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1、 1 / 15 零售 证券研究报告行业研究 零售 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 百货行业：百货行业：全渠道改革有望提升零售能力，全渠道改革有望提升零售能力， 看好看好未来与线上合作带来的机会未来与线上合作带来的机会 增持(维持) 投资要点投资要点 长期以来的联营模式使我国百货零售能力下降， 在新渠道冲击下收入长期以来的联营模式使我国百货零售能力下降， 在新渠道冲击下收入 下滑下滑：我国百货大多采用不获得商品所有权、利用扣点方式获取收入 的联营模式运营。 这种模式使我国百货作为零售商的核心能力， 即通我国百货作为零售商的核心能力，
2、 即通 过研究对消费者和商品进行匹配， 在为消费者提供优质购物体验的同过研究对消费者和商品进行匹配， 在为消费者提供优质购物体验的同 时为其提供优质商品的初选和背书的能力不断下降。时为其提供优质商品的初选和背书的能力不断下降。 在此背景下， 我 国百货目前面临着盈利能力偏低、产品同质化严重、 产品价格虚高等 问题。 在互联网平台销售规模不断扩大、 购物中心数量不断提升的情 况下，我国百货近年销售收入出现连续下滑。 虽然虽然美国百货业受线上影响较晚，但美国百货业受线上影响较晚，但 15 年后年后在在线上平台效率、服务线上平台效率、服务 不断提升的不断提升的情况情况下下， 梅西百货等传统零售商梅西
3、百货等传统零售商和我国传统百货一样和我国传统百货一样受到受到 了了较大冲击较大冲击：由于多年自营积累下了较强的零售及供应链管理能力， 在 10-14 年线上平台销售额不断扩大的背景下， 美国传统百货依旧取 得了稳健的业绩增长。然而在 15 年之后，随着线上平台的服务及运 营效率持续提升，其给予用户的消费体验逐渐超过了传统百货， 这使这使 得得 15 年之后美国线下传统零售额增速持续下滑，包括梅西百货在内年之后美国线下传统零售额增速持续下滑，包括梅西百货在内 的传统的传统百货业绩也与中国百货一样出现了较大幅度的滑坡。百货业绩也与中国百货一样出现了较大幅度的滑坡。 以银泰为代表的我国传统百货正在通
4、过与线上平台的合作提升零售以银泰为代表的我国传统百货正在通过与线上平台的合作提升零售 能力，以获得在与其他渠道竞争中的核心竞争力。能力，以获得在与其他渠道竞争中的核心竞争力。阿里在 17 年 5 月 完成对银泰的私有化，开启了我国传统百货主动变革的道路。 我们看 到，银泰通过与阿里的合作（1）将消费者行为进行数据化，提升了 其匹配消费者和商品的能力，通过其 APP 的精准推送，让消费者感 受到百货作为零售商为其提供商品筛选和背书服务的本质。 （2）根据 线上线下获得的数据反馈，银泰依靠“集货”项目自主挑选线上线下 爆款，逐步开始了自主挑选产品进驻商场的尝试。 （3）银泰同时在供 应链上做出改革
5、，通过缩短中间层级让商场直接对接品牌商的方式， 一方面满足线上线下同款同价的需要，同时全面提升产品性价比。 百货全渠道改革仍需百货全渠道改革仍需规模效应规模效应， 未来看好更多百货行业未来看好更多百货行业与与线上合作带线上合作带 来的机会来的机会。 首先，首先， 我们认为百货作为零售商我们认为百货作为零售商其其效率的提升同样需要依效率的提升同样需要依 靠规模靠规模的扩大的扩大， 因为无论从零售数据分析应用还是供应链整合缩短链 条角度，规模效应对于百货均较为重要。另一方面，另一方面，由于目前我国百由于目前我国百 货仍旧以区域性龙头为主货仍旧以区域性龙头为主， 并没有拥有绝对规模优势的龙头出现，
6、因 此我们看好未来将会有更多类似银泰的百货开始与线上巨头之间的 合作， 通过提升零售效率的方式获得自己的核心竞争力。 我们建议对 A 股整个百货行业提高关注。 风险提示风险提示: 整体消费环境转冷；线上平台整合进度不及预期；线上线 下渠道整合效果不及预期 行业走势行业走势 -15% -9% -4% 1% 7% 12% 18% 23% 2017/01 2017/02 2017/03 2017/04 2017/05 2017/06 2017/07 2017/08 2017/09 2017/10 2017/11 2017/12 零售沪深300 相关研究相关研究 1 从双从双 11 数据看电商趋势，
