宏观看商品系列（一）：商品的全面调整风险

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1、 华泰期货研究所华泰期货研究所 宏观策略宏观策略组组 徐闻宇 宏观贵金属研究员 021-68757985 xuwenyu 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 联系人：联系人： 陈峤 股指国债研究员 0755-82537411 chenqiao 从业资格号：F3036907 蔡超 宏观研究员 caichao 从业资格号：F3035843 相关研究相关研究： 弱美元的篮子除了欧元还有日元 2017-12-25 过热的前奏开启12月美联储议 息会议点评 2017-12-14 华泰期货华泰期货| |宏观宏观大类大类专题专题 2018-03-20 商品的全面调整风险商品的全面调整

2、风险 宏观宏观看看商品系列商品系列（一一） 摘要摘要： 冬季冰雪融化之后，伴随着全球贸易风险的加剧，全球经济增长的悲观预期逐渐加深。资 本市场经历了波动率放大的 2 月和商品快速调整的 3 月。 似乎市场依然在等待回调以后做多的机会，但是预期打破后的修复和流动性收紧的叠加 对于未来方向的指引并不友好， 需求兑现的紧张首先触发了黑色链条的巨幅调整， 而需求 政策的继续收紧进一步引发了市场对于未来需求增长的调降。利率快速上行引发权益资 产波动率放大的影响面临向商品市场的传导，市场料将再次面临下行风险。 策略策略： 金融条件逐渐收紧的背景下，未来需要关注下游需求金融条件逐渐收紧的背景下，未来需要关注

3、下游需求回落的印证回落的印证。对于商品而言，随着供 给端的相对确定，未来信贷收缩对于需求的影响将更为直接。从终端需求来看，主要城市 的抵押贷款要求的逐渐收紧将对于地产销售继续形成悲观冲击，直接影响地产下游的耐 用品消费， 向上传导至地产上游的投资预期， 对于原材料企业也将形成需求逐步回落的风 险。关注相应商品的供需预期转变。 流动性冲击的逐步临近预期， 未来需要关注利率敏感性资产调整放大的风险。流动性冲击的逐步临近预期， 未来需要关注利率敏感性资产调整放大的风险。 随着央行逐 步形成进一步收紧的预期， 流动性盛宴的逐步见顶， 对于利率敏感性资产将首先面临调整 风险，从商品结构上而言建议作为空头

4、配置。 对于金融资产来说对于金融资产来说，在金融周期向下的背景下，经济下行压力或将增大，可以考虑多债空，在金融周期向下的背景下，经济下行压力或将增大，可以考虑多债空 地产上游类板块的对冲策略。地产上游类板块的对冲策略。 股市方面， 属于金融周期中房地产投资拉动的板块包括钢铁、 建材、建筑、煤炭、有色 5 个行业。地产行业处于过热阶段时，房地产价格大涨，地产开 放商处于被动去库存或主动加库存状态， 地产投资增速开始上升， 地产行业对房地产的上 游行业起到了正向拉动作用。 而当金融周期走向拐点之时， 前一阶段被拉抬的板块 （钢铁、 煤炭、 有色、 建筑、 建材等） 或将面临股价下滑的风险， 而前一

5、阶段被压制的板块 （电子、 通信、医药、餐饮旅游、纺织服装等）整体表现或将出现改善。 华泰期货华泰期货| |宏观大类专题宏观大类专题 2018-03-20 2 / 23 引引：经济指标的见顶经济指标的见顶预期的修正行情预期的修正行情 随着全球贸易摩擦的逐渐升级， 市场对于经济增长的预期也从共振乐观到边际改变的过程。 我们看到全球经济增长的指标继续呈现出相对高位的特征，显示出经济增长的现状将继续 不错，但是往往过犹不及，在高位的经济状况和高位的资产价格在拥挤头寸的影响之下将高位的经济状况和高位的资产价格在拥挤头寸的影响之下将 呈现出更大的脆弱性呈现出更大的脆弱性，2018 年初的市场走势给出了完

6、美的注解 2 2 月美股大跌，月美股大跌， 美债利率的快速上行带动了市场对风险资产的抛售美债利率的快速上行带动了市场对风险资产的抛售。 随着美国经济 增长预期进一步提振， 市场对通胀预期的担忧也进一步加深。 1 月底美联储的议息 会议上向市场传递的更为鹰派的通胀信心， 增加了市场对于利率快速上升的预期， 十年美债收益率快速跳涨至 2.88%，利率快速上行增加了风险资产的抛售压力。 金融机构的调仓以及拥挤的做空波动率策略加剧风险资产的调整金融机构的调仓以及拥挤的做空波动率策略加剧风险资产的调整。年初以来，美 股继续陡峭化上行，而美债在市场对经济和通胀预期的担忧中被抛售，带动美债 收益平衡的打破，

7、 机构在风险平价策略下存在调仓需求。 而另一方面， 在市场对全 球经济繁荣复苏乐观预期之下， “做空波动率”交易头寸过度拥挤，短期波动率的 快速上行挤压着头寸的平仓，带动风险资产进一步下行。 市场的波动率回升下市场的波动率回升下，关注外围商品关注外围商品、风险资产的短期调整压力风险资产的短期调整压力。市场情绪仍处 于相对悲观环境之下，而美元避险需求下反弹的风险逐步加剧的情况下，外围风 险资产面临波动率的传导风险在加剧，维持风险资产低仓位持有判断，维持做多 利率敏感型商品波动率的判断。风险资产等待波动率风口的褪去。 市场调整的背后是经济复苏的脆弱性和预期的过度乐观共振。我们看到，即使在资本市场

