按摩椅行业投资策略及公司比较：国内按摩椅进入蓬勃发展期关注自主品牌_精编

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1、国内按摩椅进入蓬勃发展期， 关注自主品牌 证券分析师：马晓天 A230516050002 研究支持：任慕华 2017.7.11 按摩椅行业投资策略及公司比较 主要主要内容内容 1. 日韩保有率高，我国仍有较大发展空间 2. 市场规模：十年产值超三千亿 3. 自主品牌内销及网络销售成未来主战场 4. 自主品牌占比提升后毛利率仍有提升空间 5. 投资建议：关注荣泰健康及奥佳华 2 3 1.1 1.1 全球全球按摩椅重心内移，按摩椅向智能化方向发展按摩椅重心内移，按摩椅向智能化方向发展 全球按摩器具市场规模稳步上升，到2016年市场规模近115亿美元 目前全球已形成北美、欧洲、东亚和东南亚几个主要消

2、费区域，我国也是主 要的生产基地 美国、日本和韩国是我国按摩器具产品的前三大出口目的地 按摩椅未来发展趋势： 产品普及率上升 按摩椅占有率上升（按摩椅是按摩器具中市场份额最大、附加值最高的产品种类） 产品技术性增强。 亚洲, $956 , 46% 欧洲, $453 , 21% 拉丁获洲, $44 , 2% 非洲, $19 , 1% 大洋洲, $77 , 4% 北美洲, $543 , 26% 单位：百万美元 图2：2016年我国按摩器具出口市场情况 资料来源：中国医保商会根据中国海关数据统计，申万宏源研究资料来源：公开网络，申万宏源研究 图1：按摩椅产品 4 1.2 1.2 日本：按摩椅市场发源

3、地，也是未来重要消费地区日本：按摩椅市场发源地，也是未来重要消费地区 日本按摩椅家庭保有量超过500万台，保有率超过10%，预计未来几年仍将 维持每年600 亿日元(40亿人民币）左右的市场需求水平 老龄化：日本2015年65+岁老人占比26.7%，中国2016年65+岁占比相当 于1990日本 行业格局：主要稻田、松下、富士等本土品牌；日本长期以来是按摩椅的重 要消费国家，一般我国企业为其进行代工 图4：日本和中国65+岁老人占比 资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：日本矢野经济研究所，申万宏源研究 图3：日本按摩椅需求稳定，长尾效应 5 1.3 1.3 韩国：成长迅速，按摩椅渗透率超

4、韩国：成长迅速，按摩椅渗透率超5%5% 韩国按摩椅渗透率10年内从低于千五增长至目前的5% 韩国2014年按摩保健产品的市场容量为4,500亿韩元（约24亿人民币）， 2012年以来年复合增长率接近36%，预计2016年韩国按摩保健产品市场容 量估计为30亿人民币 按摩椅的销量呈现爆发式增长，2010-2014年复合增速高达41% 行业格局：Body Friend占据整个市场50%份额，中高端市场75%左右 图5：我国按摩椅保有率不足1% 相比日韩等地仍有较大的发展空间 资料来源：中商情报网，申万宏源研究 图6：韩国市场按摩椅销量增速较快 资料来源：中商情报网，申万宏源研究 6 1.4 1.4

5、 欧美：消费能力和接受能力强，易于培养市场欧美：消费能力和接受能力强，易于培养市场 欧美国家消费者有很强的消费能力，保健意识突出 欧美市场是我国按摩器具的重要出口地区 出口欧美国家产品主要以价值较低的小型按摩器具为主，按摩椅市场有待进 一步开发。欧美国家本土制造商很少，对我国按摩椅企业出口较为有利。 资料来源：中国医保商会根据中国海关数据统计，申万宏源研究 亚洲, $956 , 46% 欧洲, $453 , 21% 拉丁获洲, $44 , 2% 非洲, $19 , 1% 大洋洲, $77 , 4% 北美洲, $543 , 26% 单位：百万美元 图7：2016年我国按摩器具出口情况图8：美国是

