宏观看商品系列（二）：信贷的传导途径

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1、 华泰期货研究所华泰期货研究所 宏观策略宏观策略组组 徐闻宇 宏观贵金属研究员 021-68757985 xuwenyu 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 联系人：联系人： 陈峤 股指国债研究员 0755-82537411 chenqiao 从业资格号：F3036907 蔡超 宏观研究员 caichao 从业资格号：F3035843 相关研究相关研究： 弱美元的篮子除了欧元还有日元 2017-12-25 过热的前奏开启12月美联储议 息会议点评 2017-12-14 华泰期货华泰期货| |宏观宏观大类大类专题专题 2018-03-20 信贷的传导途径信贷的传导途径 宏

2、观看商品系列宏观看商品系列（二二） 摘要摘要： 在上篇商品的全面调整风险中，我们从中国地产周期向下和全球贸易风险增加两个维 度对比了对于商品需求预期的影响，研究显示未来商品需求面临下行风险。 本篇我们具体从中国信贷周期的传导角度出发，试图进一步解释地产周期下行对于商品 需求的负面冲击影响。 策略策略： 中国中国信贷信贷结构结构正面临从正面临从驱动投资驱动投资向驱动向驱动消费的消费的转型转型， 但但短期短期着力点着力点依然在投资依然在投资。 一方面随 着中国工业化进入到中后期， 经济转型的另一面就是信贷结构的转变， 未来信贷对于经济 周期的影响将逐步从投资端转向消费端。短期来看，投资端的影响依然

3、存在，随着紧信用 的进一步推进，关注实体投资下行对于政策预期的边际转变影响。 信用信用紧缩紧缩对于企业的对于企业的最终最终影响影响表现在表现在收缩收缩其其投资投资。信贷周期通过改变企业的融资需求从 而带动对于投资结构的转变，而信用能力越弱的企业受到的影响会更大。截止 2017 年 12 月的数据显示， 各大主要周期板块的信用条件依然表现出较强的抗风险特征， 对于地产投 资的负面冲击时间点仍需要等待。从基本面需求角度，关注未来多“制造业”空“地产/ 基建”的商品对冲机会。 信用信用紧缩紧缩对于对于家庭的家庭的最终影响最终影响表现在表现在收缩收缩其其房贷房贷。居民部门的贷款结构主要包含短期的 消费

4、贷和中长期的房贷， 而在目前经济转型仍在进程中的情况而言， 房贷仍是家庭部门的 主要信贷资产。 目前家庭部门对于未来的信心仍维持高位， 从而使得房贷的收缩短期发展 并没有那么快， 缓解了对于地产后周期消费的需求弱化。 未来关注紧信用政策延续情况下 对于这部分相关商品的冲击扩大影响。 淘宝店铺 “Vivian研报” 首次收集整理 获取最新报告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺 “Vivian研报” 或直接用手机淘宝扫描下方二维码 华泰期货华泰期货| |宏观大类专题宏观大类专题 2018-03-20 2 / 15 中国信贷周期考中国信贷周期考历史和将来历史和将来 上篇中我们指出， 随着市场预期的转变，

5、 未来需求端将面临很大的下行风险， 其中很重要的 一个原因就是国内继续去杠杆之下对于信贷供给的收缩风险。继续去杠杆之下对于信贷供给的收缩风险。去年中央经济工作会议上提 出未来要打赢三大攻坚战防范化解重大风险、精准脱贫和污染防治，其中把防范化解 重大风险放在了首位，间接显示出未来的宏观政策重点将围绕去杠杆的延续和深化进程中 （图 1） 。 图 1： 防范金融风险的逻辑图 数据来源：华泰期货研究院 新旧动能的转换意味着杠杆的去化和转移。新旧动能的转换意味着杠杆的去化和转移。 一方面， 经济在结构性转型的产业升级进程中， 对于产能过剩等“传统行业”1因为升级的需要将继续面临去杠杆的压力，而对于质量升

