景区类上市公司估值体系的探究：自然资源禀赋的量化与特殊业态的稳定性溢价

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1、1 1 行 业 及 产 业 行 业 及 产 业 行 业 研 究 行 业 研 究 / 行 业 深 度 行 业 深 度 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 休闲服务休闲服务/ 景点景点 2018 年年 01 月月 30 日日 自然资源禀赋的量化与特殊业态的自然资源禀赋的量化与特殊业态的 稳定性溢价稳定性溢价 看好看好 景区类上市公司估值体系的探究 证券分析师证券分析师 刘乐文 A0230517110001 liuyw 联系人联系人 于佳琪 (8621)232978187254 yujq2 本期投资提示：本期投资提示： 自然景区类个股是我国独有的一类旅游上市企业，海外旅游资源型企业的经营

2、要素主要是 主题公园、动物园等人造项目。我国自然景区类上市公司一般以知名景区为核心载体，业 务一般包括门票、景区内交通（车船索道等）及其他相关配套设施。历史复盘来看，景区 类公司的相对估值长期高于市场平均水平，因此本篇报告我们详细的阐释了景区公司的估 值体系的研究框架以及估值溢价的根本原因。 景区类公司现金流稳定，绝对估值方法（景区类公司现金流稳定，绝对估值方法（DCF）具有较好的适用性。）具有较好的适用性。由于自然景区的经营 较其他行业更具持续性（永续）和稳定性，因此景区类公司现金流更加稳定，可预测性较 强。同时由于景区公司作为上游资源端的溢价能力强，且对下游形成收款和占款，营运资 本通常为

3、负，具有显著优势。根据我们的预测，在绝对估值法的框架下，黄山旅游和峨眉 山 A 两家公司均存在明显低估情况，上涨空间 15%-25%。 景区景区类公司固定成本占比类公司固定成本占比高，经营杠杆系数（高，经营杠杆系数（DOL）较高）较高，稳定经营，稳定经营亦具有业绩增长亦具有业绩增长。黄 山旅游、峨眉山 A 以及丽江旅游三家利润对营收端的弹性在 1.6-2.3 之间。类比水电和机 场公司（经营杠杆在 1.5-2.0 之间） ，景区公司的 PE 普遍相对较高，我们认为其估值溢价 主要来自于营收端的稳定性和业绩的持续成长性营收端的稳定性和业绩的持续成长性。对于景区公司，从历史复盘情况来看， 其经营杠

4、杆是大概率向上的 （2003 年的非典和 2008 年的大地震都属于不影响长期经营的 事件） ，景区客流的稳定增长可以确立，即短期波动并不损害其长期发展逻辑。 资源禀赋应与景区估值相对应， “消费资源禀赋应与景区估值相对应， “消费+服务”的双属性造就其天然溢价。服务”的双属性造就其天然溢价。景区类公司估值 溢价主要体现在其消费和服务属性两方面：1、自然景区具有天然“品牌力” ，行业壁垒非 常高。 即使考虑到消费者代际更替后的偏好转变， 凭借目前中国的人口规模和城市化进程， 优质景区仍会趋近于满负荷状态。2、旅游行业整体链条较短，作为上游强势资源端溢价 能力强，因此公司在成熟运营阶段现金流入能

5、力强。在业绩与价格挂钩的情况下，资源禀 赋的价值就体现在未来每年节约的再投入现金流的贴现中。总结来看，对于低负债低支出 的运营期， 短期估值以市盈率 PE 25-30 倍区间合理， 中长期建议采用企业倍数 EV/EBITDA 进行评估 10-15 倍区间合理， 如果存在重大不可避免风险或大额资本投入， 需要借助 DCF 估值方法，同时结合企业自由现金流 FCFF 进行综合估值。 春节效应下，春节效应下，景区景区板块存在投资机会。板块存在投资机会。从相对估值角度，我们还原了自然资源的内在价值 以及企业赚取现金流的能力，通过商业模式和经营杠杆充分解释景区股估值溢价，从现金 流角度的企业倍数方法构建

