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1、 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 3 月 19 日 恒力股份（600346.SH） 基础化工 炼化芳烃一体化巨头扬帆起航，大步迈向世界能化巨头 公司深度 炼化炼化资产进展顺利，投产后将为上市公司带来丰厚利润资产进展顺利，投产后将为上市公司带来丰厚利润 根据公告，恒力 2000 万吨/年炼化项目进展顺利，预计今年 10 月投 料生产。 项目主要采用溶剂脱沥青和沸腾床加氢的工艺路线， 渣油加氢产 品收率高，工艺的尼尔森复杂系数达 13.86，远高于传统炼厂。目前公司 已与中石油、中石化、中化集团就原料采购及下游销售等业务，签订框架 合作协议。我们回溯过去 5 年的油价
2、水平，假设了成品油在国内按照不 同折价水平销售、出口的几种场景，预计满负荷下，炼化项目的盈利中枢 在 112.19-138.69 亿元之间。 “芳烃“芳烃PTA聚酯聚酯涤纶丝”产业链完备，充分享受行业景气回升涤纶丝”产业链完备，充分享受行业景气回升 炼化资产注入后， 恒力将完成 “芳烃PTA聚酯民用丝及工业丝” 全产业链布局。产能方面，配备有 2000 万吨炼油、150 万吨乙烯、450 万吨 PX、660 万吨 PTA，涤纶长丝 160 万吨。同时公司后续还有计划投 建 135 万吨民用丝， 收购古纤道 40%股权， 行业龙头地位将进一步稳固。 随着行业景气度的回升， 恒力将在产业链的各个环
3、节受益。 上游炼化 环节，目前我国 PX 进口依存度仍然较高，作为率先投产的民营大炼化项 目，恒力股份有望继续享受 PX 行业景气溢价；PTA 方面，2017 年下半 年起 PTA 行业回暖， 开工率高、 库存低， 而未来两年 PTA 新增产能极少， 叠加聚酯新增产能较多和 PX 进入投产高峰，行业利润增长可期；下游聚 酯环节， 恒力的聚酯产品利润高于同行， 竞争壁垒较高， 且随着产能扩大， 议价能力有望增强，核心竞争力有望进一步提升。 对标台塑石化，恒力有望跻身全球化工对标台塑石化，恒力有望跻身全球化工 50 强强 与台塑类似，恒力从下游开始，配合纺织生产涤纶长丝，接着发展 PTA 和建设炼
4、化项目。对标台塑石化可以发现，大型石化装置是我国化 工跻身 50 强的必经之路。按照台塑发展路径，扩张炼油、乙烯等产能， 将增强公司综合能力，使各方面达到全球一流化工公司水平。 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 考虑18年PTA行情景气度提升， 我们上调盈利预测， 预计2018-2020 年的净利润为 40.83/113.46/135.32 亿元，EPS 为 0.90/2.50/2.98 元。考 虑公司 19 年业绩的高增长性，按照 19 年 10 倍 PE，增发后 51 亿股计 算，EPS 为 2.225 元，对应目标价 22.25 元，维持“买入”评级。 风险提示风险提示 涤纶长丝价格
5、震荡，炼化项目进展不如预期，原油价格波动等。 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 19,240 22,288 48,365 136,147 149,762 营业收入增长率 2188.56% 15.84% 117.00% 181.50% 10.00% 净利润（百万元） 1,180 1,719 4,083 11,346 13,532 净利润增长率 - 45.73% 137.46% 177.90% 19.27% EPS（元） 0.26 0.38 0.90 2.50 2.98 ROE（归属母公司)（摊薄） 20.1
