回归之门开启谁是下一个360？

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1、 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 定定 量量 研研 究究 专专 题题 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 分析师： 麦元勋 maiyx S0190514030001 任瞳 rentong S0190511080001 报告关键点报告关键点 本文首先分析了中概股回归的 原因、方式和事件效应，再整理 其最新的回归进展情况， 并根据 历史统计结果，筛选出 32 只潜 在的壳标的。 相关报告相关报告 兴证 增盈： 定增指数大幅上 涨 ， 整 体 持 续 跑 赢 市 场 2017-08-20 量化基金年度巡礼之综述篇： 平淡中的惊喜2016-12-17 银华沪港深增长

2、股票型基金 投资推荐2016-07-22 投资要点投资要点 近年来，由于海外市场估值过低、频遭做空机构狙击、海外上市成本较高 等原因，部分中概股选择回归国内，受到了市场的高度关注。目前，中概 股回归大致分为三步：海外市场私有化、拆除 VIE 结构、回归 A 股。其 中，回归 A 股主要有 3 种方式：借壳上市、收购合并以及新三板挂牌。 以借壳上市方式回归 A 股主要有 4 个案例：完美世界、分众传媒、巨人 网络以及奇虎 360。这 4 起借壳上市事件都对壳标的股价产生非常强烈的 刺激。 年初至今，中概股私有化完成的有 16 只（纳斯达克 3 只、纽约 4 只、香 港 9 只） 、私有化进行中的

3、有 9 只、提出私有化要约的有 6 只、宣告私有 化意愿的有 2 只、传出私有化传言的有 3 只、宣告私有化失败的有 7 只。 另外，截止最新数据，有 52 只中概股已从美国退市，这些可能是准备回 归的中概股。 根据借壳上市历史样本的统计分析结果， 我们提出了潜在壳标的的筛选标 准：非创业板股票、流通市值少于 30 亿元、非国有企业控股、上市时间 大于 3 年、 近 3 年内未实施过增发、 近 3 年内未曾实施过重组或重组失败、 前十大股东占比小于 80%、净利润（ttm）为负值和未曾被借壳。最终筛 选出 32 只股票，有可能未来被选为借壳标的。 title 事件驱动策略系列报告事件驱动策略系

4、列报告 回归之门回归之门开开启，谁是下一个启，谁是下一个 360360？ 2017 年年 11 月月 14 日日 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明- 2 - 定量研究专题报告定量研究专题报告 目录目录 1、中概股回归：从 360 回归 A 股说起 . - 3 - 1.1、何为中概股？ . - 3 - 1.2、中概股为何选在海外上市？ - 3 - 1.3、中概股为何回归 A 股市场？ - 4 - 2、中概股回归之路 - 5 - 2.1、第一步：海外市场私有化 - 5 - 2.2、第二步：拆除 VIE . - 6 - 2.3、第三步：回归 A 股 - 7 - 3、借

5、壳上市的股价效应 . - 8 - 3.1、完美世界 - 8 - 3.2、分众传媒 - 9 - 3.3、巨人网络 - 9 - 3.4、奇虎 360 . - 10 - 4、中概股退市名单及进展 - 10 - 4.1、年初至今中概股私有化最新信息 . - 10 - 4.2、美股中概股完成私有化名单及最新进展 . - 12 - 5、潜在壳标的筛选 - 14 - 5.1、借壳标的统计特征 - 14 - 5.2、借壳标的筛选 . - 14 - 图 1、中概股回归流程 - 5 - 图 2、海外市场私有化流程. - 5 - 图 3、VIE 结构. - 6 - 图 4、完美世界借壳上市股价效应 - 8 - 图

6、5、分众传媒借壳上市股价效应 - 9 - 图 6、巨人网络借壳上市股价效应 - 9 - 图 7、借壳标的属性特征 - 14 - 图 8、借壳标的市值特征 - 14 - 表 1、中概股回归的主要方式 . - 7 - 表 2、360 概念股近期股价表现. - 10 - 表 3、年初至今私有化完成- 11 - 表 4、年初至今私有化进行中 - 11 - 表 5、年初至今提出私有化要约.- 11 - 表 6、年初至今私有化意愿. - 12 - 表 7、年初至今私有化传言. - 12 - 表 8、年初至今私有化失败. - 12 - 表 9、在美中概股完成私有化名单及最新进展. - 13 - 表 10、借