6、偏向中长期投资的估值框架。绝对估值角度，由于不同时期和 宏观经济对永续增速和折现率的选定存在差异，以现阶段折现价值为中枢，上下 20%的价 值波动区间均数合理。历史复盘角度历史复盘角度，我们发现，我们发现由于由于景区行业景区行业明显的淡旺季特点，因此在明显的淡旺季特点，因此在 二级市场中个股展现出了二级市场中个股展现出了明显的寒暑假效应明显的寒暑假效应和和春节效应。春节效应。我们给予板块“看好”评级，重 点推荐黄山旅游和峨眉山黄山旅游和峨眉山 A。 风险提示：风险提示：1、全国性的外部性事件（如重大疫情，自然灾害）对于行业存在短期打击；2、 不确定的外延项目导致资本开支加大，影响未来现金流。

7、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 淘宝店铺 “Vivian研报” 首次收集整理 获取最新报告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺 “Vivian研报” 或直接用手机淘宝扫描下方二维码 2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 投资案件投资案件 关键假设点 1、景区类公司的长期经营由其本身附属的自然资源作为核心竞争力自然资源作为核心竞争力，不受短期事 件性外部因素的影响； 2、景区类公司收入具有持续性与稳定性，DCF 方法具有较强的适用性方法具有较强的适用性； 3、客流量角度：客流量角度：自然景区的客流增长符合正常的 S 型曲

8、线，即使考虑到消费者代 际更替后的偏好转变，凭借目前中国的人口规模和城市化进程，优质景区仍会趋近于满 负荷状态。 4、客单价角度：客单价角度：价格体系在现有条例的要求下预计符合阶梯性提升的规律，长期 来看考虑以 CPI 指数作为参考指标，假设稳定期收入上涨与物价指数相对应。 有别于大众的认识 1、市场认为景区个股的相对估值水平过高，缺乏投资价值。我们认为我们认为景区个股景区个股的的 现金流现金流入要入要远远高于其表观的净利润高于其表观的净利润，在 DCF 绝对估值和 EV/EBITDA 相对估值方法中 具有合理性。相比其他消费品行业，景区类业态受价格竞争，市场变迁影响小，低经营 风险及自然资源

9、禀赋的成本优势体现使得其具有较好的估值溢价。 2、市场认为景区类公司可以简单以成长股估值体系类比，我们认为由于景区经营 能力不受短期事件影响，进入成熟期后更看中的是长期永续经营能力，由于短期外部因 素波动而导致的阶段性高增长并不具备参考意义， 应该从客流应该从客流-客单价客单价-经营杠杆的逻辑经营杠杆的逻辑 推算合理估值区间推算合理估值区间。 3、市场认为景区的自然资源属性模糊，难以对应到价值上，我们认为其价值凝结 在经营中不被消耗的自然景观上以及节约的资本投入上， 对应到利润和现金流增厚的折 现价值，也就是包含在公司整体估值体系中。 核心假设风险 1、全国性的外部性事件（如重大疫情，自然灾害

10、）对于行业存在短期打击； 2、不确定的外延项目导致资本开支加大，影响未来现金流。 3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 1.景区业态高度稳定，绝对估值体系探寻价值景区业态高度稳定，绝对估值体系探寻价值 7 1.1 景区类上市公司可持续性和稳定性双高 7 1.2 DCF 估值方法下部分景区公司存在低估 8 1.2.1 经营情况预测 . 8 1.2.2 CAPEX 情况预测 10 1.2.3 营运资本净变化情况预测 . 12 1.2.4 DCF 模型测算-景区公司绝对估值被明显低估 14 2.景区业态稳定发展，经营杠杆推动增长景

11、区业态稳定发展，经营杠杆推动增长 16 2.1 景区利润对收入存在明显的弹性 . 16 2.2 经营杠杆与景区估值的关系探究 . 19 3.构建相对估值体系，资源价值的论证构建相对估值体系，资源价值的论证 . 20 3.1 历史复盘，市场情绪影响景区公司估值体系 21 3.2 自然资源禀赋的价值解析 . 24 3.3 投资收益率与估值溢价 26 4.淡旺季行情使得行业存在一定的季节性投资机会淡旺季行情使得行业存在一定的季节性投资机会 . 28 4.1 景区行业存在明显季度效应 . 28 4.2 景区行业存在春节节假日效应 . 30 4.3 景区行业有明显寒暑假超额收益效应. 33 5.春节行情