6、级 等 “新兴行业” 将获得结构性政策支持。 无论产业政策还是货币政策均从过去的总量性政策 过度到类财政性质的结构性政策之中。 伴随着这一过程的有效推进，信贷信贷周期也将面临着总量和结构的分化周期也将面临着总量和结构的分化。市场依旧担心的是 是：对“新兴行业”结构性的宽松，能否支撑起由于支柱行业轮替带来的总量性回落。这种 不确定性依然是宏观经济层面面临的挑战。 作为对上篇商品的全面调整风险的后续，本篇我们从国内信贷周期的新旧转换、信贷传 导的作用机制两个维度分析未来商品的需求变化。开篇先回顾中国经济的信贷周期历史。 1 我们理解的旧动能除了“两高一剩”行业外，经济发展的支柱行业也将面临转换。从

7、当下的依赖于房地产业逐渐转移至“新兴行业” 。 华泰期货华泰期货| |宏观大类专题宏观大类专题 2018-03-20 3 / 15 忆往昔，信贷的历史是一部投资驱动的历史忆往昔，信贷的历史是一部投资驱动的历史 中国的经济发展阶段决定了过去二十年以投资驱动模式的必然性。新千年在“落后-赶超” 模式的带动下，中国经历了快速的工业化进程中国经历了快速的工业化进程，目前来看在这种快速工业化的进程中建立 起了完整的工业部门品类， 成为全球的制造业大国。 但是随着经济的发展， 这种模式下国内国内 的信贷周期更主要对于投资模式的驱动的信贷周期更主要对于投资模式的驱动，弊端也逐渐显现，过度投资依赖的状态形成“

8、一 松就乱、一紧就死”的驱动力不足。 大量的工业化活动决定了投资模式必然大量的工业化活动决定了投资模式必然，而间接融资体系中投，而间接融资体系中投资背后的金融支持主要来源资背后的金融支持主要来源 于信贷于信贷。 我们注意到从 90 年代至 2014 年， 我国固定资产投资增速基本维持在 20-30%之间， 这其中信贷对于工业活动的支撑不可或缺，两者呈现出高度相关的特征。而从时间周期上 看，每一轮信贷运动的周期在 8 年，而投资增速的回落晚于信贷回落 2-3 个季度左右。 图 2： 信贷增速和投资增速的高相关性 数据来源：Wind 华泰期货研究院 本轮信贷增速的高点出现在本轮信贷增速的高点出现在

9、 2 2016016 年年 3 3 月，人民币信贷增速月，人民币信贷增速达到达到 25.4%25.4%，处于本轮信贷周期处于本轮信贷周期 的高点。的高点。其后随着 MPA 宏观审慎管理的正式实施，货币政策由宽松转为稳健中性，信贷投 放增速开始收缩，至 2018 年初已经持续收缩，截止目前已近两年，我们已经看到随着货币 信贷政策的收紧对于实体去产能、 金融去杠杆的作用逐步显现， 虽然结构性宽松政策 （如年 初的定向宽松）对于经济的支持仍在存在。 0 10 20 30 40 50 19921994199619982000200220042006200820102012201420162018 固定

10、资产投资(%)房地产信贷增速(%) 华泰期货华泰期货| |宏观大类专题宏观大类专题 2018-03-20 4 / 15 望未来，信贷的结构改变将成为必然望未来，信贷的结构改变将成为必然 从长期来看， 随着中国经济转型的延续， 消费对于经济增长的推动将进一步提升。 截止 2017 年四季度，第三产业对于实际 GDP 的拉动上升至 4.1%。按照投资、消费和净出口三部门分 类来看，2015 年以来最终消费支出对于 GDP 增长的贡献率维持在 60%附近，保持第一。而 随着经济动能的有效切换，信贷支持政策将逐渐从投资端转向消费端，从而继续起到平滑 经济的作用。 但就短期来看， 随着旧经济动能的下降

