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1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 调 研 简 报 华润双鹤 股票代码：600062.SH 并购助推盈利能力提升， 国企焕发新生命 事 项： 我们近期赴公司就经营情况及发展思路进行了交流。 目标价： - RMB 当前股价：25.36RMB 投资评级 推荐 评级变动 首次评级 主要观点主要观点 1.国企焕发国企焕发新生命，业绩持续向好新生命，业绩持续向好 华润医药旗下华润双鹤、三九、阿胶等公司整体考核机制转变，从注重企 业规模转到企业效益上来，未来经营成果持续向好。 2.并购助推并购助推非输液板块占比不断提高非
2、输液板块占比不断提高 双鹤不再是输液公司，公司通过持续对外并购已经使得输液线的收入占比 从两年前的 60%降至去年的 38%，毛利占比更是降到了 2016 年的 17%。 制剂板块冠爽（匹伐他汀）、珂立苏（注射用牛肺表面活性剂）等品种增 速较快，降压零号通过二次提价利润率有望提升。 3.输液线结构调整，盈利能力增强输液线结构调整，盈利能力增强 塑瓶输液价格的触底反弹和高毛利品种软包和 BFS 的占比的提升， 使得输 液不在拖累整体业绩。 4.盈利预测盈利预测 按照海南中化今年 3 月起并表， 净利润 2017 和 2018 年净利润承诺分别为 5500 万和 6000 万，我们预计公司 201
3、7-2019 年归母净利润分别为 8.43、 9.52 和 10.66 亿，EPS 分别为 1.16、1.31、1.47 元，对应 P/E 分别为 22、 19 和 17 倍，首次覆盖给予推荐评级。 5.风险提示风险提示 药品招标降价的风险 证券分析师：张文录 执业编号：S0360515080001 电话：010-63214669 邮箱：zhangwenlu 联系人：孙渊 电话：010-66500910 邮箱：sunyuan 总股本(万股) 72,447 流通 A 股/B 股(万股) 57,170/- 资产负债率(%) 23.6 每股净资产(元) 9.6 市盈率(倍) 23.96 市净率(倍)
4、 2.75 12 个月内最高/最低价 25.85/16.72 -11% 39% 12/0712/0912/11 2012-07-232013-01-09 沪深300 吉林森工 相关研究报告 市场表现对比图(近 12 个月) 公司基本数据 证券分析师 公司研究 化学制剂 2017 年 05 月 22 日 华润双鹤华润双鹤调研简报调研简报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 一、一、公司完成业务转型升级公司完成业务转型升级 公司原有业务以大输液产品为主，包括玻璃瓶、塑瓶和软袋输液。然而在 2012 年限抗令以及 2013 年之后个省开始 禁止门诊输液之后
5、，公司输液线产品毛利率剧烈下滑。公司及时调整业务结构，整合了华润赛科，收购了济南利民 和海南中化，扩大了制剂板块的产品规模，同时调整了输液线内部的产品结构，提升高毛利的软袋和 BFS 的占比， 带动整个板块毛利率的回升。 从结果来看，公司已成功完成了业务转型升级，完全摆脱对于输液产品的依赖。输液线在收入端的占比已经从 2014 年的 60%降低至 2016 年的 38%， 公司目标是在 2020 年降至 25%以下； 在毛利润端的占比从 40.7%降低至 28.5%。 公我们预计随着制剂板块的持续增长，输液产品的占比将进一步降低。 图表图表 1 输液线近三年在输液线近三年在收入端收入端占比变化
6、占比变化 图表图表 2 输液线近三年在毛利润端占比变化输液线近三年在毛利润端占比变化 资料来源: wind，华创证券 资料来源:wind，华创证券 二、输液线：传统品种提价，高毛利品种占比提高二、输液线：传统品种提价，高毛利品种占比提高 塑瓶毛利率下降导致公司 2014 年输液线毛利率大幅下滑，公司对产品结构进行了调整，压缩低毛利的塑瓶销售规 模， 提升高毛利的软袋和 BFS 的销量， 从而将输液线的毛利率从 2014 年的 33%提升至 39%， 未来有望进一步提升。 塑瓶：塑瓶：由于前几年毛利率下降和部分企业退出竞争，竞争格局趋于缓和。公司将塑瓶终端价提升至 1.05 元，同时由 于人力成
7、本和原材料都在涨价，我们预计涨价后利润率仍然保持稳定。 软袋软袋：去年销量增长 11%，今年继续加速增长，一季度有接近 20%增速，价格没有变化。 BFSBFS：新一代输液产品内封式聚丙烯输液（BFS），具有不溶性微粒少、无菌稳定性好、交叉污染几率小等安全特点。 目前产能 1.2 亿瓶。去年有四 4 个省份中标，今年目前有 12 个省份，但是需要一定的推广时间，有望在下半年体现 业绩。去年原计划 4000 万瓶但未能完成，今年争取完成，平均价格在 6.5-6.6 元。 华润双鹤华润双鹤调研简报调研简报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表图表 3
8、 近年近年输液线及整体毛利率变化输液线及整体毛利率变化 资料来源: wind, 华创证券 三三、制剂板块制剂板块：降压零号提价维持利润降压零号提价维持利润，潜力品种快速增长潜力品种快速增长 降压降压 0 号：号：公司最重要的品种，在患者中尤其是基层地区已经形成优秀的口碑，公司的策略是在维持销量稳定的前 提下通过提价来提升净利润。去年完成了第一次提价，即终端从 0.92 元/片提高到 1.15 元/片，考虑到提价初期与经 销商的利润分配，第一次提价的红利有望在今年体现；公司在今年开始进行第二次提价，将终端价提升至 1.29 元/ 片，目前有 12 个省份完成，预计其他省份将在年内完成。 匹伐他汀