7、壳标的预测清单 - 16 - 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明- 3 - 定量研究专题报告定量研究专题报告 报告正文报告正文 1、中概股回归：中概股回归：从从 360回归回归 A股说起股说起 近期资本市场最火热的话题，非 360 借壳江南嘉捷回归 A 股市场莫属。2017 年 11 月 2 日晚间， 江南嘉捷在上交所发布重大资产重组报告书， 拟通过资产臵换 及发行股份方式，作价 504.16 亿元收购奇虎 360 的 100%股权，另将公司全部资 产、业务等一切权利与义务划转至子公司嘉捷机电，并 16.9 亿元现金转让嘉捷机 电 90.29%股权， 其剩余 9.

8、71%股权以 1.82 亿元资产臵换方式转让与奇虎 360 全体 股东。在本次交易完成后，上市公司实际控制人将变更为奇虎 360 公司董事长周 鸿。 2016 年 5 月，监管机构曾对中概股回归“踩急刹车” ，众多中概股在回归 A 股的道路上踌躇不前。而本次 360 的回归又让曾经一波三折的“中概股回归”出 现曙光，或将再次提振中概股回归的热情，新一轮中概股回归的热潮可能由此开 启，而优质公司回归 A 股也将带动本土市场的良性发展。 1.11.1、何为中概股？何为中概股？ 中概股，是指那些主要经营地在中国且由来自中国的资本实际控制，但是在 中国大陆以外的证券交易场所（主要包括香港、美国、新加坡

9、、英国、加拿大、 德国等市场）挂牌交易的股票。 中概股到美国上市开始于本世纪初，虽然也曾经历过 2010 年至 2013 年的退 市潮，但经过十多年的发展，数量已经达到了上百家。其中比较出名的包括在香 港市场上市的腾讯控股（0700.HK） ，以及在美国市场上市的阿里巴巴（BABA.N） 等。 1.21.2、中概股为何选在海外上市？中概股为何选在海外上市？ 中概股选择在海外上市的原因主要有以下几点： 1. 为尽快获取海外资金为尽快获取海外资金而而建立的建立的 VIE结构难以通过国内监管结构难以通过国内监管 在多数互联网企业发展的早期阶段，为了能尽早获得海外投资而构建了 VIE 结构。VIE 结

10、构可以在海外注册公司获得海外投资，同时可在国内进行业务经营。 然而，国内监管机构对 VIE 结构的态度比较负面，在国内也尚无明文规定其合法 地位。监管机构或因 VIE 结构导致的核查成本高、困难大等问题而不允许此类企 业在 A 股上市。 而在美国， VIE 结构得到了美国公认会计准则(GAPP)协会的认可， 该协会专门为此创设了“VIE 会计准则” ，并不会构成上市障碍。 2. 国内创业板上市门槛较高国内创业板上市门槛较高 互联网企业在发展初期往往需要投入大量资金，以便抢占市场份额，赢得竞 争先机。在这样的战略下，财务报表上净利润为负的情况是比较常见的。但根据 我国监管政策规定， “创业板上市

11、需最近两年连续盈利，累计净利润不少于 1000 万元；或最近一年盈利，营业收入不少于 5000 万元” ，互联网企业发展初期达到 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明- 4 - 定量研究专题报告定量研究专题报告 这样的标准实属困难。而在美股等海外市场，净利润是否为负不是评判能否上市 的唯一标准，监管部门更注重企业是否有好的预期。 3. 国内国内 IPO 审批周期较长审批周期较长，通过率低，通过率低 在我国，A 股主板、中小板及创业板 IPO 的审批周期较长，最长可能达到几 年之久，通过率也较低。而互联网公司在发展初期对于融资的需求庞大且急切， 漫长的排队过程很可能使

