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1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 海信科龙海信科龙（000921） 证券证券研究报告研究报告 2018 年年 01 月月 30 日日 投资投资评级评级 行业行业 家用电器/白色家电 6 个月评级个月评级 增持（维持评级） 当前当前价格价格 15.36 元 目标目标价格价格 20 元 上次上次目标价目标价 20 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 903.14 流通 A 股股本(百万 股) 902.04 A 股总市值(百万元) 13,872.16 流通 A 股市值(百万 元) 13,855.26 每股净资产(元) 4.54 资
2、产负债率(%) 68.76 一年内最高/最低(元) 18.40/10.75 作者作者 蔡雯娟蔡雯娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516100008 caiwenjuan 罗岸阳罗岸阳 联系人 luoanyang 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 海信科龙-半年报点评:出口利润率 下滑明显，收入端延续增长趋势 2017-08-11 2 海信科龙-季报点评:收入表现持续 转 好 ， 海 信 日 立 业 绩 大 超 预 期 2017-04-14 3 海信科龙-年报点评报告:收入增速 恢复逐季加快，盈利能力迎改善拐点 2017-03-30 股价股价走势走势 二线白电龙头估值洼地，二
3、线白电龙头估值洼地，中央空调优质资产价值凸显中央空调优质资产价值凸显 消费升级带来变频多联机广阔前景，海信日立优质资产价值凸显消费升级带来变频多联机广阔前景，海信日立优质资产价值凸显 2017 年中央空调行业销售额接近千亿，同比增速超过 30%。其中，多联 机作为中央空调市场上的核心品类， 占比从2016年的约45%上升至51.5%。 家庭消费升级需求驱动多联机市场份额不断扩大， 更高的渠道返利以及订 单制对于库存压力大幅缓解，将进一步激发渠道经销商的积极性，多联机 市场前景广阔，未来有望维持较高增速。凭借日立品牌、技术积累以及海 信系的渠道、经销优势，海信日立约 19%的市场份额，在多联机市
4、场仅次 于大金，龙头地位巩固。 传统白电业务步入稳定轨道，世界杯品牌营销助力海外扩张传统白电业务步入稳定轨道，世界杯品牌营销助力海外扩张 此前公司空调业务受到自身产能所限，生产调配产生较高管理费用，带来 一定程度经营波动。随着产能梳理以及内部经营效率改善，预计将步入正 常经营轨道。冰箱业务受益于消费升级趋势明显，海尔卡萨帝等龙头品牌 高端化将拉开二线品牌产品结构及均价提升空间。此外，2018 年海信成 为世界杯赞助商， 对于海信品牌及海信系白电业务在海外市场影响力扩张 将有明显带动作用。 投资建议投资建议 我们预计 2017 年公司空调、冰箱业务分别均贡献 2 亿元左右净利润，海 信日立贡献投
5、资收益约 8.5 亿元，合计扣非净利润约 12.5 亿元。我们预计 全年非经常性损益约 7.5 亿元，合计净利润约 20 亿元。 以分部估值法计算：以分部估值法计算： 1）海信科龙空调、冰箱业务收入、利润规模均显著超过美菱，净利率水 平与美菱基本相当，参照美菱当前约 54 亿市值，保守给予海信科龙白电 业务 18 年约 45 亿市值。 2）我们预计海信日立 18 年增速约 30%，贡献约 11.1 亿元投资收益，参照 白电龙头给予约 15 倍估值，对应约 167 亿市值。 3）以 17 年全年 20 亿元净利润估算，并根据历史分红情况假设 17 年 30% 分红率，则分红对应市值约 6 亿元。
6、 公司主业对应 18 年合理市值约 218 亿元，当前公司 A+H 总市值约 181 亿元（A 股流通市值+港股流通市值） ，仍存在明显低估。若考虑 H 股当前 价格对应 13.63 亿股本市值仅为 140 亿元人民币，较合理市值存在 50%以 上空间。 我们预计公司 17-19 年净利润为 20.1 亿元、17.7 亿元、21.1 亿元，对应 13.63 亿股本 EPS 为 1.48、1.30、1.55 元，给予增持评级，A 股上市公司 目标价 20.0 元，对应 17-19 年 PE 为 13.5x、15.4x、12.9x。考虑 A/H 股差 价明显且处于低估区域，建议重点关注港股海信科龙
7、。 风险风险提示提示：宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；房地产波动风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 23,471.60 26,730.22 32,305.88 35,339.63 38,246.51 增长率(%) (11.5400) 13.8800 20.8600 9.3900 8.2300 EBITDA(百万元) 845.56 1,676.67 2,399.03 2,964.32 3,492.78 净利润(百万元) 580.34 1,087.73 2,010.70 1,765.84 2,108.91 增长率(
8、%) (13.7000) 87.4300 84.8500 (12.1800) 19.4300 EPS(元/股) 0.43 0.80 1.48 1.30 1.55 市盈率(P/E) 36.07 19.24 10.41 11.85 9.93 市净率(P/B) 5.18 4.30 3.40 2.86 2.41 市销率(P/S) 0.90 0.80 0.60 0.60 0.50 EV/EBITDA 14.76 7.16 8.58 5.28 4.88 资料来源：wind，天风证券研究所 -1% 10% 21% 32% 43% 54% 65% 2017-012017-052017-09 海信科龙 白色家电
