%的窄幅波动区间，四季度小幅 趋降， 但最终维持在 1-2%的区间收尾， 价格对经济的支撑不会立即减 弱。CPI 下半年大概率运行在 1.5-2.0%区间，中枢略高于二季度。 汇率上，坚持年内人民币汇率不破 7，政策影响短节奏，基本面影响 中长节奏。 短节奏上看中美贸易百
3、日谈判和大额及可疑交易管理新规， 8 月前人民币升值为主；中节奏上经济基本面因素支撑年内人民币不 破 7；中长期上全球货币政策分化终结为人民币汇率提供支撑。 全球货币政策上，我们站在政策分化终结前夜，全球货币政策游戏越 来越像龟兔赛跑，美国开始跑在大家前面，但中国和欧日已有货币政 策转向的迹象，而且在节奏上不排除后期赶超的可能。 金融去杠杆上，中期来看金融监管、金融去杠杆在是政策大方向，不 会转向，而且可能不达目的不罢休，同时下半年经济节奏上三季度依 然较为强劲，四季度下行压力虽有但仍有限，非美主要货币国也在酝 酿缩减甚至退出 QE。在上述背景下，进入下半年，央行稳健中性的 货币政策态度不会发
4、生转向， 市场应警惕央行打流动性错位战的可能， 也即可能面临该紧不紧，该松也不松的局面。 财政上，全球第五轮减税周期将至，中国税改抢跑开拔，年内增值税 改空间不大，关注明年或有进一步税率简并和调降；主被动减税压力 下，企业所得税或进一步下调，短期目标 20-22%，长期目标 15%。 相关报告 一驿过一驿，不愁前路修5 月宏观经济 评述与展望 20170615 经济“真拐点”仍在路上4 月宏观经济评 述与展望 20170516 涉激流，登彼岸2017 年宏观及大类资产 配臵展望 20161127 证券分析师：许俊证券分析师：许俊 执业证书编号：S0550517050001 研究助理：研究助理：
5、 沈新凤沈新凤 执业证书编号：S0550116040024 18917252281 shenxf 研究助理：研究助理： 谢林谢林 执业证书编号：S0550116090091 13811327928 xiel 证券研究报告证券研究报告 发布时间：发布时间：2017-7-9 宏观研究报告宏观研究报告- -预测报告预测报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 2 / 32 目目 录录 1. 2017 年上半年宏观经济与资本市场回顾年上半年宏观经济与资本市场回顾 5 1.1. 写在前面：繁荣、抽离到归真.5 1.2. 2017 年上半年重点事件回顾6 1.2.1. 金融监管成上半
6、年最大影响因素. 6 1.2.2. 楼市限购再升级，三四线去库存超预期 6 1.2.3. 特朗普行情逐渐消退 7 1.2.4. 上半年欧洲大选黑天鹅团灭 7 2. 关注制造业投资回升逻辑关注制造业投资回升逻辑 . 8 2.1. 制造业投资可能最亮眼.9 2.2. 地产投资可能仍不宜太悲观. 11 2.3. 基建投资放缓或有政策意图，下半年仍有空间.13 2.3.1. 1-5 月积极财政不及预期. 13 2.3.2. 下半年政策储备尚充足. 14 3. 消费中轴抬升，消费中轴抬升，“一车一油一车一油”仍左右后期走势仍左右后期走势 . 15 4. 全年出口正增长：全面开花全年出口正增长：全面开花
7、. 15 4.1. 上半年贸易走势回顾.15 4.2. 出口对经济增长贡献转正趋势正逐渐加强.16 4.2.1. 全球经济复苏趋势逐渐加强 16 4.2.2. 中国贸易的外部环境正逐渐改善. 17 4.3. 年内人民币不破“7” .18 5. CPI进入平稳区，进入平稳区，PPI缓中渐下缓中渐下 19 5.1. CPI 大概率年内持续运行在 2%下方 .19 5.2. 三季度 PPI 窄幅波动，四季度小幅趋降 .19 6. 货币政策稳健中性，强监管中期趋势不变货币政策稳健中性，强监管中期趋势不变 . 21 6.1. 流动性收放下的金融去杠杆弹簧.21 6.2. “个位”M2 将成新常态，不影响
8、货币稳健中性 23 7. 站在全球货币政策分化终结前夜站在全球货币政策分化终结前夜 24 7.1. 为什么我们认为再加息难出现在 9 月.24 7.2. 欧日央行 QE 缩量明显，taper 渐行渐近 26 8. 全球减税周期再启，中国全球减税周期再启，中国“抢跑抢跑” 27 8.1. 第五轮减税周期：经济周期和政治周期交叠.29 8.1.1. 诉求：经济复苏和政治周期 29 8.1.2. 空间：发达经济体赤字率处阶段低位 29 宏观研究报告宏观研究报告- -预测报告预测报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 3 / 32 8.2. 主要国家计划减税规模的量化分析.30
9、 8.3. 一带一路沿线国家企业税负比较：中国在中高位臵.30 8.4. 中国新税改开拔，抢跑前明确方向.31 图图 1：各线级商品房销售面积：当月同比：各线级商品房销售面积：当月同比 . 6 图图 2：美日欧十年期国债收益率：美日欧十年期国债收益率 . 8 图图 3：欧元、日元、英镑对美元汇率：欧元、日元、英镑对美元汇率 8 图图 4：制造业固定资产投资：当月和累积同比：制造业固定资产投资：当月和累积同比 10 图图 5：PMI 推算同比增速与制造业投资累计同比推算同比增速与制造业投资累计同比 10 图图 6：企业债实际利率与制造业投资：企业债实际利率与制造业投资 10 图图 7：工业企业利