6、我国按摩器具第一大出口国 主要主要内容内容 1. 日韩保有率高，我国仍有较大发展空间 2. 市场规模：十年产值超三千亿 3. 自主品牌内销及网络销售成未来主战场 4. 自主品牌占比提升后毛利率仍有提升空间 5. 投资建议：关注荣泰健康及奥佳华 7 8 2.1 2.1 我国我国：全球主要的研发及制造中心：全球主要的研发及制造中心 目前我国是全球按摩器具的研发与制造中心，是全球最大的按摩椅出口国， 整体技术实力稳步提升 生产企业数量众多、规模化生产企业较少，集中度不高；1%的按摩器具生 产企业占据52.6%的出口份额。 7,604 6,865 6,464 4,356 3,685 2,395 2,3

7、49 2,306 2,200 1,806 7.9% 7.1% 6.7% 4.5% 3.8% 2.5%2.4% 2.4% 2.3% 1.9% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 出口额 （万美元）占国内按摩器具出口金额比 图9：2016年世界主要国家按摩椅出口数据图10：2016年H1我国主要厂商出口份额 资料来源：联合国数据库，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.2 2.2 我国我国：逐步转变为按摩椅重要：逐步转变为按摩椅重要消费国消费国 9 图11：201

8、0-2016我国按摩器具市场稳步提升 资料来源：中国医药保健品进口商会，申万宏源研究 国内按摩器具的市场规模逐年上升，2016年约100亿，预计2020年200亿 相比亚洲其他地区的按摩椅保有率，我国还有很大提升空间 对于国内企业而言，在内销需求大于出口的趋势下，国内市场布局力度和品 牌力的打造是企业成功的关键 图12：我国按摩椅保有率还有很大提升空间 资料来源：中商情报网，申万宏源研究 10 2.3 2.3 行业集中度偏低，自主品牌附加值逐步提升行业集中度偏低，自主品牌附加值逐步提升 行业集中度偏低，自主品牌附加价值高 大型按摩椅附加值比较高，占据行业销售较大比重（近一半） 拥有自主品牌的企

9、业，通常拥有自主完整的研发设计、生产与销售体系，产 品附加值高，利润率也较高 1%的按摩器具生产企业占据52.6%的出口份额 图13：2015年中国1%的按摩器具生产企业占据52.6%的出口份额 资料来源：wind，申万宏源研究 图14：国内按摩椅业务主要品牌竞争 格局 资料来源：荣泰健康招股书，申万宏源研究 11 2.4 2.4 国内市场空间测算：预计未来十年符合增速国内市场空间测算：预计未来十年符合增速21%21% 催化因素：老龄化、消费升级带来的产品普及率提升，国内产品的品牌竞争 力提升 目前我国人均GDP、老龄化程度及按摩椅产品渗透均远低于日韩，发展空间大 假设10年后按摩椅渗透率达到

10、5%的水平，人口预计4.5亿户，则保有量达到2250 万台，均价1万元计，10年产值增长2250亿元 小电器产品一般占比40%-50%，则10年产值增长近1000亿 更新需求：按摩椅产品五年更新周期，小器件更新更快 商用市场：共享经济带来的商用需求迅速增长，预计未来几年新增铺设增量 平均10万台/年，均价5000元/台，则每年增量5亿规模 暂不考虑更新需求，未来十年新增产值3300亿元，预计未来十年复合增速 21%，到2026年市场规模达到667亿元。 主要主要内容内容 1. 日韩保有率高，我国仍有较大发展空间 2. 市场规模：十年产值超三千亿 3. 自主品牌内销及网络销售成未来主战场 4.

