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1、 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 非银行金融非银行金融 行业研究/深度报告 规范化与市场化并重规范化与市场化并重，制度完备，制度完备引导险资有序引导险资有序运用运用 保险资金运用保险资金运用的市场、的市场、制度制度及及实施分析实施分析 深度研究报告深度研究报告/非银行金融非银行金融 2018 年年 02 月月 23 日日 报告摘要报告摘要： 资产端规模增长，推动保险资金运用扩大资产端规模增长，推动保险资金运用扩大 保险行业保费收入增长推动资产端规模稳步提升， 保险资金运用余额从 2013 年末 的 7.69 亿元增长至 2017 年末的 14.92
2、 万亿元。资金运用存受利差导向影响， 2014-2015 年针对上市公司的增持交易较为集中， 投向房地产的增持交易数量占比 达到 35.35%，同期房地产板块上涨幅度达到 146.88%。 基础性制度逐步完善，资金运用监管不断加强基础性制度逐步完善，资金运用监管不断加强 2015 年保险资金增持交易事件数量为 162 起，同比增长 116%，规模达到 919.51 亿元，同比增长了 94%。随着制度完善和监管加强，2016-2017 年保险资金的股 权投资回归理性。2018 年保险资金运用管理办法强调资金独立运作、差别化 监管和资金来源监管等，规范保险资金运用。 险企转型发展回归保障险企转型发
3、展回归保障，新业务价值提升明显，新业务价值提升明显 上市公司的股权收购活动需要满足信息披露、 资金杠杆和资金来源的规范性要求， 有效减弱了利差导向的影响。2016-2017 年保险资金对 A 股上市公司增持数量大 幅下降。2016 年保险业发展回归保障、业务转型加快，保险人力、保费收入持续 增长，四家上市险企新业务价值同比增长 60%，提升幅度显著。 规范化与市场化并重，险资市场参与度规范化与市场化并重，险资市场参与度有望有望稳步提升稳步提升 在政策支持的范围内，未来有望逐步丰富保险资金投资品种，更好地支持中小企 业发展，落实服务保险业和实体经济目标。经测算目前行业可投资权益类资产上 限为 4
4、.97 万亿元。其中四家上市险企权益类资产可增长空间明确，市场参与度有 望稳步提升。 投资建议投资建议 保险业加快转型回归保障，利差导向影响减弱。长期来看，保险公司的资产配置 能力和风控能力是转型发展关键，大型上市险企具有较强资金实力和风控能力， 在资产配置方面优势明显。四家上市险企2017年预测PEV为1.04-1.75倍，2018年 0.90-1.44倍，估值处低位显现投资价值，建议积极配置保险板块，强烈推荐中国 平安、中国太保、新华保险、中国人寿。 风险提示风险提示：1、转型业务收入不及预期；2、保险资金投资政策不及预期。 盈盈利预测与财务指标利预测与财务指标 代码代码 重点公司重点公司
5、 现价现价 NBV（亿元）（亿元） PEPEV V 评级评级 2 2 月月 2222 日日 16A 17E 18E 16A 17E 18E 601318 中国平安 69.77 508.1 692.3 861.9 2.06 1.75 1.44 强烈推荐 601601 中国太保 40.53 190.4 244.7 291.8 1.49 1.32 1.10 强烈推荐 601336 新华保险 54.58 104.5 130.5 155.6 1.32 1.10 0.92 强烈推荐 601628 中国人寿 27.14 493.1 595.5 784.4 1.18 1.04 0.90 强烈推荐 资料来源：公
6、司公告、民生证券研究院 推荐推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深行业与沪深 300300 走势比较走势比较 -6% 3% 12% 21% 31% 17-0217-0517-0817-1118-02 非银行金融沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 分析师：周晓萍分析师：周晓萍 执业证号： S0100517110002 电话： 010-85127528 邮箱： zhouxiaoping 相关研究相关研究 1. 民 生 非 银 行 金 融 行 业 事 件 点 评 （20180212） ：规范内保外贷业务，强化 保险资金境外投资监管 2.民生非银周报 20180212：市
7、场震荡引 回调，非银股基本面仍稳健 3.行业动态报告（20180208） ：经纪、自 营双回暖，券商 1 月业绩同比高增 4.民生非银周报 20180205：市场震荡致 行情分化，关注业绩确定性 5.中国平安（601318） ：平安好医生完成 Pre-IPO 轮融资，科技业务发展提速 深度研究深度研究/ /非银行金融非银行金融 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录目录 一、资产端规模增长，推动保险资金运用扩大一、资产端规模增长，推动保险资金运用扩大. 3 （一）保险资金余额提升，投资资金供给加大 3 （二）市场环境影响结构变化，利差驱动投资资产配置
8、 4 （三）利差导向影响资金运用，股权投资标的类型集中 6 二、基础性制度逐步完善，资金运用监管不断二、基础性制度逐步完善，资金运用监管不断加强加强 . 7 （一）构建和完善基础性制度，扩宽投资渠道和比例 7 （二）金融市场风险显现，资金监管不断加强 8 （三）新规正式出台，资金运用监管的效力层级提高 9 三、险企转型发展回归保障，新业务价值提升三、险企转型发展回归保障，新业务价值提升明显明显 . 11 （一）抑制过度投资和运作，举牌行为监管持续加强 11 （二）保险公司回归保障，业务转型效果显现 12 四、规范化与市场化并重，险资市场参与度稳四、规范化与市场化并重，险资市场参与度稳步提升步提