10、润与制造业投资：工业企业利润与制造业投资 10 图图 8：制造业偿债能力：流动比率：制造业偿债能力：流动比率 10 图图 9：制造业偿债能力：速动比率：制造业偿债能力：速动比率 10 图图 10：制造业偿债能力：资产负债率：制造业偿债能力：资产负债率11 图图 11：房企资金余额与支出比例：房企资金余额与支出比例 12 图图 12：商品房待售面积与存售比：商品房待售面积与存售比 12 图图 13：土地购臵面积与百城住宅土地成交面积：土地购臵面积与百城住宅土地成交面积. 12 图图 14：房地产企业存量资金与地产投资累计同比：房地产企业存量资金与地产投资累计同比 . 12 图图 15：房地产企业
11、资金存量结构：房地产企业资金存量结构 13 图图 16：1-5 月财政政策情况分拆月财政政策情况分拆 . 14 图图 17：剔除：剔除“一车一油一车一油” 后的消费零售累计同比后的消费零售累计同比 . 15 图图 18：美日欧制造业：美日欧制造业 PMI 16 图图 19：美国进口金额和中国出口增速：美国进口金额和中国出口增速. 16 图图 20：制造美日欧失业率：制造美日欧失业率 17 图图 21：美日欧消费者信心指数：美日欧消费者信心指数 . 17 图图 22：美国制造业新增订单和中国出口增速：美国制造业新增订单和中国出口增速 17 图图 23：PMI 出口订单倒推同比与出口金额同比出口订
12、单倒推同比与出口金额同比 17 图图 24：主要国家出口金额累计同比：主要国家出口金额累计同比 18 图图 25：CPI 食品环比拟合食品环比拟合 20 图图 26：PMI 主要原材料购进价格与主要原材料购进价格与 PPI 环比环比 . 20 图图 27：南华工业品月环比与：南华工业品月环比与 PPI 环比环比 20 图图 28：南华工业品指数：南华工业品指数 20 图图 29：CPI 形态预测形态预测 . 20 图图 30：PPI 形态预测形态预测 20 图图 31：同业存单净融资与存量：同业存单净融资与存量 . 22 图图 32：同业存单到期偿还量：同业存单到期偿还量. 22 图图 33：
13、资产负债表：存款性公司：资产负债表：存款性公司 4 月资产变动月资产变动. 22 图图 34：资产负债表：存款性公司：资产负债表：存款性公司 5 月资产变动月资产变动. 22 图图 35：其他存款性公司对其他存款性公司负债：其他存款性公司对其他存款性公司负债. 23 图图 36：其他存款性公司对其他存款性公司债权：其他存款性公司对其他存款性公司债权. 23 图图 37：联储加息往往对应高通胀或通胀强劲反弹：联储加息往往对应高通胀或通胀强劲反弹 . 25 图图 38：历次加息均有强劲：历次加息均有强劲 GDP增长支撑增长支撑 . 25 图图 39：历次加息均有失业率下降支撑：历次加息均有失业率下
14、降支撑. 25 图图 40：美联储：美联储 9 月加息概率月加息概率. 26 宏观研究报告宏观研究报告- -预测报告预测报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 4 / 32 图图 41：美联储：美联储 12 月加息概率月加息概率 . 26 图图 42：日本央行资产总额：季度环比：日本央行资产总额：季度环比. 27 图图 43：日本央行资产总额：政府债券：季度环比：日本央行资产总额：政府债券：季度环比 . 27 图图 44：欧洲央行资产：欧洲央行资产:欧元区居民欧元证券欧元区居民欧元证券:为货币政策目的持有的证券为货币政策目的持有的证券:月环比月环比 . 27 图图 45
15、：全球减税周期（：全球减税周期（1983-2017） . 28 图图 46：主要经济体赤字率（：主要经济体赤字率（1980-2016） 29 图图 47：2014 年后新兴市场赤字率赶超发达国家年后新兴市场赤字率赶超发达国家 29 图图 48：主要国家计划减税规模量化分析：主要国家计划减税规模量化分析 . 30 图图 49：“一带一路一带一路”沿线国家企业税负比较沿线国家企业税负比较 31 表表 1：下半年主要经济指标预测：下半年主要经济指标预测 . 5 表表 2：各主要经济体股市表现：各主要经济体股市表现 . 7 表表 3：内外盘商品市场主要品种涨跌幅：内外盘商品市场主要品种涨跌幅 . 8 表表 4：年度积极财政额度剩余：年度积极财政额度剩余 . 14 表表 5：上半年货币政策投放情况：上半年货币政策投放情况 . 22 表表 6：历次加息周期通胀、失业率与：历次加息周期通胀、失业率与 GDP 表现表现 24 表表 7：1983 年以来全球五轮减税潮比较年以来全球五轮减税潮比较 28 宏观研究报告宏观研究报告- -预测报告预测报告 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明