6、3% 24.03% 17.94% 33.27% 28.41% P/E 59 41 17 6 5 P/B 12 10 3 2 1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 买入（维持） 当前价/目标价：15.44/22.25 元 目标期限：6 个月 分析师 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-22167262 qiuxf 赵乃迪 (执业证书编号：S0930517050005) 010-56513000 zhaond 市场数据 总股本(亿股)： 45.45 总市值(亿元)：701.75 一年最低/最高(元)： 6.58/16.46 近 3 月换手率：135.19% 股价表
7、现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -1.75 22.85 54.65 绝对 2.46 23.62 56.17 相关研报 化工行业他山之石系列报告之 三： 台塑集团发展史对中国企业的 启示 石油化工行业炼化大扩能系列 报告之一：炼油行业，群雄逐鹿 2018-03-19 恒力股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资要件投资要件 关键假设关键假设 （1）炼化项目进度符合预期，2018 年 10 月投料生产，2019 年顺利开 工，开工后装置满负荷运转，原料消耗和产品数量均与方案一致。主要原材 料价格方面，我们预计在没有极端地缘政治等突发极端事件的前提下，油价
8、 的价格中枢将在 55-65 美元/桶的区间波动。 下游产品方面， 预计恒力炼化将 率先投产，对行业供需格局影响不大，化工产品价格波幅不大，维持在近五 年平均水平。 （2）公司 PTA 业务稳定发展，2017 年价差围绕在 1400 元/吨附近， 吨净利在 100-200 元之间。随着行业景气度回升，未来价差将稳中有升，吨 净利假设为 250-300 元之间。目前恒力 PTA 产能是 660 万吨，由于 2017 年已经进行过大规模检修，预计今年检修时间缩短，假设产量为 690 万吨。 （3）公司涤纶长丝等传统业务未来产销基础牢固，景气度与 2017 年整 体水平一致， 营收保持稳定的增长率。
9、 公司营收 2012 年-2015 年增速滞缓， 2016 年开始迅速增长，2017 年同比增速达到 15.84%。随着今年新增 15 万 吨民用丝投产，聚脂薄膜业绩由负转正，我们假设未来营收增长率将保持在 10%，同时毛利率稳定在 8.5%。 （4） 假设公司费用率和所得税率比较稳定， 炼化项目所需 400 亿贷款， 执行标准利率， 截止 2018 年年底共计新增贷款 350 亿， 2019 年年底新增贷 款 50 亿，炼化项目于 2019 年转固；其他税率按照现行政策实行，与现在保 持一致。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 （1）公司上市之初的主业是聚酯产品，通常被认为属于周期性
10、行业， 业绩会在一定程度上随着周期进行波动，市场在一定程度上忽略了公司的成 长性和稳定性。本次资产注入，公司打通“芳烃PTA聚酯民用丝及工 业丝” 产业链， 将整个产业链的盈利锁定在上市公司体内， 业绩具备稳定性。 （2）对于炼化行业来说，油价是炼化项目的重要原材料，市场普遍认 为其盈利能力与油价有紧密关系，在油价处于中高位置盈利能力将有所下滑。 我们追溯了台塑石化 2005-2017 年共计 52 个季度的数据，这期间原油价格 经历 2起 2落。 我们发现， 台塑石化十三年内没有一年的经营情况是亏损的， 52 个季度，只有 5 个季度出现了亏损；真正出现较大的亏损，一般只有在原 油价格短期暴
11、跌的时候； 原油价格在高位的阶段， 即使是在 140 美元/桶时， 单季度盈利依然不错。因此，我们认为同为大型炼化装置的恒力炼化项目， 也将具备相当强的盈利能力。 （3）由于炼化项目下游产品较多，市场担心在不同周期阶段，其盈利 能力也会随之波动。针对这一问题，在本报告中，我们回溯过去 5 年的油价 水平，假设了成品油国内销售且有不同程度折价和出口几种场景，预计满负 荷下，仅炼化项目的盈利中枢在 112.19-138.69 亿元之间，盈利能力稳定。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 炼化项目如期达产，稳定贡献业绩；乙烯项目顺利投建，进一步提升成 国投瑞银 2018-03-19 恒力股份 敬请