8、波动率进一步回升的 2 月，实体经济的乐观预期依然还是延续的，边际上的改变量相对有 限。截止 2 月的调查 PMI 指标显示，无论是发达市场还是新兴市场，经济的景气度仍将延 续相比较之前有所改变的是，从共振环比上涨，到了共振环比回落相比较之前有所改变的是，从共振环比上涨，到了共振环比回落（图（图 1 1） 。 华泰期货华泰期货| |宏观大类专题宏观大类专题 2018-03-20 3 / 23 图 1： 制造业 PMI 显示全球经济仍维持景气，但 2 月环比下滑 数据来源：Wind 华泰期货研究院 而另一方面，在市场波动率提升的情况之下，美国市场金融条件金融条件由前期的“加息由前期的“加息宽松”

9、模宽松”模 式转向“加息式转向“加息收紧”收紧”的概率在增强。共振乐观对于利率的向上带动触发了市场的调整开 关，而共振乐观的市场行为引起了调整的共振放大。波动率放大触发的背景我们猜测是目 前美国的资产价格高位对于金融条件的敏感性增加，美联储 1 月加息之后，市场对于美联 储（甚至其他主要央行形成共同推出宽松预期下）利率继续抬升的反馈已经从金融条件的 宽松走向了金融条件的收紧。 图 2： 通胀预期快速回升对市场冲击 单位：% 图 3： 权益资产波动率快速上升 单位：点 数据来源：Wind 华泰期货研究所 数据来源：Wind 华泰期货研究所 0 10 20 30 40 2017/012017/03

10、2017/052017/072017/092017/112018/012018/03 VIX原油 1.4 1.6 1.8 2 2.2 2.4 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2017/012017/042017/072017/102018/01 1Y(LHS)30Y10Y5Y 0 10 20 30 40 2017/012017/042017/072017/102018/01 VIX原油 华泰期货华泰期货| |宏观大类专题宏观大类专题 2018-03-20 4 / 23 图 4： 金融条件不再越加息越宽松 图 5： 去年底货币流动性的收紧料将延续 数据来源：Win

11、d 华泰期货研究所 数据来源：Wind 华泰期货研究所 市场的表象下是经济基本面的可能转变，我们从库存和投资两个维度推演未来经济运行的 方向： 从库存周期来看， 随着本轮周期的复苏 （美国从 2015 年开始， 中国从 2016 年开始） ， 社会的库存累计也逐步增加，截止 2018 年再次回到高位；从投资周期来看，随着企业盈利 增速展望的下行，未来投资支出面临回落的风险在累计。 库存周期的回落风险库存周期的回落风险 经济的景气指数经济的景气指数 PMIPMI 显示了企业对未来的信心显示了企业对未来的信心，截止截止 2 2 月主要经济体的库存景气均处于高月主要经济体的库存景气均处于高 位。位。

12、PMI 的库存分项显示美国的库存景气已经处于这一轮周期的高位，中国的 PMI 库存分 项指标中，原材料库存持续走高，已经达到了 2013 年 2 月以来的最高点，产成品库存从整 个一轮周期的角度来看，目前库存水平的高度有限，但也以处在一个不低的位置。 从整个实体库存的情况来看，我们主要参考工业企业产成品存货的累计同比增速，该指标 从 1996 年至 2014 年经历了五次完整的库存周期，从 2014 年 8 月开始的库存周期，自自 20162016 年年 6 6 月开始进入主动补库存，考虑到以往几轮弱库存周期叠加了去产能进程，因此这一轮月开始进入主动补库存，考虑到以往几轮弱库存周期叠加了去产能

13、进程，因此这一轮 库存周期仍是弱周期库存周期仍是弱周期， 自 2014 年 8 月至 2017 年 4 月的高点经历了将近三年的时间， 结合以 往几轮弱周期的大致时间长度，一轮库存周期的结束从时间上看已经充分，此外 2017 年 9 月工业企业的产成品库存出现过一次反弹，但反弹依然难以突破 2017 年 4 月的高点，说明 新一轮的去库存大概率已经开始新一轮的去库存大概率已经开始。因此无论从 PMI 的库存分项指标还是实体经济的库存情 况来看，库存周期存在回落的风险。 0 2 4 6 8 -1 0 1 2 3 2000200220042006200820102012201420162018 美

14、联储FFR 美联储持续加息 美联储金融压力指数 700 900 1100 1300 1500 1700 1900 -250 -200 -150 -100 -50 0 50 200820102012201420162018 3M EURIBOR vs. USD LIBOR Swap国际金价 华泰期货华泰期货| |宏观大类专题宏观大类专题 2018-03-20 5 / 23 图 6： 中国 PMI 库存分项（%） 图 7： 库存周期(PMI 库存分项)的见顶 数据来源：Wind 华泰期货研究所 数据来源：Wind 华泰期货研究所 图 8： 工业企业产成品存货累计同比（%） 图 9： 制造业库存同比

15、阶段性高位 数据来源：Wind 华泰期货研究所 数据来源：Wind 华泰期货研究所 此外，微观经济的库存周期进一步佐证了我们的看法微观经济的库存周期进一步佐证了我们的看法。目前制造业库存同比已经处于阶段 性的高位，螺纹钢的社会库存（图 10）同样也处于高位，从微观的库存变化来看，库存的 同比增速已处于周期的尾端。 44 46 48 50 52 54 2010/012011/052012/092014/012015/052016/092018/01 PMI:产成品库存PMI:原材料库存 -5 0 5 10 15 20 25 30 2010/012011/052012/092014/012015/052016/09 工业企业:产成品存货:累计同比 华泰期货华泰期货| |宏观大类专题宏观大类专题 2018-03-20 6 / 23 图 10： 螺纹钢社会库存高位（%） 数据来源：Wind 华泰期货研究所 设备投资周期的回落风险设备投资周期的回落风险 从经