汽车零部件系列报告之二：整体估值中枢下移有限配置优势公司

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1、 HeaderTable_User 343958300 HeaderTable_Industry 13022000 中性 investRatingChange.sa 173833817 深 度 报 告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生 影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的

2、投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 核心观点核心观点 主要投资策略主要投资策略。现阶段市场对 18 年汽车行业销量增速悲观，进而担心零部 件公司盈利不达预期，零部件公司整体 PE 估值回落至 20 倍以下。我们认 为现阶段的零部件公司与 11-12 年间上市的公司不同，不适宜用那个阶段估 值水平来衡量现阶段零部件公司，零部件公司估值中枢继续下移可能性较 小。我们认为在国内汽车规模逐年扩大，智能汽车渗透率逐步提升下，未来 将出现更多类似福耀玻璃的零部件公司， 成为细分领域龙头。 建议关注标的： 华域汽车、福耀玻璃、新泉股份、继峰股份、

3、华懋科技、星宇股份、宁波高 发、德赛西威、拓普集团、精锻科技、岱美股份、均胜电子、银轮股份等。 现阶段汽车行业并不是处于下行周期现阶段汽车行业并不是处于下行周期中中。国内乘用车从 2000 年开始进入家 庭， 行业销量增速远高于发达国家汽车销量增速， 2006 年-2016 年乘用车销 量复合增速 16.8%；比照上轮政策退出：优惠政策在 2011 年退出， 2011 年乘用车销量增速回落至 5.2%； 但政策退出的第 2 年即 2012 年行业销量增 速并未继续向下，且 2013 年乘用车销量增速恢复至两位数增长。18 年在购 置税政策退出后，预计 18 年行业增速确实会回落，但 19 年行

4、业增速并不会 继续下行，即汽车行业并不是处于下行周期中。从前次购置税政策退出后的 2011 年到 2017 年，分季度比较，除 12 年 1 季度、15 年 3 季度、17 年 2 季度乘用车销量出现单季同比下降外， 其它季度销量均是同比增长。 对于18 年 1 季度，我们并没市场那么悲观：预计行业销量增速有望实现同比增长。 零部件公司分化是必然趋势零部件公司分化是必然趋势。在 17 年乘用车行业销量个位数低增长下，零 部件公司呈现明显的分化趋势，盈利增速及毛利率变动均呈现不同趋势；预 计未来乘用车行业将在较长时间内保持个位数增长的态势，零部件公司盈利 分化是必然趋势，只有不断创新，产品、客户

5、不断扩大，在细分领域市场份 额逐步做大的零部件公司才有望获得超过行业平均水平的增长。 未来还将出现类似福耀的公司，盈利和估值获得双升未来还将出现类似福耀的公司，盈利和估值获得双升。福耀玻璃通过产品多 元化，完善布局，实现盈利持续增长；估值中枢上移，市值持续提升。国内 零部件公司突破路径选择：布局智能汽车，实现产品升级，成长空间较大； 内生增长模式做大做强； 外延收购实现突破； 进口替代实现规模、 技术提升。 再看估值：零部件公司此估值非彼估值。再看估值：零部件公司此估值非彼估值。不同阶段样本不同，当前新增乘用 车公司已占据半壁江山；2012 年前后上市零部件公司业务结构变迁，直接 导致前后样本

6、缺乏必要一致性，2011-2012 年间 PE11-15 倍左右低市盈率 不适宜作为现阶段零部件公司估值参考样本。 与 2011-2012 年相比， 当前汽 车零部件公司盈利成长性已不可同日而语，不适宜将不同阶段的零部件公司 估值等同来比较，预计现阶段零部件公司估值水平继续下探的可能性较小。 投资投资建议与投资建议与投资标的标的 建议关注标的：华域汽车(600741，买入)、福耀玻璃(600660，增持)、新泉 股份(603179，买入)、拓普集团(601689，买入)、华懋科技(603306，买入)、 精锻科技(300258，买入)、德赛西威(002920，未评级)、继峰股份(603997，

7、 买入)、星宇股份(601799，买入)、宁波高发(603788，未评级)、均胜电子 (600699，未评级)、岱美股份(603730，买入)、银轮股份(002126，未评级)。 风险提示风险提示：汽车行业销量增速低于预期影响零部件配套的风险、原材料价格上 涨风险、零部件年降幅度超市场预期的风险。 整体估值中枢下移有限，配置优势公司 汽车零部件系列报告之二 汽车与零部件行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A 股 行业 汽车与零部件 报告发布日期 2018 年 01 月 29 日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 姜雪晴姜雪晴 021-63325888*6097

8、 jiangxueqing 执业证书编号：S0860512060001 相关报告 智能汽车定位到新的高度，渗透率有望快 速提升 2018-01-07 后补贴时代，新能源客车加速向龙头集中 2017-12-27 免购置税政策，继续看好新能源客车龙 头、新能源乘用车车企及电池龙头 2017-12-27 -12% 0% 12% 24% 36% 17/02 17/03 17/04 17/05 17/06 17/07 17/08 17/09 17/10 17/11 17/12 汽车与零部件沪深300 目录 1 现阶段汽车行业并不是处于下行周期中现阶段汽车行业并不是处于下行周期中 4 1.1 预计行业未来