12、参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 长空间；PTA 行情景气，价差及盈利能力提升；工业丝项目顺利完成收购。 估值和目标价格估值和目标价格 考虑 18 年 PTA 行情景气度提升，公司业绩有望提升，我们上调盈利预 测。预计公司 2018-2020 年的净利润为 40.83/113.46/135.32 亿元，每股收 益为 0.90/2.50/2.98 元。 按增发后 51 亿股计算， 公司 2019 年 EPS 为 2.225 元，给予 10 倍 PE，对应目标价 22.25 元，维持“买入”评级。 投资风险投资风险 涤纶长丝价格震荡、炼化项目进展不如预期、原油价格波动、成品油销 售管制。
13、 2018-03-19 恒力股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 目目 录录 1、 涤纶长丝龙头屹立，炼化芳烃巨头起飞 8 1.1、 涤纶长丝起家，行业龙头地位稳固 . 8 1.2、 业绩稳定发展，逐步增强产品核心竞争力 10 1.3、 PTA 与炼化资产注入，全产业链布局正式完成 11 2、 投资 2000 万吨级炼化项目，打造全产业链一体化芳烃巨头 . 14 2.1、 全面整合上游产业链，先进装置提高经营稳定性 . 14 2.2、 世界级炼化项目扬帆起航，五大优势铸造投资价值 18 2.3、 恒力炼化盈利能力稳定，各种销售场景下利润可期 26 3、 PX-PTA-聚酯产业链
14、完备，协同作用和特有优势并存 29 3.1、 全产业链上下游匹配，成本端风险可控 29 3.2、 长流程生产 PX 利润高，未来 PX 有望景气回升 . 29 3.3、 PTA 持续回暖，盈利增长可期 32 3.4、 聚酯产品面向市场自主研发，行业景气助力业绩向好发展 . 35 3.5、 拟收购古纤道绿色纤维 40%股权，巩固工业长丝龙头地位 40 3.6、 BOPET 行情回暖，康辉石化受益明显 . 42 4、 对标台塑石化，恒力有望跻身全球化工 50 强 . 43 4.1、 炼油芳烃产业链重心转移中国，20 年内世界范围内无人能及 43 4.2、 台塑石化六轻计划的实行者，国内化工企业成长
15、路径的标杆 . 45 4.3、 现代化、大规模装置是未来炼化行业发展的方向 . 48 4.4、 恒力炼化项目顺利开展，后续产能规划加速开展 . 50 4.5、 借鉴台塑发展历史，打造世界能化巨头 51 5、 盈利预测与投资建议 . 53 5.1、 关键假设及盈利预测 . 53 5.2、 相对估值 . 53 5.3、 绝对估值 . 54 6、 风险分析 . 56 2018-03-19 恒力股份 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表目录图表目录 图 1：恒力股份发展历程 8 图 2：恒力股份大事记 8 图 3：恒力集团 2013 -2017 年销售额（亿元） . 9 图 4：恒力股
16、份 2017 年主营业务占比情况 9 图 5：恒力股份主要产品在产业链中的位置 . 11 图 6：恒力股份产业链一体化深度整合 12 图 7：项目达产后收入分布结构 . 15 图 8：恒力股份产业链 16 图 9：2012-2017 原油价格走势（美元/桶） 19 图 10：炼油 321 价差/(元/吨) . 19 图 11：2013-2016 炼油企业毛利率提升 . 19 图 12：炼化项目行政流程 20 图 13：恒力炼化项目批复进程 . 26 图 14：沙重、沙中、马林原油价格走势图（美元/桶） 26 图 15：恒力炼化成品油国内销售情况下净利润模拟测算情况（万元） . 27 图 16：恒力炼化成品油出口情况下净利润模拟测算情况（万元） 28 图 17：恒力集团下游织造业务亦有强势竞争力 . 29 图 18：PX 长、短流程生产工艺 . 30 图 19：PX-石脑油价差 . 31 图 20：PX 开工率 . 31 图 21：国内 PTA 表观消费量及未来展望 . 31 图 22： 2014 年国内 P