7、线数据看电商趋势， 线 上百亿级品牌崛起，阿里持上百亿级品牌崛起，阿里持 续推进新零售布局，未来已续推进新零售布局，未来已 来来 -20171129 2 解码跨境出口电商：凭风好解码跨境出口电商：凭风好 借力，扬帆正当时借力，扬帆正当时 -20170926 3 从海翼股份看跨境出口电商从海翼股份看跨境出口电商 品牌化模式，中国品牌出海品牌化模式，中国品牌出海 走向世界走向世界 -20170731 4 好市多好市多 vs 网易严选： 国内网易严选： 国内外外 严选零售商的对比严选零售商的对比 -20170707 5 掘金电商系列掘金电商系列 1：阿里从增：阿里从增 量扩张到存量挖潜下的电商量扩张
8、到存量挖潜下的电商 投资机会分析投资机会分析 -20170628 2018 年 01 月 10 日 证券分析师证券分析师 马莉马莉 执业证书编号： S0600517050002 021-60199793 mal 证券分析师证券分析师 陈腾曦陈腾曦 执业证书编号： S0600517070001 chentx 证券分析师证券分析师 林骥川林骥川 执业证书编号： S0600517050003 linjch 淘宝店铺 “Vivian研报” 首次收集整理 获取最新报告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺 “Vivian研报” 或直接用手机淘宝扫描下方二维码 2 / 15 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅
9、读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 目录目录 1. 传统联营模式使国内百货竞争力较弱，互联网传统联营模式使国内百货竞争力较弱，互联网及购物中心及购物中心冲击下客流下降冲击下客流下降 收入下滑收入下滑 . 4 1.1 传统国内百货联营模式为主，“二房东”模式使整体效率偏低 . 4 1.2 互联网、购物中心轮番冲击我国传统线下百货业 . 5 2. 美国百货业：美国百货业：虽然虽然多年自营积累的零售能力使其受线上影响较晚，但多年自营积累的零售能力使其受线上影响较晚，但 15 年年 以来受冲击依然明显以来受冲击依然明显 . 6 2.1 10-14 年凭借多年积累的零
10、售实力美股线下百货依旧增长稳定 . 7 2.2 15 年开始线上平台在效率及用户体验上不断提升， 美国百货业受到全面冲 击 . 9 3. 我国传统百货需要通过提升零售我国传统百货需要通过提升零售能力获得生存空间：银泰率先联合阿里进能力获得生存空间：银泰率先联合阿里进 行全渠道商业模式探索行全渠道商业模式探索 11 4. 百货业态展望百货业态展望与投资建议与投资建议：百货全渠道改革需要规模效应，：百货全渠道改革需要规模效应，我们看好百货我们看好百货 行业行业与与线上合作带来的投资机会线上合作带来的投资机会 . 13 3 / 15 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务
11、必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1：部分百货上：部分百货上市公司毛利率市公司毛利率 4 图表图表 2：欧美部分百货毛利率：欧美部分百货毛利率 5 图表图表 3：中美网络零售占比对比（：中美网络零售占比对比（%） 5 图表图表 4：09-16 年购物中心数量年购物中心数量增长迅速增长迅速 . 5 图表图表 5：部分百货上市公司收入增速数据：部分百货上市公司收入增速数据 6 图表图表 6：08-17 年梅西百货股价走势年梅西百货股价走势 . 6 图表图表 7：美国线下零售：美国线下零售 10-14 年依旧保持较稳定的增速年依旧保持较稳定的增速 7 图表图表