9、增速不会持续下降 4 1.2 季度分析：预计 18 年 1 季度增速有望好于市场预期 . 4 2 零部件公司分化是必然趋势零部件公司分化是必然趋势 5 3 未来还将出现类似福耀的公司，盈利和估值获得双升未来还将出现类似福耀的公司，盈利和估值获得双升 . 6 3.1 福耀玻璃：公司盈利持续增长 . 6 3.2 福耀玻璃：产品多元化，完善布局 7 3.3 估值中枢上移，市值持续提升 8 4 突破路径选择突破路径选择 . 9 4.1 布局智能汽车，实现产品升级，成长空间较大 9 4.2 内生增长模式做大做强 10 4.3 外延收购实现突破 . 11 4.4 进口替代实现规模、技术提升 12 5 再看

10、估值分析：零部件公司此估值非彼估值再看估值分析：零部件公司此估值非彼估值 . 14 5.1 2012 年后行业整体估值水平稳步提升 14 5.2 不同阶段样本不同：新增乘用车配套公司比重大幅提升 14 5.3 不同样本零部件公司成长性今非昔比，估值中枢继续下探有限 . 15 6 主要投资策略主要投资策略 . 16 7 主要风险主要风险 16 图表目录： 图 1：历年国内乘用车销量及增速（万辆） 4 图 2：历年国内汽车销量及增速（万辆） 4 图 3：经销商库存预警指数 . 5 图 4：2011 年以来国内乘用车月度销量及增速 5 图 5：2011 年以来国内乘用车季度销量及增速 5 图 6：部

11、分零部件公司前 3 季度净利润增速比较 . 6 图 7：汽车零部件公司毛利率比较 6 图 8：历年福耀玻璃国外营收比重 6 图 9：福耀玻璃营业收入及增速（亿元） 7 图 10：福耀玻璃归母净利润及增速（亿元） 7 图 11：福耀玻璃产品研发历程 7 图 12：福耀玻璃基地布局 . 8 图 13：2012 年至今福耀玻璃估值中枢变动（市盈率 TTM） 8 图 14：福耀玻璃市值变动情况（亿元） . 8 图 15：ADAS 整体渗透率对比 . 9 图 16：部分 ADAS 系统装配率情况 . 9 图 17：ADAS 市场规模预测 . 10 图 18：汽车零部件厂商内生发展模式 . 10 图 19

12、：2009-2017 上半年中国企业主导的以海外企业为标的的并购交易情况 11 图 20：外延并购好处 12 图 21：华域汽车外延并购历程 12 图 22：汽车零部件细分领域 . 12 图 23：2012 年以来零部件行业整体估值水平稳步提升 . 14 图 24：2012 年前零部件上市公司配套情况占比 14 图 25：2012 年后零部件上市公司配套情况占比 14 图 26：2012 年前行业上市公司净利润 2010-2012 年复合增速 15 图 27：2012 年后行业上市公司净利润 2012-2016 复合增速 . 15 表 1：均胜电子海外并购历程 . 12 表 2：主要汽车零配件

13、国内进口替代情况 13 表 3：主要零部件公司估值比较 16 1 现阶段汽车行业并不是处于下行周期现阶段汽车行业并不是处于下行周期中中 1.1 预计行业未来增速不会持续下降 国内乘用车从 2000 年开始进入家庭，近 10 年行业销量增速远高于发达国家汽车销量增速，2006 年-2016 年乘用车销量复合增速达到 16.8%，16 年受益于小排量车购置税优惠政策，当年增速达 到 15.3%，今年以来受购置税政策退坡影响，2017 年乘用车销量增速 1.4%。 比照上轮政策退出：09 年实施购置税优惠政策，在 2011 年政策退出，在退出后的 2011 年，乘用 车销量增速回落至 5.2%；但政

14、策退出的第 2 年即 2012 年行业销量增速并未继续向下，2012 年汽 车整车和乘用车销量分别为 4.2%和 7.1%，并未继续向下，且 2013 年整车和乘用车销量增速均恢 复至两位数增长。 18 年在购置税政策退出后，预计 18 年行业增速确实会回落，但 19 年行业增速并不会继续下行， 即汽车行业并不是处于下行周期中。 图 1：历年国内乘用车销量及增速（万辆） 图 2：历年国内汽车销量及增速（万辆） 数据来源：中汽协，东方证券研究所 数据来源：中汽协，东方证券研究所 1.2 季度分析：预计 18 年 1 季度增速有望好于市场预期 市场担心：因为 17 年乘用车购置税政策退出，担心透支

15、 18 年 1 季度乘用车需求。 我们在此分析了上轮购置税政策退出后， 当年乘用车行业的走势。 2011 年开始， 政策退出， 但 2011 年 1 季度乘用车月度销量并未出现同比下降，1 季度行业销量仍同比增长 9.1%。 从前次购置税政策退出后的 2011 年到 2017 年，分季度比较，除了 12 年 1 季度、15 年 3 季度、 17 年 2 季度乘用车销量出现单季同比下降外，其它季度销量均是同比增长。 对于 18 年 1 季度，我们并没市场那么悲观：1）、现阶段，经销商库存系数低。 汽车流通协会数 据，2017 年 12 月，汽车经销商库存预警指数为 47.7%，环比下降 2.1

16、个百分点，位于警戒线之 下，17 年底去库存效果显著，国内汽车行业库存压力及经营风险基本可控。2）、车企对 18 年车 市持谨慎态度，并不会给经销商压货。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 乘用车销量同比增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 汽车销量汽车同比销售增速 市场悲观预期 18 年 1 季度行业销量同比下滑，基于以上分析，我们预计 1 季度行业销量增速将好 于市场预期，有望实现同比增长。 图 3：经销商库存预警指数