12、下，景区类公司存在投资机会春节行情下，景区类公司存在投资机会 35 目目 录录 4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图表目录图表目录 图图 1：景区类公司自由现金流分析框架：景区类公司自由现金流分析框架 . 8 图图 2：CPI 预测平均值预测平均值 . 8 图图 3：景区业务拆分的基本框架：景区业务拆分的基本框架 . 17 图图 4：黄山旅游：黄山旅游 10 年复盘年复盘 . 21 图图 5：峨眉山：峨眉山 10 年复盘年复盘 . 21 图图 6：黄山旅游：黄山旅游 PE vs 上证综指上证综指 PE 22 图图 7：黄

13、山旅游：黄山旅游 PB vs 上证综指上证综指 PB . 22 图图 8：峨眉山：峨眉山 PE vs 深圳成指深圳成指 PE . 22 图图 9：峨眉山：峨眉山 PB vs 深圳成指深圳成指 PB 22 图图 10：申万景点指数：申万景点指数 10 年复盘年复盘 23 图图 11：黄山旅游：黄山旅游 PE 与净利润增速的变化关系与净利润增速的变化关系 . 23 图图 12：峨眉山：峨眉山 PE 与净利润增速的变化关系与净利润增速的变化关系 . 23 图图 13：黄山旅游估值指标：黄山旅游估值指标 25 图图 14：峨眉山：峨眉山 A 估值指标估值指标 . 25 图图 15：景区公司溢价的主要因

14、素：景区公司溢价的主要因素 . 27 图图 16：第一季度景区行业收益率比较：第一季度景区行业收益率比较 28 图图 17：第二季度景区行业收益率比较：第二季度景区行业收益率比较 28 图图 18：第三季度景区：第三季度景区行业收益率比较行业收益率比较 29 图图 19：第四季度景区行业收益率比较：第四季度景区行业收益率比较 29 图图 20：2008-2017 元旦景区行业表现元旦景区行业表现 31 图图 21：2008-2017 春节景区行业表现春节景区行业表现 31 图图 22：2008-2017 劳动节景区行业表现劳动节景区行业表现. 31 图图 23：2008-2017 端午节景区行

15、业表现端午节景区行业表现. 31 图图 24：2008-2017 中秋节景区行业表现中秋节景区行业表现. 31 图图 25：2008-2017 国庆节景区行业表现国庆节景区行业表现. 31 图图 26：10-17 寒假前后景区行业收益率比较寒假前后景区行业收益率比较 . 33 图图 27：10-17 暑假前后景区行业收益率比较暑假前后景区行业收益率比较 . 33 5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 表表 1：自然景区类上市公司主营业务分布：自然景区类上市公司主营业务分布 . 7 表表 2：黄山旅游、峨眉山税收优惠情况：黄山

16、旅游、峨眉山税收优惠情况 . 9 表表 3：黄山旅游、峨眉山整体所得税率统计：黄山旅游、峨眉山整体所得税率统计 9 表表 4：黄山旅游和峨眉山经营端预测（单位：亿元）：黄山旅游和峨眉山经营端预测（单位：亿元） 9 表表 5：黄山旅游近：黄山旅游近 10 年对年对 CAPEX 影响较大的在建工程情况一览影响较大的在建工程情况一览 10 表表 6：黄山旅游：黄山旅游 CAPEX 调整情况（单位：亿元）调整情况（单位：亿元） 11 表表 7：峨眉山近：峨眉山近 10 年对年对 CAPEX 影响较大的在建工程情况一览影响较大的在建工程情况一览 11 表表 8：峨眉山：峨眉山 CAPEX 调整情况（单位：亿元）调整情况（单位：亿元） . 12 表表 9：黄山旅游：黄山旅游 NWC 调整情况（单位：亿元）调整情况（单位：亿元） 12 表表 10：峨眉山：峨眉山 NWC 调整情况（单位：亿元）调整情况（单位：亿元） 13 表