12、8：梅西百货：梅西百货 09-15 财年业绩变化趋势财年业绩变化趋势 8 图表图表 9：梅西百货：梅西百货 10-14 年可比销售增长情况年可比销售增长情况 8 图表图表 10：美国线下零售：美国线下零售 15 年开始增速下滑年开始增速下滑 9 图表图表 11：梅西百货：梅西百货 15 年之后业绩下滑年之后业绩下滑 9 图表图表 12：亚马逊：亚马逊 Prime 发展部分发展历程发展部分发展历程 . 10 图表图表 13：亚马逊：亚马逊 Prime 预计会员人数预计会员人数 . 10 图表图表 14：银泰“集货”项目：银泰“集货”项目 11 图表图表 15：银泰双十一线下门店情况：银泰双十一线
13、下门店情况 12 4 / 15 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 1. 传统联营模式使国内百货竞争力较弱，互联传统联营模式使国内百货竞争力较弱，互联网网及购物及购物 中心中心冲击下客流下降冲击下客流下降收入下滑收入下滑 1.11.1 传统国内百货联营模式为主， “二房东”模式使整体效率偏低传统国内百货联营模式为主， “二房东”模式使整体效率偏低 百货目前的两种主要经营方式分别是联营和直营，其中在联营模式联营模式中零 售商不获得商品所有权，但是其需要在包括促销、店面、卫生、安全等场地 经营以及综合管理上提供服务，最终通过
14、联营扣点等方式收取费用，我国百 货大部分均采用这种模式运营；另一方面，在自营模式自营模式中，百货则买断商品 所有权，并在自身店铺进行零售进而赚取差价，而欧美中高端百货则大多采 用自营模式。 目前国内大部分百货在采用联营模式的情况下逐渐沦为“二房东” ，这使目前国内大部分百货在采用联营模式的情况下逐渐沦为“二房东” ，这使 得我国百货存在盈得我国百货存在盈利能力偏低、产品同质化严重、以及产品价格虚高等问题。利能力偏低、产品同质化严重、以及产品价格虚高等问题。 首先，首先，目前国内百货店大多偏向发展成高端百货，因此其对国际一线品 牌具备一定依赖性。然而由于国内百货与国外高端品牌之间品牌价值差距较
15、大，国内百货与这些一线品牌的议价能力明显偏弱，这导致其给予国际一线 品牌的扣点率往往较低，压低了百货的盈利能力。 另一方面，另一方面，联营模式下对百货品牌商产品的价格、种类及销量并没有把 控能力，因此其正在逐渐丧失来自消费者的一手数据以及针对这些数据进行 分析并调整的能力。这使得我国百货无法对品牌在其商场内引入的商品进行 判断筛选，导致不同百货中的产品同质化严重。同时在缺失消费者数据的情 况下，百货很难针对消费者需求做出场地布局、零售指导上的调整，使得整 体商场运营效率较为底下。 同时，同时，由于我国百货的供应商往往并不是直接的品牌商，而是品牌的加 盟商，中间多级代理商的层级也让百货中的产品价
16、格往往较高、性价比较低。 图表图表 1：部分百货上市公司毛利率：部分百货上市公司毛利率 2014 2015 2016 新华都 21.2% 20.5% 21.6% 中央商场 21.4% 21.7% 21.5% 步步高 22.5% 21.9% 21.4% 鄂武商 A 20.8% 21.8% 22.2% 资料来源：WIND，东吴证券研究所 然而，我们认为相较于购物中心依靠体验式消费吸引流量逐渐在线下获 得优势的情况下，百货作为传统的零售商不能继续将商品做简单堆积，而是百货作为传统的零售商不能继续将商品做简单堆积，而是 应该通过研究对消费者和商品进行匹配，在为消费者应该通过研究对消费者和商品进行匹配，在为消费者提供优质购物体验的同提供优质购物体验的同 时为其时为其提供优质商品的初选和背书。提供这种零售服务的能力才应该是百货提供优质商品的初选和背书。提供这种零售服务的能力才应该是百货 作为零售商的核心能力。作为零售商的核心能力。当然，这对百货对于产品和顾客的研究分析能力