9、升 . 13 （一）制度建设不断加强，资金运用环境持续改善 13 （二）权益类投资空间明确，市场参与度有望持续提升 14 五、投资建议五、投资建议 17 六、风险提示六、风险提示 17 附录： 保险资金运用管理办法新旧主要条附录： 保险资金运用管理办法新旧主要条款对照款对照 . 18 插图目录插图目录 21 表格目录表格目录 21 深度研究深度研究/ /非银行金融非银行金融 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、资产端规模增长，推动保险资金运用扩大一、资产端规模增长，推动保险资金运用扩大 （一）（一）保险资金余额提升保险资金余额提升，投资投资资金供给
10、资金供给加大加大 自 2010 年以来保险行业景气度不断提升，2011 年以后保费收入进入增长通道，并同时推 动资产端规模提升。2016 年行业原保险保费收入累计实现了 3.1 万亿元，同比增长 27.5%，同 期的资金运用余额达到 13.4 万亿元，同比增长 20%。从 2013 年以来，在行业景气度提升、保 费收入增长和险企规模扩大推动下， 保险行业资产端规模持续增长， 保险资金运用余额从 2013 年末的 7.69 亿元增长至 2017 年末的 14.92 万亿元。 图图 1：2010 年以来保险行业保费收入规模与资金运用余额持续稳步增长年以来保险行业保费收入规模与资金运用余额持续稳步增
11、长 资料来源：保监会，民生证券研究院 在资产端规模持续增长背景下， 保险公司稳定的投资配置和风险控制， 形成了稳定持续的 利差收益。投资资产的配置变化表明，自 2013 年以来其他投资类型持续增长，占比从 2013 年末的 16.9%增长至 2017 年 11 月的 39.1%。 根据保监会 2018 年 1 月 26 日的新闻发布会， 2017 年保险资金实现投资收益 8352.13 亿元，投资收益率为 5.77，预计利润总额 2567.19 亿元。 图图 2：投资资产配置结构中其他投资规模及占比持续提升投资资产配置结构中其他投资规模及占比持续提升 资料来源：保监会，民生证券研究院 0 20
12、,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 20102011201220132014201520162017 资金运用余额（亿元） 保费收入规模（亿元） - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 2013/4 2013/6 2013/8 2013/10 2013/12 2014/2 2014/4 2014/6 2014/8 2014/10 2014/12 2015/2 2015/4 2015/6 2015/8 2015/10 2015/12
13、2016/2 2016/4 2016/6 2016/8 2016/10 2016/12 2017/2 2017/4 2017/6 2017/8 2017/10 银行存款 债券 股票和证券投资基金 其他投资 亿元 深度研究深度研究/ /非银行金融非银行金融 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 （二）市场环境影响结构变化，（二）市场环境影响结构变化，利差驱动利差驱动投资投资资产配置资产配置 利差收益驱动下，近年来投资资产配置从债券、存款的固收类，逐步转变为另类投资、股 权投资为主的其他投资。以 2017 年为例，1-11 月保险资金其他投资类型的 39.1
14、%，35%投向 债券，股票和基金的占比为 12.8%，银行存款 13.1%。与 2013 年 11 月的资产配置相比，发生 了明显的结构变化。 图图 3：近五年来，在利差驱动下保险资金投向其他投资的资产占比大幅提升近五年来，在利差驱动下保险资金投向其他投资的资产占比大幅提升 资料来源：保监会官网，民生证券研究院 投资资产结构变化与获取投资利差存在相关性：1）2013 年之后，国债收益率经历了快速 上行，至年末 10 年期国债收益率达到了 4.6%，2014 年之后的三年利率持续下行，直至 2017 年才逐步进入上行通道。对应同期的保险公司投资资产配置来看，2013 年末与 2017 年末 的债
15、券投资比例显著下降同时，其他投资类型显著增长。 图图 4：2014 年初至年初至 2017 年初利率下行，保险公司投资资产结构发生显著变化年初利率下行，保险公司投资资产结构发生显著变化 资料来源：Wind，民生证券研究院 2）股票市场行情回暖，2017 年以来股票市场指数出现上行，上市保险公司的权益类投资 组合占比出现小幅增长，投资收益水平有所提升。 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 2013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-04 中债国债到期收益率:10年 中债国债到期收益率:5年
16、 中债国债到期收益率:3年 中债国债到期收益率:1年 深度研究深度研究/ /非银行金融非银行金融 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 从四家上市公司数据来看：2017 年上半年中国平安的投资资产账面值为 2.22 万亿元，投 资收益率 4.9%， 同比上升 0.5 个百分点。 投资对象主要分为固收类投资和权益类投资两大类， 占比分别为 73%和 20.4%，固收类包括定期存款、债券投资、债权计划、理财产品和其他固收 类； 权益类投资包括了股票、 权益型和债券型基金、 优先股、 理财产品投资和非上市股权投资。 其中，权益类占比同比上升 0.5 个百分点，资产账面值同比增长 35.67%。 2017