9、 沪深300 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 投资要点投资要点 核心核心观点观点 公司冰箱、空调业务均步入正轨，经营效率逐渐改善。 子公司海信日立收入及业绩持续超预期。 关键假设关键假设 海信日立保持 25-30%的增速。 空调、冰洗内销跟随行业增长。 估值分析估值分析 当前公司 A+H 总市值约 181 亿元，仍存在明显低估。若 考虑 H 股当前价格对应 13.63 亿股本市值仅为 140 亿元 人民币，较合理市值存在 50%以上空间。 与市场预期差与市场预期差 15年公司较大的经营业绩波动放大了市场对于未来经营 波动担心。在地
10、产调控周期背景下，短期估值水平也将 受到一定压制。 股价催化剂股价催化剂 公司发布年报业绩预告，整体经营情况稳定，处于估值 洼地。 公司简介公司简介 公司为二线白电企业中的龙头企业，主营产品覆盖空 调、冰箱、洗衣机、中央空调及生活电器等。海信科龙 在国内冰箱及空调市场均占有重要地位。 简要行业简要行业分析分析 空冰内销市场中长期保持个位数增长，外销市场空间广 阔。中央空调多联机市场长期增长率超越传统家用空调 行业，且技术门槛和利润率水平均较高。 重要重要图表：公司收入、利润结构图表：公司收入、利润结构 PE-Band（公司报告必备）（公司报告必备） PB-Band（公司报告必备）（公司报告必备
11、） 海信科龙海信科龙历史历史 PE Band 海信科龙海信科龙历史历史 PB Band 资料来源：贝格数据，天风证券研究所 资料来源：贝格数据，天风证券研究所 49% 45% 6% 冰洗业务 空调业务 其他 1 6 11 16 21 26 31 Jan!/15Jul!/15Jan!/16Jul!/16Jan!/17Jul!/17 标题 海信科龙 5x10x 15x20x25x 6 8 10 11 13 15 16 Jan!/15Jul!/15Jan!/16Jul!/16Jan!/17Jul!/17 标题 海信科龙 3.6x4.0x 4.4x4.7x5.1x 公司报告公司报告 | | 公司深度研
12、究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1. 变频多联机前景广阔，海信日立或超预期变频多联机前景广阔，海信日立或超预期 5 2. 二线白电龙头企业，业务步入稳定经营轨道二线白电龙头企业，业务步入稳定经营轨道 8 2.1. 空冰业务市场份额领先，三大知名商标影响力强 8 2.2. 冰洗受益于消费升级，整体业务进入稳健经营轨道 . 10 2.2.1. 国家政策刺激退出带来 15 年行业需求不振 . 10 2.2.2. 业务步入正常经营轨道，充分受益于消费升级 12 2.3. 海外市场品牌扩张，经营效率稳中有升 15 2.4. 经营效率存在提升空间，传统冰冷业务
13、将保持平稳 . 16 3. 投资建议投资建议 . 19 图表目录图表目录 图 1：日立商用 FLEX MULTI 系列变频多联式中央空调 . 5 图 2：日立家用 FLEX MULTI 系列变频多联式中央空调 . 5 图 3：海信日立股权结构 . 5 图 4：中央空调市场 2017 年快速增长 . 6 图 5：多联机占据中央空调市场半壁江山 6 图 6：大金、海信日立领跑国内多联机市场 6 图 7：2012-2017 年海信日立收入及净利润增速远高于传统家用空调 . 7 图 8：海信日立战略合作地产公司 7 图 9：2009A-2017E 万科收入及净利预测 7 图 10：2009A-2017
14、E 年保利地产收入及净利润预测 . 7 图 11：中央空调多联机典型架构 8 图 12：2016 年报公司主营收入结构 9 图 13：2012 年至今公司营业收入结构 . 9 图 14：海信科龙发展历程 9 图 15：公司旗下品牌及业务分布 10 图 16：2017 年冰箱分品牌市场份额占比 . 10 图 17：2017 年空调分品牌市场份额占比 . 10 图 18：海信科龙 07Q1-17Q3 收入及归母净利润表现 11 图 19：家电主要补贴政策退出时间 11 图 20：冰箱政策补贴退出带来内销增速快速下滑 11 图 21：空调渠道去库存周期带来内销量快速下滑 12 图 22：海信科龙分业
15、务毛利率情况 12 图 23：海信科龙三项费用率情况 12 图 24：冰箱行业内销量趋向于平稳 13 图 25：空调行业内销量再上新台阶 13 图 26：容声品牌及海信品牌冰箱均价走势（单位：元） 13 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 27：海信品牌及科龙品牌空调均价走势（单位：元） 13 图 28：冰箱行业产品结构变化态势 14 图 29：海信科龙冰箱产品规划路线图 . 14 图 30：空调、冰箱行业出口保持稳健增长趋势 . 15 图 31：南非市场冰箱销售量市场占有率第一 . 16 图 32：南非市场冰箱销售额市场占有率第
16、一 . 16 图 33：海信科龙空调业务与行业龙头空调业务毛利率对比 . 16 图 34：海信科龙冰箱业务与行业龙头冰箱业务毛利率对比 . 16 图 35：海信科龙期间费用率水平相比行业龙头已在逐渐接近 . 17 图 36：海信科龙销售费用率水平相比行业龙头偏高 . 17 图 37：海信科龙净利率水平距离行业龙头仍有较大差距 18 图 38：海信科龙效率提升三大领域 18 表 1：海信科龙大规模推出冰洗新品 14 表 2：海信科龙大规模推出空调新品 15 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 变频多联机前景广阔，海信日立或超预期变频多联机前景广阔，海信日立或超预期 青岛海信日立空调系统有限公司成立于 2003 年 1 月 8 日，由海信集团与日立空调共同投 资在青岛建立的商用空调技术开发、产品制造、市场销售和用户服务为一体的大型合资企 业，也是目前日立空调在日本本土以外的规模最大的变频多联式空调系统生产基地目前日立空调在日本本土以外的规模最大的变频多联式空调系统生产基地。 多联