12、公司错过最好的发展机会。反观海外市场，IPO 普遍注 册制，监管部门只对注册文件进行形式审查, 不进行实质判断，审核周期大大缩 短。如果发行材料符合监管要求且项目吸引，则公司可在较短时间内完成融资过 程。 1.31.3、中概股为何回归中概股为何回归 A A 股市场？股市场？ 1. 中概股在海外市场的估值过低中概股在海外市场的估值过低 长期以来，中概股在海外市场的估值一直偏低。其主要原因是海外市场在交 易制度、投资者行为等方面与国内市场存在较大的差异。例如，海外市场的做空 机制有助于抑制股票出现高估值；投资者主要以机构投资者为主，投资行为相对 更理性。 2. 中概股在海外市场频遭做空中概股在海外

13、市场频遭做空 中概股公司除受到当地监管部门的耳提面命外，还常常遭到做空机构（比如 著名的浑水公司）狙击。当然，这也与中概股公司本身的特殊性有关：公司本身 财务造假、治理结构不规范等发生频率高；以“圈钱”为目的，社会责任感不强； 以反向并购的海外上市途径带来的隐患等。因此，一旦中概股被做空公司狙击， 在海外市场常常处于四面楚歌的境地。 3. 海外上市成本较高海外上市成本较高 海外上市的成本主要包括发行费用和上市后的维护费用。海外市场对我国公 司一般不太熟悉，因此公司需要聘请实力强、水平高、信誉好的国际性大投资银 行作为承销商，其承销费用自然较高。同时，公司还要聘请有专业资格的公司和 人士来担任律

14、师和会计师，再加上其他如市场推广、公关服务顾问等费用，发行 总费用就更高了。此外，公司完成海外上市后，仍要支付较高的会计师、律师、 交易所年费等后续费用。 尤其值得一提的是， 国内公司可能不熟悉境外法律体系， 这不仅使公司要付出更高的律师费用，并且会面临种种诉讼风险，如联想美国遭 遇“安全门”事件，中华网、网易等公司在美国上市遭遇的集体诉讼案。一旦败 诉，公司可能要支付巨额赔偿费用。 4. 国内互联网行业发展迅猛国内互联网行业发展迅猛 中概股大部分为互联网企业，国内互联网行业发展迅猛。2016 年，中国信息 通信服务业收入规模超过 2.4 万亿元人民币， 较 2012 年增长 80%，其中互联

15、网行 业收入年均复合增长率超过 40%，成为全球互联网第二大力量，规模和应用优势 明显。2015 年 6 月，国务院常务会议通过的国务院关于大力推进大众创业万众 创新若干政策措施意见文件明确提出，积极解决特殊股权结构类企业在境内上 市制度性障碍，完善资本市场规则。这些良好的环境、政策更加坚定了中概股回 归国内 A 股的决心。 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明- 5 - 定量研究专题报告定量研究专题报告 2、中概股回归之路、中概股回归之路 总体来看，中概股回归必须要经历三大过程：1、私有化退市；2、拆除 VIE 结构；3、回归国内，见图图 1。 图图 1 1、中概

16、股回归流程中概股回归流程 资料来源：兴业证券研究所 2.12.1、第一步：第一步：海外市场海外市场私有化私有化 1. 海外市场私有化的流程海外市场私有化的流程 一般来说，在海外市场私有化的具体流程如图图 2 所示： 图图 2 2、海外市场私有化流程海外市场私有化流程 资料来源：兴业证券研究所 2. 私有化过程中存在的障碍私有化过程中存在的障碍 在私有化过程中，在第五个流程“股东大会表决”中，可能由于其他股东所 持比例过高而导致股东大会表决失败；在第六个流程“退市并注销登记”中，在 SEC 完成表格 13E-3 审核时，可能会因公平定价不公允、董事会违反诚信原则等 原因而不通过。 3. 私有化过程中私有化过程中存在的投资机会存在的投资机会 一般来说，中概股公司私有化价格与二级市场价格之间存在较大价差，其间 就存在一定套利空间。例如，在奇虎 360 私有化过程中，私有化价格为 51.33 美 元，较私有化前 30 个交易日平均收盘价溢价 32.7%。 请阅读最后一