9、匹伐他汀：公司潜力品种之一，调入新版医保目录，我国他汀药市场超过 150 亿并且渗透率仍然有很大提高空间， 匹伐他汀是他汀类药物中降脂作用最强的，同时副作用较少。 根据米内网样本医院数据， 公司在国内匹伐他汀市场占有率超过 80%， 2016 年销售额达到 2.6 亿， 增速高达 60%。 其中北京地区的销售占比超过 60%，可见增长势头强劲。其他省份除了核心大区之外，多数采用代理销售模式，在 北京地区标杆医院的带动下也将快速增长。我们预计公司的品种有望成为超过 10 亿的重磅品种。 珂立苏珂立苏：主要成分为注射用牛肺表面活性剂，用于治疗新生儿呼吸窘迫综合征，目前已经进入临床路径，成为一线 用
10、药，临床渗透率仍有很大提升空间。目前同类竞品只有意大利凯西制药的固尔苏，竞争格局理想。固尔苏主要成 分是猪肺磷脂，与珂立苏在临床疗效方面差别不大。 用药金额方面，按照珂立苏 70mg/kg、固尔苏 100-200mg/kg 用药计算，2016 年广东省中标价显示珂立苏价格低于 固尔苏，具有一定价格优势。 2016 年珂立苏销售额约 1.7 亿，增速超过 40%，我们预计今年将保持 30-40%的快速增长 图表图表 4 2016 年广东省招标价格年广东省招标价格 商品名商品名 价格价格 珂立苏珂立苏 2874 元/70mg 固尔苏固尔苏 3391 元/120mg 资料来源：咸达数据，华创证券 华
11、润双鹤华润双鹤调研简报调研简报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 四四、外延并购外延并购：济南利民、海南中化相继落地，产品线不断扩大济南利民、海南中化相继落地，产品线不断扩大 除了自身药品板块内生性增长较快以外，公司通过外延并购不断扩大产品线，进一步提高非输液板块的业绩占比。 公司 2015 年整合了华润旗下的华润赛科， 获得了穗悦、 复穗悦等品种； 同年作价 7.1 亿收购了济南利民 60%股权， 扩大了心脑血管产品线；去年作价 8.5 亿收购海南中化 100%股权，将产品线延伸至抗肿瘤、消化系统用药。 已收购公司中，海南中化采取代理销售方式，济
12、南利民部分品种采取代理销售。公司对收购标的的品种采取销售融 合方式，即双鹤与利民除了销售自有品种之外，还会负责部分对方品种的销售工作。作为华润旗下的制剂平台，我 们认为公司未来将继续并购，不断扩大制剂产品线规模。 五五、盈利预测盈利预测 公司通过并购等手段已经实现业务转型升级，未来随着核心品种的推广和持续的外延并购，公司盈利能力将会更加 稳定。按照海南中化今年 3 月起并表，净利润 2017 和 2018 年净利润承诺分别为 5500 万和 6000 万，我们预计公 司 2017-2019 年归母净利润分别为 8.43、 9.52 和 10.66 亿， EPS 分别为 1.16、 1.31、
13、1.47 元， 对应 P/E 分别为 22、 19 和 17 倍，首次覆盖给予推荐评级。 六六、风险提示、风险提示 药品招标降价的风险 华润双鹤华润双鹤调研简报调研简报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2016 2017E 2018E 2019E 单位：百万元 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 1,487 3,786 5,321 6,782 营业收入营业收入 5,495 6,130 6,687 7,314 应收票据 864 5 5 5 营业成
14、本 2,576 2,766 2,930 3,132 应收账款 894 1,345 1,467 1,605 营业税金及附加 93 104 114 124 预付账款 82 61 65 70 销售费用 1,318 1,508 1,712 1,931 存货 763 819 497 531 管理费用 650 699 769 841 其他流动资产 216 216 216 216 财务费用 -7 -18 -47 -68 流动资产合计 4,306 6,233 7,571 9,208 资产减值损失 33 15 15 15 其他长期投资 38 38 38 38 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 0
15、0 0 0 投资收益 11 0 0 0 固定资产 2,269 1,847 1,528 1,285 营业利润营业利润 843 1,056 1,194 1,339 在建工程 92 92 92 92 营业外收入 75 16 16 16 无形资产 779 82 82 82 营业外支出 11 1 1 1 其他非流动资产 757 757 757 757 利润总额利润总额 907 1,071 1,209 1,354 非流动资产合计 3,936 2,817 2,498 2,255 所得税 168 198 223 250 资产合计资产合计 8,242 9,050 10,069 11,463 净利润净利润 739
16、 873 986 1,104 短期借款 0 250 250 500 少数股东损益 25 30 33 37 应付票据 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 714 843 952 1,066 应付账款 396 384 407 435 NOPLAT 699 858 947 1,048 预收款项 107 119 130 142 EPS(摊薄) （元） 0.99 1.16 1.31 1.47 其他应付款 165 165 165 165 一年内 到 期 的非 流 动 负 债 0 80 80 80 其他流动负债 348 70 70 70 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 1,015 1,068 1,102 1,392 2016 2017E 2018E 2019E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 6.9% 11.6% 9.1% 9.4% 其他非流动负债 188 70 70 70 EBIT 增长率 15.1% 22.8% 10.4% 10.6% 非流动负