11、自主品牌占比提升后毛利率仍有提升空间 5. 投资建议：关注荣泰健康及奥佳华 12 13 品牌 所属公 司 成立时间国别上市类型估值/市值营业收入 傲胜 OSIM 傲胜集团 1980创立，母公司傲胜集体旗 下有按摩椅品牌OSIM、茶业 品牌TWG Tea、健康保健品 GNC品牌的V3 Group等 新加坡 2016年9月在新加 坡退市，目前计划 在香港上市 母公司估值约10 亿美元 2016年傲胜集 团营收约合27 亿人民币（5.7 亿新加坡元）， 其中OSIM按摩 椅收入约16亿 元人民币 荣泰荣泰健康 2002年创立，国内主要的按摩 器具 中国 2017年1月A股上 市 市值约90亿 201

12、6年按摩器 具营收12.43亿 元 奥佳华奥佳华 1996年创立，国内主要的按摩 器具 2011年9月A股上 市 市值约91亿 2016年按摩器 具营收25亿元， 其中子品牌奥佳 华收入约5.5亿 元 松下住宅 电器(上海 ) 松下集团 松下住宅电器（上海）成立于 1996年 日本品牌知名度高，在但中国市场份额小 艾力斯特 （iRest） 豪中豪成立2003年，主营保健按摩器中国拥有一定的市场知名度 久工健业乐金健康 乐金健康2015年7月收购久工 健业100%股份，主营按摩椅 中国 乐金健康于2011 年7月A股上市 乐金健康市值62 亿 久工健业2014 年营收2.45亿 表1：按摩行业相

13、关公司 资料来源：wind，公司公告，申万宏源研究 14 3 3.1 .1 OSIMOSIM：聚焦东亚市场，主打专门店销售：聚焦东亚市场，主打专门店销售 OSIM在大中华地区销售占比高达77%左右，销售渠道主要是专门店 OSIM在2014年至2015年零售大幅下降（14-15上半年22.5%，14-15下半年16.5%），2015年至 2016年下降趋势放缓（15-16上半年13.2%，15-16下半年0.3%） 门店销售不断下滑，网络销售快速增长 14 资料来源：V3 group招股书，申万宏源研究 图15：OSIM近两年收入不断下滑 (单位：千新加坡元) 图16：大中华地区是OSIM主要销

14、售地 (单位：千新加坡元) 资料来源：V3 group招股书，申万宏源研究 15 3 3.2 .2 奥佳华（原蒙发利）：不同区域差异化销售策略奥佳华（原蒙发利）：不同区域差异化销售策略 自有品牌的发展正逐步改善公司的经营结构，对公司整体的毛利率提升 起到重要作用。 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源:公司公告，申万宏源研究 图17：公司收入主要来源于按摩小电器图18：公司自主品牌收入占比逐年提升 品牌品牌面向市场面向市场主要渠道主要渠道 OGAWA中国大陆、东南亚、香港 主要在高端百货及shopping mall，全球702家门店，国内450家（直营 店及经销商两种） FUJIMEDI

15、C日本日本电视购物及量贩渠道 FUJI台湾地区台湾有73家门店 COZZIA北美美国大型家居渠道 MEDISANA欧洲平价超市、综合超市、折扣，网络销售为主 表2：公司通过5大品牌布局全球市场 16 3.3.1 3.3.1 荣泰健康：荣泰健康：国内按摩器领先企业国内按摩器领先企业 公司较强的盈利能力及持续性 营收及净利润近四年复合增速分别为21%及99.7% 得益于产品升级和销售结构优化，公司毛利率持续稳步增长 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图19：荣泰营收及增速图20：荣泰净利润及增速 图21：毛利率及净利率稳中有升 图22：三项费用率情况 17 3.3.2 3.3.2 抓住大客户韩国抓

16、住大客户韩国BODY FRIENDBODY FRIEND，迎来快速发展，迎来快速发展 16年海外销售收入占比约68%，韩国市场占海外销售收入的70% Body Friend的快速增长是主要推动力，来自BF的销售额2016年占主营业务收入 的47.6% 2017年1月1日至2019年12月31日期间，向公司采购按摩椅的数量为每年不低于 5万台，每年度采购量不低于其当年度在中国采购按摩椅总量的50% 深度绑定Body Friend 拟对Body Friend America投资金额不超过500万美元，持股50% 拟对BAHC投资不超过9.88亿韩元，持股16.5% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图23：公司与Body Friend 深度绑定合作 18 3.3.3 3.3.3 公司看点公司看点1 1：出口持续开拓，积极拓展内销：出口持续开拓，积极拓展内销 公司是国内按摩器