11、（见专题一， 本轮库存周期和投资周期可能在不远的 将来见顶） ，新动能仍需新动能仍需继续继续培育培育2 2的情况之下，即使去杠杆路径延续，短期政策调整的需求的情况之下，即使去杠杆路径延续，短期政策调整的需求 预期料将增加。预期料将增加。 图 3： 第三产业对于 GDP 的拉动 图 4： 消费对 GDP 的贡献率 数据来源：Wind 华泰期货研究所 数据来源：Wind 华泰期货研究所 未来经济增长模式正逐步由投资驱动转型成消费驱动，继而未来的信贷模式也将发生相应 转变虽然短期以及这一路径中仍然面临着转型的阵痛。短期来看，短期来看，这种阵痛表现在传这种阵痛表现在传 统投资驱动下杠杆的拆解和去杠杆形

12、成的需求回落风险统投资驱动下杠杆的拆解和去杠杆形成的需求回落风险即信用收缩即信用收缩。未来需要关注政 策边际上的宽松可能，但首先需要看到经济需求的回落机会。 2 按照莫尼塔的分类， “新经济”包括：文教、工美、体育和娱乐用品，文化、体育和娱乐业，医药，汽车，铁路、船舶、航空航天和其 他运输设备，计算机、通信和其他电子设备，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业，租赁和商务服务业，科学研究、技术服务和 地质勘查业，水利、环境和公共设施管理业。新经济投资占比从 2012 年的 21.4%快速上升至 2017 年的 29.9%，但仍不足以成为投资的主 导性力量。 0 2 4 6 8 20072009

13、2011201320152017 第一产业第二产业第三产业 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 2009/032011/032013/032015/032017/03 最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口 华泰期货华泰期货| |宏观大类专题宏观大类专题 2018-03-20 5 / 15 紧信用时代的企业行为紧信用时代的企业行为 信贷和货币作为资产负债表的两端前者是因， 后者是果。 从历史数据的可比性上， 货币 供应量是我们观察信贷投放的一个替代指标。正像我们在报告宏观政策研究系列（二） ： 地产春天还未到来中通过货币供应量和地产作为比较，反映货币信贷对于地产经济的

14、影 响，相关结论摘录如下： 1 1）货币供应量货币供应量和房价和房价关联性较强。关联性较强。从逻辑上来讲，M2 的高增长意味着流动性的宽 松，房地产市场的景气繁荣与房价波动与 M2 波动有着互为因果的关系。但是由于 影子银行扩张这一联系背离， 预计随着未来监管加强监管加强 M2 和房价相关性减弱的现象 会得到改善。 2 2）M2M2 增速增速领先地产价格半年以内。领先地产价格半年以内。未来三年将继续围绕“打好防控金融风险的攻 坚战” ，其中一点是控制住货币供给总阀门，预计将看到 M2 在逐渐寻底的过程中 出现低位震荡的走势。M2 的真正回暖需等待“防控金融风险”攻坚战之后，因而 房价的明显上行

15、明显上行至少要在 2021 年起才有可能出现。 随着经济工作重心转向 “防范金融风险” ， 预示着经济结构性转型进入到攻坚阶段， “被转的 经济结构”和“转向的经济结构”在这一过程中将面临着不同的信贷环境。就如上文所述， 风险来源于被转的经济结构带来的“坏账核销” ，通过债务通缩螺旋影响到总体经济的增长 即实体信贷需求和银行信贷供给共同收缩风险（见图 1） 。而其中去杠杆去杠杆过程过程将对于相将对于相 应企业的信贷需求带来萎缩的风险。应企业的信贷需求带来萎缩的风险。传统的信贷对于企业的传导逻辑见下图： 图 5： 信贷对企业行为的传导流程 数据来源：华泰期货研究院 信贷供给 融资目的 融资方式 投资行为 银行 企业 流动性资金需求 长期资金需求 偿还/展期 华泰期货华泰期货| |宏观大类专题宏观大类专题 2018-03-20 6 / 15 信贷供给会显著影响企业在流动性需求与长期资金需求之间的替代性选择信贷供给会显著影响企业在流动性需求与长期资